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200725京东方B 学习笔记

2026-02-14 06:15:35

200725京东方B 学习笔记

（这篇文章比较长，要有心理准备）

京东方以制造显示面板为主要业务，之前对京东方的印象是重资产行业，ROE低，资本开支大，所以一直没看。

现在有了一个折旧和资本开支都来到一个高点的逻辑，即后期这两个都会大幅下降。那就值得学习了一下。

同样的价格，B股折价30%多，所以，更关注京东方B。

1行业状况

1.1当前主流面板技术

有三种：TFT-LCD，Mini-LED（后续向Micro-LED发展），OLED，三种技术各自的用途，优缺点，成本对比情况如下表：

Moni-LED 是LCD的升级版本，价格目前是1.5倍-2倍。看重性价比的还是会选LCD。

OLED的原理不同，主要就是每个点阵能自发光，不需要LED背板，色彩也更好，现在高端手机都用这类屏幕。

后续思路是这样学习：

1、中国的面板产业如何逆袭日韩台面板产业

2、同样的路线，其他国家未来是否逆袭中国面板产业

3、中国企业是否会内卷？

4、产线还需要不断升级吗？

5、MLED、OLED是否会成本大幅下降，降维打击LCD？

1.2中国面板产业如何逆袭

我梳理了一下，大致是这样：

2008年前，日韩和台湾的企业集体涨价，导致中国彩电行业利润下降，发改委把LCD产业列为重点发展行业，标志点是2009年和2010年，京东方和TCL华星分别投资200多亿，建成为国内企业首个8.5代线。这个投资的前提是2008年金融危机导致面板价格下跌50%，所以，投资这个产线需要勇气。

京东⽅、TCL华星的8.5代线量产后，国产⾯板价格较进⼝产品低10%-15%，国内彩电⼚商（TCL、海信、创维等）纷纷转向本⼟采购，快速消化国产产能。

所以，逆袭成功关键在于：

由于被卡脖子，所以，下决心在2009年开始投资
下游电视、手机企业已经聚集在中国，天然有优势
新一代产线生产效率高，中国的工人成本低，管理效率高，产业链齐全。
日韩台政府怕技术外流，对在大陆设厂有技术限制。

参考半导体制造行业，先进制程公司会将老进程的价格降低以打击竞争对手，为什么在面板行业，这些日韩台企业没这么做呢？主要大家的代际是一样的，而且中国的成本更低，也就是中国厂商的成本本来就比台韩低，所以他们没办法用这个方法。

为了应对竞争，三星和LGD在2012每年开始到中国建厂，其他公司也纷纷投资面板产线，如下图：

三星和LGD这两个工厂在20年和25年被华星收购，其他大部分产能的建设都是中国资本发起。

2016 年第四季度，三星关闭本国的 L7-1 产线，标志着韩企大规模退出 LCD 产能。

2017 年，LG Display 在韩国的 8 代线厂开始减产。

1.2.1液晶显示产业前传（1960-2005）

1960年代，美国RCA公司发明了TFT-LCD技术。

1973年，夏普引入液晶技术，用于计算器。1988年推出14寸液晶电视。

1991-1995年，全球25条液晶生产线，21条在日本。

1995年，液晶产业进入低谷，韩国企业逆势进入液晶产业。

1997年，亚洲金融危机爆发，日本企业将技术转移到台湾。

2003-01月：京东方 3.8 亿美元收购 HYDIS 产线（2 代 / 3 代 / 3.5 代产线）与技术，在韩成立全资子公司BOE-Hydis运营，产线位于韩国利川市，运气行，行业进入景气期，当月即盈利，当年累计盈利约 6000 万美元。

在这条产线的基础上，公司引入韩国团队和技术，建设5代线，2005-10月在北京5 代线投产。

从1997年日本技术转让给台湾，就有人预测到未来产业大部分会转移到大陆，只是具体是哪种形式是不知道的，是外商直接投资，还是合资，还是国内企业主导。京东方则是走了一条收购+消化技术的路线，在2003年收购HYIDS奠定了技术基础。当然，当年收购也是有很大的压力和风险。

