学习笔记|大摩邢自强最新解读:2026年消费这么看……

一月底到二月初，消费整体支棱起了整duan整duan一周的时间。以消费50ETF（515650）为例，从1月28日到2月5日，涨幅超过6%

随后，又回到了之前温水煮青蛙的状态里。同样看消费50ETF，从2月5日的高点后，到昨天（11日），跌回去了 3.5%。

那么这波支棱到底是向好的先兆，还是很多人认为的“避下险”？2026年的消费到底该怎么看？

不如一起来学习学习我们所一直关注的摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，在1月底的采访中所分享的内容。

在他看来，“9·24”之后 A 股走稳、大家信心回升，关键是政策、企业、资金都活起来了，外资也重新看好中国市场。

目前打破低物价循环的政策推进了一半，未来还得继续发力。

此外，邢自强还指出2026年是十五五开局，有两件事是重点：一是，让中低收入人群敢花钱；二是，在大城市试点按揭利率贴息，参考香港的经验让房价稳下来。

毕竟地产调整了这么久，拖下去影响太大，且股市再火也补不上地产的财富损失。

他说的很直接，外资现在愿意看中国资产，但还在等消费和地产真正走好，中国出口竞争力很强，但不能光靠出口，还是要把内需拉起来。

只要2026 年社保和地产的政策能落地，就能稳住大家的信心，经济和市场也能再往上走一走。

此外，本周摩根的闭门会议中，消费行业首席分析师对消费领域微观走势的观点也是个很好的补充，新鲜出炉，概括一下。

她认为，市场中对消费拐点的讨论，宏观仍是今年消费的主导因素，CPI修复、地产拖累等负面因素仍在，但边际上出现积极信号，带动节前消费股小幅走强，白酒、餐饮板块表现尤为明显。

一方面是春节效应，白酒头部企业供需配比更趋合理，茅台节前直销渠道放量，送礼需求下，头部品牌表现远好于行业；但整体白酒消费仍呈双位数下跌，餐饮行业同样是头部企业表现更佳，市场短期放大了这类积极信号。

另一方面是仓位因素，消费股连续三年跑输后，机构持仓处于低位，A股港股头部消费股机构持仓降至2014-2015年水平，海外机构持仓不足20%，回到十年前低位，边际利好信号带来股价弹性。

但宏观大格局未变，春节旺季过后，消费股大概率随淡季回落，后续仍需关注就业、宏观需求数据，板块波动仍存。

未来，她对消费有三点核心判断：

第一，去年三公消费收紧、外卖平台大额补贴等额外压力，今年将常态化或缓解，三公消费回归正常，下半年有望对部分消费板块形成边际拉动，全年消费虽整体平淡，但结构性、阶段性机会仍然存在；

第二，重点跟踪价格指标，通缩环境下市场对价格波动高度敏感，部分消费板块供给端已出现调整，供需关系逐步改善；

第三，铜、铝等原材料涨价带来成本压力，倒逼企业收紧促销、支撑价格，这类信号需紧密跟踪，成本上涨短期影响利润，但对价格和销售的拉动更受市场关注。

整体而言，她表示对全年消费仍持谨慎态度，节前小幅上涨后，短期存在回撤的可能，基本面和资金面更明确的机会或在年中及以后。

接下来，就是我们记录的邢自强访谈交流中的主要内容，希望对关注消费的小伙伴们有启发。

社会民生消费还处于挑战之中

 问  如何看待当下的中国资本市场？有哪些风险与挑战？

邢自强 简单总结就是政策活了、企业活了和资金活了。

“9·24”以来决策层一系列打破低物价循环，抛弃思维定势的探索，激活了市场信心。

企业历经过去五年的厚积薄发，中国企业的创新力在过去一年集中爆发，这两者共同带动了资金流动。

我所在的机构更关注外资、外企在中国的布局，从2021、2022年大家出于担心，认为中国不可投资，到现在重新把中国作为外资全球布局当仁不让的热土。

展望2026年，社会民生消费还处于挑战之中。

所以我高度关注“十五五”规划中科技之外兼顾消费的部分，特别是能不能在夯实和完善社会保障体系，让中低收入群体也享受到更好的社会福利，释放出消费潜力，作出更为明确的规划、路线图和时间表。

