最近翻完了《段永平投资问答录投资逻辑篇》，2020年出版的一本书，值得细品和摘录的内容特别多，幽默谦虚，还能温和地怼人，不愧是段哥。
看完这本书，仿佛是在跟他聊天，也确实是聊天记录，记录的是十几年前，大约在2006-2020年之间，段哥与网友之间在博客上关于投资的互动，再结合前段时间他接受雪球方三文的采访、参加《共同说》录制的采访，2025年了，关于投资的思考，他跟10多年前分享的内容，几乎一致。
十几年如一日，说得可不就是价投人嘛。当然，也可能是因为人们对于他的关注，多数都在投资这个维度里，而价值投资的底层逻辑确实就像物理定律，没有变化。
雪球上134万粉丝的“大道无形我有型”，松弛如段哥，愿意在雪球上跟各路网友来来回回地交流，对于投资，他的底层逻辑依旧是right business+right people+right price+right time=good result，而price他说着到了后面“上手”之后也都不太在意了，前提是真的能看懂一门生意。
道理就在这，剩下全靠悟。到底什么是right，非常定性模糊的表述，就看每个人的大脑怎么过滤理解了。段哥眼里的“安全边际”，是对一家企业的了解程度。
段哥在商业场里的经历，让他对于企业的生意模式有着天然的敏锐，直觉判断能力超强。
对于普通人而言，price还是很重要的，毕竟对于生意的理解，普通人更多停留在纸面上，可能连门槛在哪都没看清，更谈不上摸着了，那还得是买得够便宜，才能成为我们普通人做投资的“保命符”。
上篇：定量
1️⃣ 财报的作用
段哥说“看财报主要用于排除公司，也就说如果看完财报就不喜欢或看不懂的话，就不看了。我觉得看财报最重要的就是提出不想投的公司。”
“我在乎利润、成本这些数据里面到底是有哪些东西组成的，你要知道它真实反映的东西是什么。而且你要把数据连续几个季度甚至几年来看，你跟踪一家公司久了，就知道他是在说谎还是说真话。”
2️⃣ 财报看神马玩意
段哥说“在财报中，我比较在意这几个数字：负债、净现金、现金流、开销合理性、真实利润、扣除商誉的净资产，好像没了。”
容我来梳理下为什么是这6个指标？
负债：重点看有息负债，这个是刚性支出，公司得要有现金流来支付利息。一家几乎没有有息负债的公司，穿越周期的底气妥妥的。
净现金：正的，绝对值可观说明财务安全，至少意味着它有能力回报股东（分红、回购等）。当然，现金也不是越多越好，一家企业如果长期在账上趴着现金，既不加大投入，也不回报股东，什么动作都没有，也有危险。
现金流：经营性现金流净额，与净利润持平是正常合理，长期低于净利润是完犊子。再看看它的应收账款、存货等，可能就会看到蹊跷了。
开销合理性：销售费用、管理费用占比营收的比例和趋势，一是与这家公司历史比、二是与同行比，看看是不是合理。这个指标本质上可以理解为成本管控，用越少的宣传，越少的人，就能让产品或服务触达到最多的人儿。销售费用激增，是不是产品竞争力下降，要靠铺广告来维持？管理费用波动大，是不是铺张浪费？
真实利润：一般就是指扣除非经常性损益后的净利润，等于是剔除了卖资产、政府补助、投资收益等一次性或者与主业无关的利润，这个利润是公司主营业务的真正水平。是不是理解为只有来自主业的、且可持续的利润才有意义？
扣除商誉的净资产：商誉是在收购时支付的对价超出被收购方可辨认净资产公允价值的部分，通常跟品牌价值、客户关系等无形资产关联，这个是会计账簿上最“虚”的资产，一旦减值将直接冲减利润。有的公司通过收并购做大规模，资产负债表上就攒下了巨额商誉，存在较大的减值风险。
3️⃣ 财报的关键应用
毛估估(未来现金流折现的思维方式）
