一、核心摘要

• 市场地位领先：按2024年收入计算，智谱AI在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在整体通用大模型开发商中排名第五，市场份额达6.6%市场地位领先：按2024年收入计算，智谱AI在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在整体通用大模型开发商中排名第五，市场份额达6.6%
• 业务快速增长：2022-2024年收入复合增长率达130%，2025年上半年收入同比增长325%业务快速增长：2022-2024年收入复合增长率达130%，2025年上半年收入同比增长325%
• 客户基础扎实：服务全球超过12,000家机构客户、8,000万台终端设备及4,500万名开发者客户基础扎实：服务全球超过12,000家机构客户、8,000万台终端设备及4,500万名开发者
• 技术实力突出：自2021年起发布中国首个百亿模型、首个开源千亿模型，GLM-4.6在2025年11月全球编码能力排名第一技术实力突出：自2021年起发布中国首个百亿模型、首个开源千亿模型，GLM-4.6在2025年11月全球编码能力排名第一

二、上市基本情况

2.1 发行概况

2.2 保荐与承销团队

• 独家保荐人、保荐人兼整体协调人：中国国际金融香港证券有限公司独家保荐人、保荐人兼整体协调人：中国国际金融香港证券有限公司
• 整体协调人：中国国际金融香港证券有限公司整体协调人：中国国际金融香港证券有限公司
• 联席全球协调人：华泰金融控股(香港)有限公司等多家机构联席全球协调人：华泰金融控股(香港)有限公司等多家机构

三、业务情况深度解析

3.1 业务模式：MaaS平台为核心

1. **本地私有化部署**：2024年贡献收入84.5%，毛利率高达66.0%，主要面向对数据安全要求高的机构客户1. 本地私有化部署：2024年贡献收入84.5%，毛利率高达66.0%，主要面向对数据安全要求高的机构客户
2. **云端部署**：2024年贡献收入15.5%，毛利率仅3.4%，2025年上半年进一步降至-0.4%，面向追求敏捷性的企业2. 云端部署：2024年贡献收入15.5%，毛利率仅3.4%，2025年上半年进一步降至-0.4%，面向追求敏捷性的企业

3.2 技术演进历程

四、市场占有率与竞争格局

4.1 市场地位分析

• 智谱AI在独立通用大模型开发商中排名第一，在整体厂商中排名第五（前四名均为科技巨头）智谱AI在独立通用大模型开发商中排名第一，在整体厂商中排名第五（前四名均为科技巨头）
• 独立厂商的优势在于"纯技术"定位，避免客户对科技巨头"既做裁判又做运动员"的担忧独立厂商的优势在于"纯技术"定位，避免客户对科技巨头"既做裁判又做运动员"的担忧
• 市场份额6.6%看似不高，但考虑到独立厂商竞争环境更为激烈，这一份额已体现出强劲的竞争力市场份额6.6%看似不高，但考虑到独立厂商竞争环境更为激烈，这一份额已体现出强劲的竞争力

4.2 市场规模与增长预测

4.3 全球大模型公司竞争格局

• IPO窗口：2026–2027年将迎大模型上市高峰，智谱/MiniMax打头阵，Anthropic/OpenAI或在2027年完成IPO窗口：2026–2027年将迎大模型上市高峰，智谱/MiniMax打头阵，Anthropic/OpenAI或在2027年完成
• 市场占有率：全球企业LLM向Anthropic、Google、OpenAI集中，但开源与垂直玩家在本地化、成本、场景护城河仍有空间市场占有率：全球企业LLM向Anthropic、Google、OpenAI集中，但开源与垂直玩家在本地化、成本、场景护城河仍有空间
• 产品演进：2026年起"文本→多模态→智能体"成为共识，谁能在"端侧算力+云端模型"形成闭环，谁将获得下一轮份额提升产品演进：2026年起"文本→多模态→智能体"成为共识，谁能在"端侧算力+云端模型"形成闭环，谁将获得下一轮份额提升

五、主要客户情况分析

5.1 客户规模与分布

• 客户数量在3个月内增长50%（从8,000增至12,000），显示出强劲的市场拓展能力客户数量在3个月内增长50%（从8,000增至12,000），显示出强劲的市场拓展能力
• 互联网客户占比约50%，其次是金融、制造、教育等行业互联网客户占比约50%，其次是金融、制造、教育等行业
• 前5大客户收入占比从2023年的61.5%降至2025年上半年的40.0%，客户集中度持续改善，业务多元化取得成效前5大客户收入占比从2023年的61.5%降至2025年上半年的40.0%，客户集中度持续改善，业务多元化取得成效