2004年Q4开始，17寸面板价格从300美元跌到150美元

2005年，京东方亏损16亿，经营现金流出9亿。2006年亏损17亿，现金流流入为8亿，现金流转正的主要原因是出售资产回笼资金（主要是出售冠捷科技）。

由于连续2年亏损，公司借不到银行的钱，无法启动6代线的建设。先后接洽深圳，北京，希望地方政府参与投资，但是都是因为日本企业的阻挠，都没有成功，主要说法就是京东方技术和经验不足。

2008年，合肥政府下定决心，总投资175亿，建设6代线，合肥政府出资30亿，带动当地社会资本共90亿资本家，通过定增方式给与京东方资金，然后银团贷款85亿开设建设产线。此项目18月上线，良率为95%，打破了京东方技术不行的谣言，为后续京东方在全国各地和当地政府合作建设产线奠定了基础。

以上摘之主要摘自《屏之物联》，想要了解京东方，此书必读。

1.2.2后传，2024年行业现状

2024 年 LCD 行业整体呈现结构性供需平衡的状态，总量上略供大于求，但头部厂商通过控产、转产高附加值产品等策略，使产能利用率维持在合理水平。中国大陆 LCD 产能占全球的 72%，全球 TFT - LCD 和 AMOLED 面板产能合计达 4.09 亿平方米，其中 LCD 仍占据主要产能份额。产能利用率回升至 85% 左右，行业平均稼动率也保持在 80% 以上。

1.3其他国家是否会逆袭中国？

从过去的产业发展看，LCD行业是资本密集型+资本密集型产业，日韩如果干不过中国，那么东南亚应该一时也无法替换中国，他们目前承接的是劳动密集型产业。

目前大概还是国内厂商到东南亚开厂。

1.4国内是否内卷？

先看产线，现在最高产线是11代，基板面积已经达到9平方米，再提高代线的意义不大了，而且配套的玻璃也很难做的，所以，目前行业对于代际再更新没啥热情。

更高的代线的优势是生产效率、良率的提高外，还有一个切割效率，切割效率主要是针对大屏，比如现在的100寸的屏幕只有10.5代的可以切割，所以，高代线更适合生产大屏幕，对于小屏幕，低一点的代线也够用了。京东方的低代线还在开工：

虽然建了那么多产能，但是整体的LCD的产能并不是爆发式增长，券商研报产能如下：

1.5新技术的发展

Mini-LED的成本在下降，但是要达到LCD的成本还是比较难。

而且京东方在重庆、武汉、福州的 MiniLED 专用产线，多是在原有 LCD 产线基础上改造升级而来，这也是京东方推进 MiniLED 产能落地的核心路径

所以，如果大部分产能改成Mini-LED只是改造，不太影响市场格局。

Micro-LED 则还比较久远。

OLED的的成本是否会大幅下降？

2026 年 65 英寸 OLED 电视面板成本跌破 500 美元，但同尺寸主流 LCD 面板成本仅约 100 美元。相差还很大。

从占比看，LCD的产能逐年下降，但是绝对值还是远大于OLED。占比依然还有88%。

1.6行业需求

LCD面板的主要需求是电视、手机、NB、汽车电子、IT等，分布如下：

OLED的应用目前主要还是在手机：

1.6.1电视机

电视机行业的特点是平均每台电视的尺寸每年在增加，但是数量不再增加，全球LCD TV面板出货平均尺寸预计将由2017年的43.5寸增长为2021年的48.6寸。

1.6.2手机需求

OLED屏幕占比越来越大是手机屏幕的趋势。

手机的屏幕在做大就不太使用了，折叠屏可以增加容量，但是对于整个行业不会增加太多。

1.6.3IT类

IT领域高端化产品也有转向OLED的趋势：

1.7行业产能

1.7.1LCD全球高代产线

1.7.2OLED全球产线

这个报告是从券商研报获取的，但是感觉有出入，我核对了三星，京东方和TCL的，其他的暂时不核对的，总体的来说，现在新建设的产能以OLED为主，三星的几条线路都是从原来的LCD产线改造的，所以，LCD到OLED的部分设备应该是可以共用的。