功力不够，得靠定量。没有定量做基础判断，定性就是胡说八道。
一个公式：E/e，基本可以理解为静态回本年数，也就是这个价格买这家公司要多久回本，它是一个初步判断的工具。
E=市值+负债-现金
容我拆解下这个公式，更直观一点：
E=市值-（现金-负债）=市值-净现金。
注：净现金=现金及现金等价物+经营性现金流中容易变现的金融资产-有息负债。
e是调整后的真实利润
e=归母净利润-非经常性损益+折旧摊销-资本性支出
e=归母扣非的净利润+折旧摊销-资本性支出
注：① 资本性支出=投资活动现金流量中购置固定资产、无形资产、生物资产所支付的现金-投资活动现金流量中处置固定资产、无形资产、生物资产所收到的现金。
②折旧摊销：在现金流量表补充资料找到“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”“使用权资产折旧”、“无形资产摊销”、“长期待摊费用摊销”。
4️⃣ 财报的其它
【资产与负债】关于净资产：“所以未必市值低过净资产甚至现金的股票就值得投资，除非你能看懂你买的是什么。”
/“我觉得你需要对公司特别了解才行。这种情况（市值低于净资产）特别容易陷入所谓的“价值陷阱”，就是看着便宜但永远也不涨的那种。如果从未来现金流折现的角度则会容易理解一些。”
/“不赚钱的净资产有时候就是个累赘。比如在渺无人烟的地方建个酒店，花了1个亿。现在每年亏500万。重置成本还是1个亿，现在5000万想卖，这里谁要。”
/“计算价值只和未来总的现金流折现有关。其实净资产只是产生未来现金流的因素之一，所以我编了个“有效净资产”的名词。也就是说，不能产生现金流的净资产其实没有价值。”
/“市值低于现金的公司要千万小心，和投资别的公司一样小心就好！一眼看上去市值低于现金的公司确实经常是值得花时间去看的，但多数情况下这未必就是便宜货。”
【资产与负债】关于负债：“负债的好处是可以发展快些。不负债的好处是可以活得长些。再说，一般来讲，银行都是确认你不需要钱时才借钱给你的。”
【利润与现金流】关于现金流：“很难说什么就一定安全，但不安全的就很容易说。比如，一家公司营业额很大，但现金流只有营业额的1%-2%。我会觉得如果这种情况不是暂时的，这家公司就很危险，或者叫不安全。对没有债务的公司而言，短期的现金流多少好像不会对安全形成威胁。”
/“如果现金流小于利润的话就要小心了，要看他的钱花在哪里，是否确实对未来的发展有好处。不然会不见的。长期现金流少于利润不是一件好事，要仔细看财报。现金流多于利润这往往是由于折旧或预收等原因。不管是什么原因，最好能明白。”
/“未来现金流的意思是扣除了再投资以后的现金增加量。长期来讲，未来现金流是最说明问题的。”
【利润与现金流】关于开销与支出：“只要是理性的开支就可称为合理。如果是受股东压力或者受“成长”的压力而花钱则有危险。”
下篇：定性
看罢此书，摘选了7个与定性相关的关键词，重新排列组合为一条相对有逻辑的主线，是对自己的提醒，也算凑个数，至少让这篇学习笔记看起来是完整的。
1️⃣ 首先是道，也就是我们常说的“三观”，我认为是“平常心”、“更健康更长久”。
平常心。这个词在这本书里提及的频率很高，超过10次以上。段哥在书中提到的一篇文章里面说到“看到身边追逐热点的幸运者在欢呼庆祝，我们真的能时刻保持一个平常心吗？当我们看到明显的所谓“机会”和“热点”，会不会也想做把波段或短差？”