5.2 典型客户案例

5.3 客户集中度风险

• 2023年客户集中度达到高点（61.5%）后持续下降，2025年上半年已降至40%，显示业务多元化取得成效2023年客户集中度达到高点（61.5%）后持续下降，2025年上半年已降至40%，显示业务多元化取得成效
• 最大客户占比从19.0%降至11.0%，降低了对单一客户的依赖风险最大客户占比从19.0%降至11.0%，降低了对单一客户的依赖风险
• 但仍需关注头部客户流失风险，招股书中明确提示"失去主要企业或公共部门客户将对收入产生重大不利影响"但仍需关注头部客户流失风险，招股书中明确提示"失去主要企业或公共部门客户将对收入产生重大不利影响"

六、财务状况与盈利能力

6.1 收入增长情况

• 收入呈现爆发式增长，2022-2024年复合增长率达130%，2025年上半年同比增长超过3倍收入呈现爆发式增长，2022-2024年复合增长率达130%，2025年上半年同比增长超过3倍
• 毛利率在2023年达到峰值（64.6%）后有所回落，2025年上半年降至50%，主要受云端业务占比提升影响毛利率在2023年达到峰值（64.6%）后有所回落，2025年上半年降至50%，主要受云端业务占比提升影响
• 预计2025年全年收入将突破5亿元，继续保持高速增长态势预计2025年全年收入将突破5亿元，继续保持高速增长态势

6.2 亏损情况与研发投入

• 公司处于"高增长+高亏损"阶段，累计研发投入超44亿元，研发人员占比74%公司处于"高增长+高亏损"阶段，累计研发投入超44亿元，研发人员占比74%
• 研发投入占收入比例持续攀升，2025年上半年高达835.4%，显示对技术迭代的极致追求研发投入占收入比例持续攀升，2025年上半年高达835.4%，显示对技术迭代的极致追求
• 招股书中明确指出，"收入增长是实现盈利的关键"，预期通过增加收入及提升运营效率可扭转净亏损招股书中明确指出，"收入增长是实现盈利的关键"，预期通过增加收入及提升运营效率可扭转净亏损

6.3 盈利路径与时间表

• 规模化收入增长：2024年中国大模型市场53亿元规模，预计2030年达1,011亿元，CAGR 63.5%1. 规模化收入增长：2024年中国大模型市场53亿元规模，预计2030年达1,011亿元，CAGR 63.5%
• 云端部署占比提升：云端部署虽当前毛利率低（2025年上半年-0.4%），但长期来看可通过标准化降低成本2. 云端部署占比提升：云端部署虽当前毛利率低（2025年上半年-0.4%），但长期来看可通过标准化降低成本
• 运营效率优化：随着客户规模扩大，单位获客成本和运营成本有望摊薄3. 运营效率优化：随着客户规模扩大，单位获客成本和运营成本有望摊薄

七、竞争优势与风险分析

7.1 核心竞争优势

7.2 主要风险因素

风险一：商业化可持续性挑战

• 风险描述：当前收入规模（3.12亿元/2024年）难以支撑长期高研发投入（21.95亿元/2024年），依赖本地化部署市场空间受限风险描述：当前收入规模（3.12亿元/2024年）难以支撑长期高研发投入（21.95亿元/2024年），依赖本地化部署市场空间受限
• 应对策略：加速云端部署业务拓展，提升标准化产品占比，形成多元化收入来源应对策略：加速云端部署业务拓展，提升标准化产品占比，形成多元化收入来源

风险二：市场竞争加剧

• 风险描述："大模型六小龙"中MiniMax、月之暗面等竞争对手同样冲刺上市，DeepSeek等新兴玩家分流市场关注风险描述："大模型六小龙"中MiniMax、月之暗面等竞争对手同样冲刺上市，DeepSeek等新兴玩家分流市场关注
• 应对策略：通过技术差异化守住细分市场，加速商业化验证，提升运营效率应对策略：通过技术差异化守住细分市场，加速商业化验证，提升运营效率

风险三：人才流失风险

• 风险描述：AI行业人才竞争激烈，核心研发团队及管理层流失可能影响技术迭代风险描述：AI行业人才竞争激烈，核心研发团队及管理层流失可能影响技术迭代
• 应对策略：建立完善的股权激励机制，提供有竞争力的薪酬体系应对策略：建立完善的股权激励机制，提供有竞争力的薪酬体系

风险四：监管政策变化

• 风险描述：中国AI行业监管框架逐步完善，未来法规可能对业务产生额外约束风险描述：中国AI行业监管框架逐步完善，未来法规可能对业务产生额外约束
• 应对策略：严格遵守《人工智能大模型》系列国家标准，建立完善的合规体系应对策略：严格遵守《人工智能大模型》系列国家标准，建立完善的合规体系