1.8面板的价格走势

2经营业务

2.1产线

公司最重要的是产线，AI协助整理了目前公司的产线：

最近最大的投资重庆AMOLED 630亿的投资，后续好像没有大项目投资了。

公司自己公告的在建工程，大部分也完成了。

2.2收入结构

显示的面板依然是公司的主要收入。另外4个产品线是公司1+4+N战略里面的4，其中物联网是包括显示器在内的各种终端。

2.3面板产品结构

3核心财务数据

3.1主要收入

22、23年行情不好的时候，扣非利润是负值，是亏损的。非经常性收入包括固定资产处置和政府补助。

不过，经营现金流还是很好的，折旧占了大头。

3.2毛利率

每年的需求变化不是特别大，毛利率决定了公司的主要利润来源。

22、23年的毛利率较低。再看一些过去20年的毛利率趋势。

公司的中位数在15%，2024年就落在中位数。

公司的毛利率和行业的毛利率比较接近，无明显成本优势。但是这个“申万显示器件指数”可能也不是适合和公司对比，因为不全是面板企业。券商研报提供了一个和其他面板企业的对比：

这样看，同行里面，毛利率有优势的。其中三星毛利率较高应该是他们去做更高端的OLED,放弃LCD产业。

2024年销售费用下降很多，有异常，主要是会计准则变更：

根据解释第 18 号的规定，本集团将计提的保证类质保费用计入“主营业务成本”，不再计入“销售费用”。

大概有17亿，约占收入的1%，即账面毛利率会因此下降1%。

财务费用只有毛利的7%不到，比较健康，明细如下：

去掉汇兑的因素，利息净支出也不到毛利的10%。

3.3主要资产

折旧金额和固定资产投资的差异在缩小，2023年开始折旧大于固定资产投资了。

公司的回答是：公司的折旧金额在2025年达到峰值。2026年，成都第8.6代AMOLED生产线项目仍将会有一定的持续投入；从2027年开始资本开支将有望大幅下降。

大存大贷的现象还是存在的，但是公司的贷款是长期投资，面板行业的不确定，让公司需要保留一定数量的现金随时应对面临行业冬天。

长期借款2024年有所减少，这也是公司投资放缓的信号，但需要持续观察。

3.4少数股东收益

这两年少数股东收益都是亏损，而京东方本身还是盈利的：

主要原因是一些成熟的盈利子公司是100%控股，而新投资的项目占比不是100%，但是亏损较大，由于京东方没有公布完整的子公司盈利情况，大概能够搜索到的数据如下：

其中这个B3线的模式是合肥城投带动下，给京东方增发120亿，然后京东方再借一些，投资到B3线的建设。地方国企的这笔投资也获得了丰厚的回报。

合肥建投在 2014 - 2015 年分三批减持京东方股票，以均价 4.2 元卖出（增发价仅 2.4 元），单此一项就套现 58 亿元。整体来看，合肥地方国资在京东方相关项目中已完全退出的资金达 244 亿元。这笔退出时间也把握的比较好，在15年牛市卖出，2026年初现在的京东方的价格还是4.2元。

后续这个模式也用了几次，所以，现在的股权比较分散。

4商业模式

4.1需求侧分析

没有客户锁定，就是要价格低，质量稳定。

4.2供给侧分析

进入壁垒：高投资金额，对技术需要有积累，也需要发改委审批。

供给端的规模效应还是比较明显的，除了产量外，还有另外一种规模效应，以京东方最早在北京的5代线为例，刚开始只有一条线，所以客户的各种需求都在这条线满足，有30多个产品，效率低，就没什么利润，后来缩减到3个产品，效益里面就上来了。