比如说如果到2030年十五五规划的末期，让农民工每个月的社保补贴上升到接近1000块钱，建立一个更为完全的社会保障体系，就可以释放居民消费力。

同样还有房地产，这也是在中国打破低物价循环，让整个消费、就业收入、信心继续回升的过程中绕不过去的一个门槛。

也许2026年可以破局的一点就是贴按揭，在一些大型城市试点，针对居民的按揭利率进行财政或者准财政手段的贴息，可能有利于改善预期，让中国居民对房地产的购房需求逐步的回升。

 问  目前物价处在低位循环进程中，进展到哪一步了？

邢自强  从2024年“9·24”之后，中国在治理低物价循环陷阱方面进度加快，出现了很多打破过去思维定式的新进展，这是亮点。

但如果要量化每个月财政、货币、地产政策的具体推进进度，我认为目前刚刚到一半，还需要一段时间才能让政策力度充分发挥，打破低物价循环。

 问  2025年中央经济工作会议提出要制定城乡居民增收计划，这个表述和2024年是有差异的。

邢自强  这个差异非常值得重视。

居民增收计划涉及GDP在公共部门、企业和劳动者三者之间的分配，如何提高劳动者所得？

我认为在二次分配中，通过社会福利、社会保障等方式提升中低收入群体的保障水平，是居民增收的重要内容。

 问  为什么是中低收入群体？

邢自强  这符合共同富裕的基本理念。其次从拉动消费角度看，中低收入群体边际消费倾向更高。

如果在十五规划中有明确路线图、时间表，把中低收入群体、农民和农民工的社保补贴从目前每月200多元，提高到2030年底十五五规划末期每月1000元，按照当前农村和农民工的消费、物价水平，基本能建立起社会保障安全屏障，大幅化解他们的后顾之忧。

比如他们子女在大城市入园、异地医保结算、失业保险、养老保险等福利得到更好夯实后，会更愿意消费，释放消费潜力。

我认为这是居民增收计划的重中之重，也是十五期间最值得关注的要点。

 问  可行性怎么样？

邢自强  如果到2030年按建议把农民和农民工社保补贴提高到每月1000元，大体上，财政用于社会福利的支出每年需增加GDP的一个百分点，其他条件不变的情况下，财政赤字可能因此扩大一个百分点。