八、募资用途与战略规划

8.1 募资资金用途

8.2 战略发展方向

• 深化通用大模型研发：GLM系列持续迭代，保持全球领先水平1. 深化通用大模型研发：GLM系列持续迭代，保持全球领先水平
• 优化MaaS平台：提升云端部署能力，降低标准化成本2. 优化MaaS平台：提升云端部署能力，降低标准化成本

8.3.拓展行业应用：在金融、制造、教育、医疗等垂直领域深度落地3.拓展行业应用：在金融、制造、教育、医疗等垂直领域深度落地

9.4.构建生态体系：通过开源战略吸引开发者，形成平台效应4.构建生态体系：通过开源战略吸引开发者，形成平台效应

10.5.国际化布局：探索海外市场，特别是在东南亚等新兴市场5.国际化布局：探索海外市场，特别是在东南亚等新兴市场

九、智谱AI的独特性与上市时机分析

9.1 智谱AI的核心独特性

1.原生通用架构GLM

• 2020年底起即自研GLM（General Language Model）预训练范式，不走GPT或BERT路线2020年底起即自研GLM（General Language Model）预训练范式，不走GPT或BERT路线
• 该架构在鲁棒性、可控性与幻觉抑制等指标上具有系统优势该架构在鲁棒性、可控性与幻觉抑制等指标上具有系统优势
• 已完成40余款国产芯片适配，形成"算力自主可控"的先发壁垒已完成40余款国产芯片适配，形成"算力自主可控"的先发壁垒

2.全栈模型矩阵+Agent生态

• 从语言、视觉、代码到多模态、智能体（Agent），智谱用同一套基座衍生出ChatGLM、GLM-4V、GLM-Realtime、Agent Builder等产品从语言、视觉、代码到多模态、智能体（Agent），智谱用同一套基座衍生出ChatGLM、GLM-4V、GLM-Realtime、Agent Builder等产品
• 覆盖L1–L5的AGI路线图覆盖L1–L5的AGI路线图

3. "MaaS（Model-as-a-Service）+私有化"双轮驱动

• 2025年上半年84.8%收入来自本地私有化部署，毛利率达59%2025年上半年84.8%收入来自本地私有化部署，毛利率达59%
• 同时云端API调用日消耗token量突破4.2万亿，正逐步提高云端占比同时云端API调用日消耗token量突破4.2万亿，正逐步提高云端占比

4.开源与国际化并举

• GLM-130B、ChatGLM-6B等模型持续开源GLM-130B、ChatGLM-6B等模型持续开源
• GLM-4.7上线10个月即吸引184国15万名付费开发者，海外ARR>1亿元，成为国产模型出海样板GLM-4.7上线10个月即吸引184国15万名付费开发者，海外ARR>1亿元，成为国产模型出海样板

9.2 上市时机分析："天时、地利、人和"

1.资本市场窗口：港股18C章

• 2023年港交所推出18C"特专科技"上市框架，允许未盈利AI企业以40亿港元市值门槛登陆2023年港交所推出18C"特专科技"上市框架，允许未盈利AI企业以40亿港元市值门槛登陆
• 2025年底进一步优化"科企专线"，保密递表与双重表决结构让智谱得以快速过会2025年底进一步优化"科企专线"，保密递表与双重表决结构让智谱得以快速过会

2.行业拐点：从"炫技"到"变现"

• 大模型竞争已从参数规模转向性价比、生态与落地大模型竞争已从参数规模转向性价比、生态与落地
• 智谱连续三年收入翻倍，2025年营收预计超7亿元，向市场证明"规模+盈利潜力"并存智谱连续三年收入翻倍，2025年营收预计超7亿元，向市场证明"规模+盈利潜力"并存

3.地缘政治催化

• 2025年1月被美国列入实体清单后，智谱加速"国产算力+海外云"双循环2025年1月被美国列入实体清单后，智谱加速"国产算力+海外云"双循环
• 上市募资43亿港元其中70%将用于模型与算力迭代，强化供应链安全上市募资43亿港元其中70%将用于模型与算力迭代，强化供应链安全

4.投资人退出需求

• 成立6年累计融资83亿元，九成资金集中在2023–2025年成立6年累计融资83亿元，九成资金集中在2023–2025年
• 一级市场估值锚点出现波动，上市为早期VC/PE提供流动性出口一级市场估值锚点出现波动，上市为早期VC/PE提供流动性出口