现在京东方有那么多产线，可以接到客户的各种订单的同时，然后放到合适的生产线来完成，这也是一种规模效益。

5企业愿景和组织及CEO及文化

5.1股东结构

5.2管理层薪酬

CEO高文宝的工资高于董事长，其收入和业绩有一定挂钩。反而董事长的业绩和业绩挂钩不明显。

5.3 员工

员工平均工资达到20多万，说明制造业属性不强。

2022业绩亏损但是人均薪酬创新高，推测是2021年高利润年的奖金在2022年发放。

5.4 2003年和韩国HYDIS的融合

2003年收购HYDIS可以说是京东方的起步，但是当时的产线是在韩国，如何融入韩国团队，真正学到技术才是关键，京东方派遣的管理人员，全部做副职，虚心学习，尊重技术，得到了韩国员工的认可，后来建设5代线，很多韩国员工到中国来，成为京东方技术的火种，京东方也前后派遣了5批人到HYDIS学习。这种融合确实需要依靠文化。

如果说做出收购决定是一次豪赌，那么文化是这个豪赌能够成功的一个重要因素。

5.5 2010年SOPIC 变革

SOPIC 变革是京东方于 2010 年 10 月正式推行的组织创新变革，其核心是集中化和客户导向，解决各个工厂各自为政的局面，将采购，研发，财务，人事权利收归总部，销售也集中管理。

SOPIC：战略（Strategy）、组织（Organization）、流程（Process）、信息系统（IT）和内控（Control）五个部分组成，形成完整闭环。战略是核心纲领，组织为战略落地提供人力与架构支撑，流程规范具体工作环节，信息系统处理复杂流程产生的大量数据，内控则对整个过程进行风险把控与纠偏。

5.6 2020 年三纵三横架构

三横：敏捷前台，集约中台，保障后台

三纵：战略管理，流程管理，绩效管理

这个组织变革是为了更好的适应屏之物联，这样的客户需求更细碎。

可以看到京东方的组织变革是渐进式变革。

5.7 从优秀到卓越框架

第五级经理人，看见2033 第十三期｜冯大刚 X 陈炎顺_哔哩哔哩_bilibili

这个董事长的采访，陈董要表达的意思是：实现行业会一直存在，目前LCD价格已经稳定，OLED因为投资多反而价格不稳定，他们有LCD养OLED还不错，LCD大概还有15-25每年的生命。看上去老大还是比较谦逊的。

先人后事，很早就成立研究小组，收购韩国后，到清华北大找人，到韩国学习。

直面残酷的事实，2005、2006年这么困难，还是想着建设6代线

刺猬理论，坚持做好显示产业

建立训练有素的文化：看上去还不错

技术加速器：坚持7%的研发占收入比

飞轮效应：一点点的进步，最终在LCD领域成为第一，OLED可能还是会重演这个结局。

5.8基业长青框架

1 造钟，不是报时：董事长说让年轻人去发展

2 利润之上的追求：坚持自主研发，掌握核心技术，产业报国

3 保存核心，刺激进步：尊重技术，以显示为核心 1+4+N

4 胆大包天的目标从一开始就瞄准LCD冠军

5 教派般的文化这个一般，虽然有尊重技术的传统和习惯，但是没到教派的地步

6 择强汰弱的进化

7 自家长成的经理人高管都是在公司干了多年的。

8 永远不够好

9 起点的终点

10 构建愿景(核心价值、核心使命）

5.9战略

2016 年在全球创新伙伴大会上提出的 “开放两端、芯屏气 / 器和”的物联网战略

2021年升级为“屏之物联”

5.10文化

对技术的尊重和对创新的坚持

6风险分析

6.1行业周期

过去面板行业是一个强周期行业，主要是供给和需求的错配，半导体行业的特性就是产线一旦开工，各个产线都想要提高稼动率，供给就会超过需求，而解决这个周期主要还是依靠需求增加，其次是供给减少（韩国放弃LCD产能）。

展望未来，按照陈董事长的说法，周期会变的平衡。从需求端看，由于电视的吸引力逐步背小屏替代，所以电视行业不会有太大的增长，而车载行业则有望增加，未来是否能够开辟更多的场景也是比较难以估算。在供给上，还是可以关注有没有新建大的产能？