更健康更长久。“我们已经提了很多年了。我们认为，要做到更健康更长久，除了应该知道我们该做什么外，更重要的是需要知道什么不该做。我们是有个不短的stop doing list的，今天举个小例子：芒格说如果知道自己会死在哪里就坚决不去那里。多数企业最后都是死在资金链断链上（实际上绝大多数情况下这只是表象而不是原因）。我们公司基本是没有贷款的，虽然很久以前银行就给了我们不少额度。投资也一样，不用margin！”
2️⃣ 再到术，也就是我们常说的“怎么做”，我认为是 “沉没成本”、“10年”、“理性”。
沉没成本。“沉没成本是指由于过去的决策已经发生了的，而不能由现在或将来的任何决策改变的成本。故事讲的就是为了去救已经沉默的钱又花了新的投资，结果是白花了。你可以想想自己有没有干过类似的就明白了。”
10年。“知道什么会发生比知道什么时候会发生要容易的多。很多事情，不管是好事还是坏事，给他10年，大概率就会发生了，三年则未必，但三年会发生的概率显然比三天高，所以能看3年也好啊，肯定好过看3天的。”
/“对行业和企业的了解（和理解与一点点不一样）总是可以提高的，但人的思维方式和世界观非常难改变。比如说有人认为股市就是赌场，那他们就会一直这么认为下去，怎么说都是很难改的；又比如习惯了看图看线的人们，怎么说都会时不时看一下的。以我这10年的投资经历来看，我还真没有见过谁真的变了”
/“封仓10年思路，是给企业定性（这是家好公司）”。
理性。“理性地面对市场每天的波动，仔细地检查每一个自己的投资理由及其变化是非常重要的。”
/“价值投资是你自己的事情，别人怎么看与你何干？“难在逆势而为的理性、清醒与忍耐”-“势”实际上是别人现在怎么看的意思。当一个人在投资上还在想着是“逆势”还是“顺势”时，就没办法专注在自己的标的上。“难在自省与分清对错”-难道非价值投资做到这点更容易？价值投资里最重要的一点就是理性，能够理性地看待面临的一切就更有机会分清对错。”
个人认为，沉没成本不参与决策，更应该思考的是“机会成本”。比如，入手了一只个股，一直处于亏损状态，心想万一哪天回来了呢，容易陷入一种舍不得的状态，这时候要评估两个问题，一是用现金流折现公式算算这家企业是不是值得拿，懂的企业才能拿得住；二是如果这笔钱出来了，是不是有更好的投资去处，如果有，无需犹豫，果断撤出。
正如静逸投资所写“经济学还有禀赋效应和沉没成本机制，人们对于自己已经拥有的东西，估值会高于自己没有的东西。手里拿着沉重的某公司仓位（尤其是浮亏状态）时，任何负面观点都会触发“被剥夺超级反应倾向”。
注：被剥夺超级反应倾向-心理学中的一个概念，指的是个体在失去或面临失去某种东西（如财富、地位、爱情等）时，表现出不理性的激烈反应，且这种反应往往超出理性的范围，导致个体在面对损失时做出非理性的决策。大白话就是常说的“损失厌恶”，人们对损失的反应远大于对收益的反应，例如，失去100元所带来的痛苦通常会大于获得100元所带来的快乐。
反过来讲，当你已经持有一家公司，并且持有体验也还不错的时候（比如浮盈状态），容易自家的怎么看怎么好，也很容易变得不那么客观了。
因此很赞同静逸投资写的“不要爱上你的股票，要时刻监测它的“生命体征”，并在它走向必然的衰退之前，做出理性的决策。
客观来说，以10年的维度看一家公司是超级无敌难的，很多时候我们可能连明年的事都看不清。底层逻辑可能在10内都发生了变化，也因此必须要把理性圈在术里面，理性是比看10年更重要的，随时检查投资理由是不是变了。
正如之前静逸投资写的“思考护城河不应该只看到“河”，也要看到“城”，“河”虽然很深很宽，布满鳄鱼。但“城”已经破败崩塌了，那么“护城河”宽不宽意义不大了。商业模式好、护城河深的公司，反而容易给人很大误导，因为会带来虚幻的安全感。”看完这句话的第一反应，是不是暗指mt。