9.3 智谱与其它中国AI公司的差异

• 独特性：原创GLM架构、全栈模型矩阵、高毛利MaaS业务与早期全球化布局，让智谱在"技术—商业—算力"三重维度形成护城河独特性：原创GLM架构、全栈模型矩阵、高毛利MaaS业务与早期全球化布局，让智谱在"技术—商业—算力"三重维度形成护城河
• 上市时机：港股18C章窗口期、商业化拐点与地缘压力叠加，使智谱得以在模型能力全球领先、营收刚起步时提前锁定"大模型第一股"身份上市时机：港股18C章窗口期、商业化拐点与地缘压力叠加，使智谱得以在模型能力全球领先、营收刚起步时提前锁定"大模型第一股"身份
• 与同行差异：与偏重C端或完全开源的对手不同，智谱选择"B端主导+云端并举"的混合路径，在盈利能力、算力自主与生态宽度上更具可验证性，也为后续中国基座模型公司提供了可复制的上市范式与同行差异：与偏重C端或完全开源的对手不同，智谱选择"B端主导+云端并举"的混合路径，在盈利能力、算力自主与生态宽度上更具可验证性，也为后续中国基座模型公司提供了可复制的上市范式

十、投资价值与展望

10.1 投资亮点总结

亮点一：独特稀缺性

• "全球大模型第一股"标签具有独特价值，是AI赛道的稀缺标的"全球大模型第一股"标签具有独特价值，是AI赛道的稀缺标的
• 不同于应用型AI公司，智谱AI聚焦基座模型，处于产业链上游核心位置不同于应用型AI公司，智谱AI聚焦基座模型，处于产业链上游核心位置

亮点二：市场空间巨大

• 中国大模型市场2024-2030年CAGR达63.5%，2030年市场规模超千亿中国大模型市场2024-2030年CAGR达63.5%，2030年市场规模超千亿
• 企业级应用是核心驱动力，与智谱AI的MaaS定位高度契合企业级应用是核心驱动力，与智谱AI的MaaS定位高度契合

亮点三：技术实力领先

• GLM系列模型性能全球领先，开源生态建立技术影响力护城河GLM系列模型性能全球领先，开源生态建立技术影响力护城河
• 适配40余款国产芯片，具备国产化替代优势适配40余款国产芯片，具备国产化替代优势

亮点四：客户基础扎实

• 12,000+机构客户、8,000万台终端设备，验证了产品市场接受度12,000+机构客户、8,000万台终端设备，验证了产品市场接受度
• 客户集中度持续改善，业务多元化取得成效客户集中度持续改善，业务多元化取得成效

10.2 潜在风险提示

11.1.盈利能力不确定：当前仍处于高亏损阶段，盈利时间表存在不确定性1.盈利能力不确定：当前仍处于高亏损阶段，盈利时间表存在不确定性

12.2.商业化路径挑战：云端部署业务毛利率低，提升标准化程度面临技术挑战2.商业化路径挑战：云端部署业务毛利率低，提升标准化程度面临技术挑战

13.3.市场竞争激烈：国内外大模型厂商众多，竞争格局快速演变3.市场竞争激烈：国内外大模型厂商众多，竞争格局快速演变

14.4.技术迭代风险：AGI发展仍处于早期阶段，技术路径存在不确定性4.技术迭代风险：AGI发展仍处于早期阶段，技术路径存在不确定性

15.5.宏观经济波动：企业级IT支出受宏观经济影响较大5.宏观经济波动：企业级IT支出受宏观经济影响较大

10.3 未来展望

短期（1-2年）：

• 收入保持高速增长，预计2025年全年收入突破5亿元收入保持高速增长，预计2025年全年收入突破5亿元
• 云端部署业务占比逐步提升，客户结构持续优化云端部署业务占比逐步提升，客户结构持续优化
• GLM系列模型迭代加速，技术领先优势进一步扩大GLM系列模型迭代加速，技术领先优势进一步扩大

中期（2-3年）：

• 市场份额稳步提升，有望在独立大模型厂商中保持第一位置市场份额稳步提升，有望在独立大模型厂商中保持第一位置
• 盈利能力逐步改善，毛利率通过云端业务标准化提升盈利能力逐步改善，毛利率通过云端业务标准化提升
• 在2-3个垂直行业建立标杆案例，形成可复制的产品解决方案在2-3个垂直行业建立标杆案例，形成可复制的产品解决方案

长期（3-5年）：

• 成为中国AGI基础设施提供商，赋能千行百业数字化转型成为中国AGI基础设施提供商，赋能千行百业数字化转型
• 探索海外市场，特别是在东南亚等新兴市场取得突破探索海外市场，特别是在东南亚等新兴市场取得突破
• 在AGI技术路径上保持领先，向真正的通用人工智能目标迈进在AGI技术路径上保持领先，向真正的通用人工智能目标迈进