学习笔记|万家叶勇十大问答:新一轮“商品超级周期”

最近的贵金属市场，懂的都懂。

这一周里，先是载入史册的暴跌，然后两天反弹，之后又是一个超过3个点的下跌。其中周三黄金盘中一度涨超7%，创下自2008年11月（即207个月）以来的最大单日涨幅。

这么折腾，谁跺都得麻上一麻~

别慌，赶紧学习。这期笔记的内容来自万家的周期专业选手叶勇，在2月4日晚的最新交流分享。

选择的原因无他，“在行”！

早在两年前，他就前瞻性地提出了大宗商品牛市并且换仓坚守。去年5月，又提出逆全球化格局下，资源品优势明显；10月谈起资源民族主义将带来矿产价值重估机遇……

从代表产品四季报来看，叶勇全面加仓有色金属、黄金、能源，新进了煤炭与石油。

整体业绩表现也很不错，过去五年每年跑赢市场平均水平，2025年在管的六只产品中除了一只，涨幅都超过60%。

怎么样，面对时下的贵金属市场，叶勇的分享值得一听吧？

再补充一个信息。叶勇的行业调整逻辑源自他深耕多年的商品超级周期框架，这是他最新拟定出的行业重要性方阵～～

第一方阵：工业有色和小金属。作为全球定价品种，过去两年价格早已持续抬升，在全球定价体系下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅。

第二方阵：传统顺周期行业。化工、保险、钢铁、煤炭、建材、轻工等行业龙头过去几年大部分跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸显。

第三方阵：顺周期行情扩散行业。如通用机械、餐饮、酒店、食品饮料、纺织服装、地产等。在物价上行趋势确立，PPI和CPI同步共振后，将迎来机遇期，部分龙头历史跌幅极大，具备较大的估值修复潜力。

好，下面就是ETF不打烊记录的此次交流中十个最值得关注的问题，有理念，有实操，分享给大家～

 问题一  大宗商品是否已经进入超级周期？

叶勇2021年我就在季报中最先提出，商品将进入长期牛市阶段。

我认为2021年到2030年，商品并非可能进入超级周期，而是已经运行在超级周期当中，我们当下正处于这个周期里。

当然，期间会有震荡，涨多了必然回调，不可能持续上涨，短期涨幅过大、严重透支需求后，出现回撤是正常现象。

拉长时间来看，未来4~5年商品仍会运行在上行通道中，大趋势不会改变。

 追问  你是如何判断的？

 叶勇  得益于对长周期商品周期历史的深入研究，我构建了一套商品超级周期的理论框架。

从过去200年来看，每8~10年的上行期，随后是15~20年的下行期，而这种周期波动的根源是大宗商品的资本开支周期和人性周期。

这其实颠覆了市场的传统认知。

大家通常认为经济好，商品才有牛市，传统宏观分析也常以地产、内需、出口表现不佳，质疑商品牛市的可能性，这就是传统认知的误区。

我的框架表明，长期供给才是决定商品长周期波动的根源，需求虽重要，但是第二性，长期供给才是第一性。

这套理论会将经济的繁荣、萧条或衰退与商品周期波动区分开，商品周期波动有其独立性。

过去100多年，商品牛市往往出现在经济衰退或萧条期，中国投资人之所以形成“经济好商品才牛”的认知，是受2001年到2008年那波行情影响太深，属于路径依赖，而经济向好并非商品牛市的充分必要条件，只是其中一个小条件。

举个例子，商品上游多为矿业，假如你是矿老板，在行业长期产能过剩、持续亏损时，绝不会轻易扩产，熬到同行倒下、产能收缩、价格上涨后。

第一年只会先弥补亏损、偿还债务；第二年行情持续也不会扩产，到第三年，价格继续上涨，企业盈利丰厚，市场有了价格长期上涨预期，才会心动开始投资扩产，资本开支周期至少需要5年。3年的观望期加上5年的扩产期，正好对应商品周期8~10年的上行期，这就是人性周期叠加资本投资周期的结果。