3️⃣ 最后的果，我认为是段哥口中的三条“戒律”（不做空、不借钱、不做不懂的事）、“概率思维”（做大概率事件）
这里的果，倒也不是结果，大概还是在过程要遵遁的投资纪律。
段哥引用了老巴的那句话“不做空、不借钱、不做不懂的事。”这里的借钱更多是指margin，就是保证金。
段哥说“无论什么时候卖都不要和买的成本联系起来。该卖的理由可能有很多，唯一不该用的理由就是“我已经赚钱了”。不然的话，很容易把好不容易找到的好公司在便宜的价钱就卖了（也会在亏钱时该卖得不卖）。买的时候也一样，买的理由可以有很多，但这只股票曾经到过什么价位最好不要作为你买的理由。我判断的标准就是价值。这也是我能拿住网易8-9年的道理。我最早买网易大概平均价在1块左右，大部分卖的价钱大约在30-35左右，在这持有的8-9年当中，每天都会被卖价所诱惑，就是用这个道理抵抗住诱惑的。卖得理由是要换GE和yahoo。”
/“投资的一般规律是：出手越多，赚得越少或赔得越多。”
段哥还说“投资里最难的就是没有具有“充要条件”的投资，只能从概率的角度考虑。越了解的公司，决策的把握越大，但从来没有100%的赢面。借钱、做空、投机都是有诱惑的，未必一定会失败。安全边际指的就是你自己的了解程度，投资里没有数学上100%的东西。”
个人认为，借钱不完全等同于杠杆，不要妖魔化“杠杆”，老巴的钱也是有杠杆的，不过巧妙的是，他的杠杆是保险浮存金，而这个浮存金可以说是无利息成本的，因为保险的赔付不是刚性的，而是基于发生了赔付场景后才需要实际赔付，在没有赔付要求之前，这笔资金基本属于“无偿使用”。
假如你判断有95%以上的赢面，且5%小概率事件发生了也能承受得起的前提下，杠杆还是值得调用的。
写在最后
多数时候，自己是个蛮理性的人，不大会对什么人或者东西很上头，基本不会是任何人或东西的fans。
喜欢价值投资的理念，会把巴菲特、查理芒格、段永平、李录作为role model，但大概率不会成为他们的fans。当然，他们也不需要fans，没有卖课的需求，没有荐股的必要，没有变现的挟持，更没有流量的压力，他们只是乐于与人分享的“布道者”，知行合一。
某种程度上来说，他们是在投资这个领域里，始终把人性里天然自带的一些弱点给扎了个围栏，不让弱点乱跑扰乱整体节奏。
人赚不到认知以外的钱，真理是朴素的，是不是悟出来，能不能做得到，终归得靠自己。
某种程度上说，投资要豁达，而真正的豁达是对于时间的豁达：不患得患失，少进进出出。换句话说，想要在投资上取得所谓的成功，也许不需要时时精彩，但需要保持在场。
ps：最近看到一篇文章，挺有意思的，说的是人跟AI的区别主要在于4点：想象力、情绪、常识、直觉。我在想，常识和直觉是不是可以合并，因为人的直觉本质上是来源于常识的持续积累，但直觉是否准确，取决于常识的数量是不是足够多、常识的来源是否准确。
大家习惯于相信于自己想相信的，在算法时代，这种相信更是被强化放大了，当你一旦看过一篇文章，后面算法会给你推荐无数个跟这篇文章类似的内容，让你更加认同某些想法，固有想法愈发强化，这也是当年自己怒删今日头条的原因，始终需要一些新鲜想法刺激下脑子。对煽动性叙事天然保持警惕，硬币总是有两面，就看你想让大家看到哪一面。
翻来覆去，价值投资就是这几道菜来回炒：商业模式、管理团队、护城河、安全边际。但同样的调料，同样的食材，同样的比例，最后出锅入嘴的却是不同的味道，在你嘴巴里不好吃的，在其他人嘴里可能是暴殄天物。
普通人一枚，多读多看多听多想，脑子里再放一个对立小人，跟自己的既有想法打个小架，superinvestor win by rationality patience and discipline.