我认为财政赤字扩大在当前国际环境下并不可怕，关键看用在什么地方。

我们讨论中反复提到“投资于人”，这和以往思路的区别就在于，适度把更多财政资源用于人、社会保障、福利、教育、医疗、医保以及农村社保补贴，回报会更高。

贴按揭是当前值得尝试的重要举措

 问  地产是不是见底了，还要多久？

邢自强  从国际经验看，欧美房地产大起大落的消化周期通常持续6-7年，我们现在是第五年，接近进入新稳态的时刻，但仍需时间。

其次，当前大中城市库存还需要两年多才能消化到正常水平。

这说明无论按国际规律还是国内国情，让房地产自然出清还需要时间。

但时间拖得越长，对社会经济的连带效应越明显，房地产体量巨大，持续调整对社会心理的冲击不容忽视。

 问  这个过程如果不进行政策介入，可能影响市场信心。

邢自强  对。比如财富效应缩水，多数中产阶级会产生不敢消费的心理。

在这个过程中，虽然出现了科创自强等科技亮点，但这些新科技板块目前还很难抵消房地产等传统板块调整带来的影响。

一是新科技板块多为资本和技术密集型，投资火爆但带动就业有限；

二是从财富效应看，新质生产力相关板块的财富效应，更多要靠未来成长、上市融资、股价上涨来体现。

 问  有一种观点认为，把股市做热，让居民财富从房产转移到股市，弥补房产贬值的亏损，这样行不行？

邢自强  从算术角度看，难度很高。

我们都希望资本市场走好，但要完全弥补房地产带来的财富效应和就业效应，两者体量有十倍级差距。房价缩水10%，可能需要股市翻倍才能抵消心理影响，这不现实。

所以不能单靠股市抵消房地产下行的财富效应。

 问  你之前多次提出试点按揭利率贴息政策，能讲讲具体思路吗？

邢自强  我们做过分析论证，缩短房地产调整周期、实现止跌回稳，大致有三种纾困策略：收库存、保主体、贴按揭。

我近期研究重点是贴按揭，即快速缩小居民按揭成本与租房回报率的落差，改变购房预期。

同时要保障金融体系和银行息差稳健，不可能大幅降息。

所以，可以考虑用财政或准财政手段进行阶段性贴息，优先在人口净流入、租金回报率相对健康的城市试点。

在这些城市给按揭利率贴息100个基点，租金收益率和按揭成本会逐步接近持平。参考中国香港的经验，这是改善购房预期、释放需求的先行指标。

香港过去几年受益于美联储降息，按揭利率大幅下行，放开购房限制后租金回报率企稳，2025年初首次出现按揭成本与租金回报打平，房价明显回升，今年有望延续，这对我们是很好的启示，我认为贴按揭是当前值得尝试的重要举措。

外资对中国的信心正在回升

 问  去年以来，外资对中国资产的态度，你有什么直观感受和变化?

邢自强  2021、2022年，外资经常出现“中国不再值得投资”的声音，我一直不认同。

2024年“9·24”至今，短短一年多，这种声音基本消失，大家普遍承认中国仍是外资外企全球布局不可或缺的重要市场。

但也存在一些障碍，实际真金白银的投资规模，还是比2021年之前略慢。

外资更希望看到中国广谱经济明确复苏、居民消费走强、房地产止跌回稳、就业和收入预期改善，这样才会更愿意加大在华布局。

所以，我认为外资对中国的信心正在回升，小荷才露尖尖角，后续能否持续，取决于我们打破低物价循环的进展。

 问  中国资产重新受到全球关注，外资更看重成长性比如AI，还是稳定性？

邢自强  两者兼备。我去年就提出，全球正在进入对美元资产一枝独秀“渐进去魅”的过程。

近几年地缘政治呈现“东稳西荡”格局，中国提供了一定的稳健性。

如果政策能给企业家、营商环境、居民消费信心吃下定心丸，中国就能在应对美国不确定性、美元去魅的过程中，成为兼具成长性与稳健性的资产收益来源。

贸易失衡问题的根源之一，还是内需不足

 问  2025年出口对中国经济增长拉动作用很强，你认为这是短期现象，还是可持续？

邢自强  我认为可持续，但不能过度骄傲、过度依赖出口。

可持续的原因在于，中国三大优势带来的产业链竞争力不可撼动。

很多声音说要去中国化，但在我看来很难实现，因为这三大优势是过去20年积累形成的，没有国家可以替代：一是产业链集群效应，二是工程师、理工科人才红利，三是超大规模国内市场。

 问  但一些贸易保护主义，会不会降低中国外贸在全球的比重？

邢自强  所以我刚才也说，不能因此躺在功劳簿上。我们出口有竞争力，但过度依赖会带来地缘政治反弹压力。

不只是美国的关税单边主义，我更关注中国与其他原本中立国家的经贸关系。

比如欧洲近期也出台了很多贸易保护措施，担心中国产品大量输入冲击当地产业链和就业。

有学者建议主动让人民币大幅升值，我认为这是自废武功，产品有竞争力，没必要通过升值削弱自身优势。

贸易失衡问题的根源之一，还是内需不足。

 问  照你这么说，现在1.08万亿美元的贸易顺差，未来是否可以向万亿级别的价值转移？

邢自强  我认为短期顺差可能还会进一步增加，但如果随着居民消费走强，服务贸易相应提升，会让欧洲等服务贸易优势国家更平衡地看待中国的贸易失衡状况。

中国强项是制造业，产品价廉物美，如果内需走强，老百姓更多购买海外服务、旅游、教育等，经常账户整体会更趋平衡。

这一点如果能在“十五五”规划后落地，我有信心缓解国际地缘政治和贸易保护带来的压力。

我相信2026年作为“十五五”规划开局之年，社会保障体系完善和房地产市场止跌回稳能有具体政策落地，将为广谱经济、就业、企业盈利回升打下更好基础。

当前外资、外企和国内企业家好不容易回暖的市场信心有望得到呵护，成为2026年中国经济和市场再攀新高的基础。