下行期之所以更长，是因为这是一个痛苦的出清过程，企业在上行期融资、扩张，即便价格下跌，也会硬撑到撑不住破产或出售矿场，行情才会见底。

需求是缓慢曲折向上的，当下行的供给曲线与上行的需求曲线交叉时，商品新一轮牛市就开始了。

 问题二 能否具体谈谈在需求侧的新认知？

 叶勇 我们在需求侧的认知与传统框架有三点不同。

第一，中国需求结构变化对上游资源品的拉动发生转变。

地产时代，单位GDP消耗的资源较少，5万元一平米的房子，建安成本（建筑安装工程成本，是指在建设项目施工过程中所发生的全部生产费用的总和）仅几千元，其中原材料占比更低。

而制造业主导时代，出口5万元的设备需大量原材料，比如变压器就需大量铜丝。同样创造5万元产值，制造业消耗的资源远高于地产。

因此，尽管过去几年地产持续下行，但铜铝的价格和需求仍在稳定增长，AI需求对铜的新增拉动目前很小，未来或有提升，但不影响商品牛市的核心逻辑。

第二，海外需求出现新变化。

过去五年逆全球化加速，以美国为首的发达国家加快产业链自主与安全建设，持续加大制造业投资，长期将拉动基础原材料需求。

第三，发展中国家需求崛起。

印度、非洲、南美、中东等地区正逐步推进基础工业化、城镇化和电气化，这些地区人口稳定增长，进入初步工业化后，资源消耗远高于农业时代，基础电网建设等将直接拉动铜等资源需求。

这些需求侧的新变化，是传统宏观框架未深入研究的，也需要我们对其进行与时俱进的修正。

 问题三  传统宏观框架为何在预判本轮商品牛市时失效？

 叶勇 失效主要源于两点：一是路径依赖的偏见，二是传统宏观框架陈旧、未与时俱进。

第一，金融行为学中的“近期效应”导致偏见。

过去十几年是中国资管行业发展期，多数从业者在2011年后成长，职业生涯中只见过科技、消费、医药、高端制造成为主流，认为周期股是“老古董”，不愿研究，这种偏见是投资最大的敌人。

第二，传统宏观框架抱残守缺。

一方面，市场对需求端的研究未与时俱进，中国经济已完成重大转型，制造业顶替地产成为顶梁柱，而框架仍停留在地产时代；

另一方面，对供给端研究不足，仅蜻蜓点水，更未深入研究长期供给与新需求的互动。

我们能抓住这波行情，核心是构建了以长期供给为核心的商品超级周期框架，这本身有些反常识。

比如2001~2011年原油涨六七倍，传统宏观认为是中国需求高增，但实际全球原油需求年化复合增速仅1个点，根本无法解释。

但用长期供给主导理论则能清晰说明，即此前十几年低油价导致资本开支持续下行，供给曲线缓慢但稳定增长，最终与需求曲线交叉，催生原油牛市，投机无法支撑10年的牛市。

商品牛市一旦启动，格局要足够大才能拿得住。

 追问  这是一套什么样的研究框架？

 叶勇  我花了十几年研究商品周期，并非只为做商品或资源股，而是以此为切入点，探寻股市大风格波动的底层逻辑，最终构建了三周期投资框架，即商品周期、通胀周期、风格周期。

其传导路径是，商品周期上行时，往往对应通胀周期，此时股市大风格往往以资源股为主导，对资产管理者而言，重仓资源股是最稳妥的选择。

反之，商品周期、通胀周期、利率同步下行时，就应以科技股为主导。

 追问  在未来的3~5年当中，一个顺应大趋势的资产管理组合会是什么样的情况？

 叶勇  资源股可能会成为所有主流资产组合当中必配的品种，现在这个情况已经开始体现出来了。

 问题四  从你的研究框架看，当前大宗商品上行及对应资源股风格，处于长期周期的哪个阶段？判断超级周期见顶的先行指标有哪些？

 叶勇  当前我们仍处于8~10年上行周期的第二个主升浪阶段，该主升浪结束后或有回撤，回撤幅度取决于本轮涨幅大小。

判断超级周期见顶，首先价格需达到足够高位，刺激大部分商品出现大量资本开支。

以铜为例，当前中国头部矿业公司每吨利润可达三四千美金，但处于成本曲线最左侧，成本曲线右侧的海外公司利润仅1000美金/吨。

只有价格必须要足够高，才能让右侧公司在三年内回本，进而愿意大规模投入资本开支。

实业从业者的风险心态与股票投资者不同，他们需尽快收回本金，只要不亏现金就会继续生产。

因此价格需足够高且持续足够久，才能真正刺激扩产，目前的价格水平尚未达到这一程度，比如铜价至少涨到15000美金以上，才可能刺激到成本曲线右侧的这些矿业公司。

 问题五  你曾判断2021年是大宗商品周期的大拐点，本轮上行周期与过往相比，核心相似点与根本性不同是什么？

 叶勇  从辩证法来看，这是矛盾的普遍性和特殊性的关系。

普遍性在于，商品周期的时间规律基本一致，上行期、下行期的划分较为精准，且每轮商品牛市中，黄金都是主角或“骑手”。

特殊性则体现在三个方面。

一是国际环境不同，上一轮2001~2011年是全球化、自由化时代，当前是逆全球化时代；

二是经济增长阶段不同，上一轮处于康波周期繁荣期向衰退期切换，当前已进入康波周期萧条期；

三是牛市主角不同，上一轮是黑色与有色“眉飞色舞”，上世纪70年代除黄金外，原油是核心主角，因为1965~1980年全球小汽车普及，原油需求复合增速达4.5%，从3000多万桶涨到6000多万桶，需求高增是核心驱动。

本轮商品牛市，我认为铜会成为仅次于黄金的超级品种，因为其工业属性商品中需求逻辑最优，当前行情与上世纪70年代更为相似。

 问题六  如何看待本轮商品超级周期中不同品种的表现？

 叶勇  商品可分为四类，各有特点。

第一类是贵金属，黄金是商品牛市的起手和压舱石，大趋势稳定。

白银与黄金是“人与狗”的关系，黄金牛市时白银会大幅领涨，金银比收缩，黄金熊市时则大幅滞后，金银比拉开；但是白银投机属性强，易被炒作，但只要黄金牛市未结束，白银就不会崩盘。

第二类是工业金属，铜、铝是基本金属中最优品种，钨、硒等也将成为重要工业技术品类。

第三类是能源，受资本开支周期影响，我认为原油价格可能在2026年下半年反转，甚至更早，核心是美国页岩油增产周期或在今年下半年见底，有望带来原油大拐点。

第四类是农产品，其周期通常最滞后，历史规律显示，原油价格上涨后，农产品价格也会随之上涨。

 问题七  近期黄金、白银价格暴跌引发全球震动，如何看待本轮调整？

 叶勇  很多人将这次暴跌归因于凯文·沃什的提名，以及期交所不断提高保证金比例，我认为这些只是诱因，根本原因是过去半年商品积累了巨大涨幅。

要知道短短5个月，白银涨了两倍，黄金涨了60%多，如此大的涨幅必然酝酿短期回调风险。

商品市场积累了大量获利盘，且多为高杠杆交易，过去一个月商品加速上涨，涨幅远超前四个月，这种情况下只要出现突发事件，就容易形成踩踏。

凯文·沃什事件只是导火索，而且我并不认为他是真正的鹰派，在美国当前的大环境下，也不允许他成为彻底的鹰派，但市场会对此进行交易，事件一出，部分多头会选择平仓，进而引发连环踩踏，导致商品短期大幅回撤。

也有人从操作层面提及投行高位狙击，但如果没有前期的大幅上涨，这类情况也不会发生。

 追问  面对这种巨幅波动，我们应该如何应对？

 叶勇  从交易角度看，商品和股票交易有两点共通规律：

一是短期快速上涨透支未来空间时，应逐步止盈；

二是短期快速回撤修复上行曲线后，应逐步逢跌加仓。

不过商品和股票有本质区别，我从不建议普通人做期货投机，因为绝大多数人都做不好。

没人能控制牛市中浮盈加仓的冲动，而期货杠杆极高，“浮盈加仓，一把亏光”是行业常态。即便仍在牛市，投资者也可能因一次回撤就出局，后续牛市再与己无关。

在商品牛市中，我更建议大家选择股票这种更稳定的方式。股票即便回撤，震荡企稳后仍可能继续上行，只是损失时间而非空间；但期货一旦爆仓，就彻底失去参与后续行情的机会。

 问题八  在长期的资产管理当中，如何控制净值回撤？

 叶勇  对资管行业来讲，控制回撤最重要的是做好大风格的切换，把市场大风格看对。

如果在2001年之后还坚持持有科技股，那你可能要套很多年，十年之后你才能解套，甚至很多公司可能都没了。

但在2001年之后，如果你拿着资源股，可能涨很多倍，而另一边可能亏百分之七八十，这就是区别。

所以，在关键的节点做战略性的大风格选择，它是最重要的。

如果你选了一个未来10年都不断下行的风格或者行业，你在里面交易技术再高超，也很难控制回撤，因为它只有反弹的行情，没有反转的行情。

所以，长周期当中做资产管理，控制回撤的第一条就是看大势。大势看不对的话，你再努力，回撤都很难控制。

第二个层面是从中期维度出发。要通过对中国股市、中国宏观、流动性，甚至政策的研究，对市场的牛熊做好研判，这样来规避中等级别的回撤。

第三个层面是短期、中短期的回撤怎么控制。就是做适当的增减持，来保持组合的一个平衡，尽量平滑你的净值曲线。

 问题九  你将行业配置分为三个方阵，为什么进行这样一个排序？

 叶勇  这是根据需求侧的强弱来的。

我是在去年下半年做出这样的预判，认为今年通缩螺旋会结束，然后温和通胀会起来。大风格先切换，切完之后再看顺周期风格里什么东西最好。

从需求的逻辑来讲，有色依然是最好的选择；其次是以化工为代表的其他顺周期行业。

最后是消费，因为要看到PPI起来之后向CPI逐步传导，看到一部分行业通过反内卷先盈利变好，内需才能逐步改善，先富带动后富，最终达到共同富裕。所以消费可能要再等一等。

但是有些东西确实跌了四五年，确实在最底部了，要说现在买，我相信好像也不会亏大钱。

 追问  在第三方阵顺周期行情扩散行业中，包括消费、酒店、餐饮、地产，它的行情启动往往需要从PPI向CPI传导，包括居民收入预期的改善。

在这个预期扩散的过程当中，2026年我们需要在哪个阶段重点关注，有哪些先行的指标可以让先进行观察？

 叶勇  我觉得我们能看到五六月份PPI转正之后，巩固了它上行的势头，不是技术性转正之后就掉下来，这为整个顺周期风格的回归奠定了基础。

通胀永远是顺周期风格回归的核心基础。

 追问  你在四季报中谈到2026年可能是物价走势的变局之年，核心在于通缩螺旋有望终结，这是一个非常关键的判断。做出这个判断的核心原因或者核心依据是什么？

 叶勇  我觉得有四个层面。

第一，技术上的基数效应。

去年的五六月份，国内定价的商品价格是过去8年以来的最低点。基于那么低的一个基数，以及现在商品价格反映出来的状态，我觉得今年按同比来看，技术层面它该转正了。

第二，反内卷。

经过一年的运行，我觉得在某些行业“反内卷”已经开始起作用了。不同的行业不太一样，分类施策，但效果的显现在今年我觉得总会看到。

第三，地产的触底。

从各种指标来讲，我觉得地产的底部应该是到了。

后面也有继续下跌的可能，但我觉得现在中国地产的状况，不能再允许它下跌了，不然尾部风险出现的概率会增大，我觉得大概率可能在下半年就是一个底部了。

第四是人民币的长期升值通道应该已经开启了。

这会导致海外的很多钱能流回来，结合前面三点因素，助推通缩螺旋的终结和通胀的回升。

之前由于国内的通缩，还有海外的高利率，这些钱在海外不愿意回来，愿意去买高息存款。现在如果海外再降息，国内资产价格能回升，这些钱就会回流回来。

 问题十  用一个关键词或者一句话来概括一下2026年对市场的核心期待。

 叶勇  期望今年顺周期风格能全面回归，因为已经跌了五年以上了。

 追问  站在当前时点，最想与普通投资者分享什么？

 叶勇  我想分享两点。

第一点，在投资当中，尽量去重逻辑，少去感情用事。

第二点，看大势者赚大钱。

希望大家能够看到这个商品超级周期的大势，也能看到今年、未来一年甚至一年半，国内宏观周期上行的大趋势，这样大的判断是最重要的。

只有看长，才能把短做好，如果你看不长，你短也做不好。