6.2技术迭代

之前有分析，OLED暂时无法达到LCD的价格。

MLCD技术则公司一直在迭代，应该主要技术也掌握在现在的LCD产能公司里面。

6.3行业内卷

上一轮面板降价始于2022年，主要是需求不足，新产能上线。目前已经通过按需接单的方式环节了，目前是正常的价格状态。

按照目前的市场格局，再次发起大规模内卷的概率不大，即便发生应该也是短期，不会持续亏损竞争，因为没有市场份额可以抢了，竞争了也没意义。

那么会不会有其他人在投资LCD产能呢？大概率不会，因为从商业逻辑思考，大家不会投后续不增长的产业的产能，且韩国都从LCD产能退出了，而国内来看，发改委应该也不会批发新的LCD产能。

在国内前三供应商已经形成大的市占率的情况下，在产品成本，客户锁定，规模效应，技术壁垒等几个方面看，应该是比较难在LCD领域进攻现在的产能拥有者。

重点要观察东南亚，尤其是上游产业包括电视等制造业是否会转移，如果转移，面板产能也肯跟着转移。

6.4地缘政治

最近和日本关系不好，双方加大出口管制。

其中光刻胶，国产的北旭电子（隶属于彤程新材），2024 年在京东方的显示面板光刻胶供货份额超 55%。但还是有不少产品依赖日本供应，AI回答如下：

这些虽然还没有管制，但是存在风险。

7估值

7.1 过去的股价回报为什么不好？

过去20年，按复权价格计算，从2006到2016年，股价从2.1元上涨到4.4元，20年才涨1倍，股价回报很低。主要原因是：

1、大量增发稀释的股权，股价就下降了。

2、过去三十年平均ROE=2.69%，那回报肯定不高。

ROE回报不高，其中一个重要的原因就是折旧高。

所以，要对京东方未来进行估值，对折旧的估算以及未来自由现金流的测算就比较重要。

7.2 2026-1-14日估算

有每条产线的投资数据和折旧政策，理论上可以做一些计算，但是确实很枯燥，我还是偷懒了，让AI帮我找了网上的计算，显示如下：

结合公司自己的投资者关系中说2025年是折旧高点，那么不算2028年究竟会怎么样，执念下降是一个比较明确的事情。保守一点估算，2028年相比2025年减少100亿折旧。

用事实、假设、逻辑这三段论类总结一下：

正确的事实：

1、当前国内前三面板供应商已经掌握大部分产能

2、过去公司的平均毛利率为15%

3、公司最近3年的平均自由现金流为130亿

4、2024年毛利率为15%，恰好是平均毛利率

基于以上假设，未来10年的平均自由现金流应该会大于130亿。

单单算这个130亿，A股市值1650亿，12.6倍。B股市值1000亿，7.6倍。

应该是有一定的安全边际。

股息是按利润的40%发，只要2%不到，B股的股息率不是太理想。不然，如果折旧减少，130亿自由现金流全部是利润的话，股息率就会达到5%，还是不错的。

一方面过去的ROE和股价回报一般，另一方面基于对折旧和行业竞争的假设，仿佛看到未来有不错的回报，这两个似乎存在矛盾点。

TCL华星最近有两笔收购，我们来参考一下行业的定价：

2025年，TCL 科技的控股子公司 TCL 华星，拟以 60.45 亿元现金，从深圳市重大产业发展一期基金有限公司手中收购深圳华星半导体 10.7656% 的股权。也就是估值600亿，参照TCL华星2024年62亿的利润，PE估值也就是10倍。按这个对比，现在的京东方也不便宜。

当然，国资委出售股权可能也有奖励TCL给深圳做出贡献的因素（TCL华星的很多产线建设在深圳）

2024年，TCL华星收购了LGD的广州8.5代线，交易情况如下：

118亿的收购价格，相比利润 10倍PE的估值。

这个资产，京东方也是想买的，最终京东方没有出很高的价格，说明产业的价格差不多就是这个估值。

当然，也要考虑LDG如果只剩下这一个工厂可能也比较难生存，没有前面所说的规模效益。TCL公司公告的消息是整合效果很好，全面融入TCl现有体系。

几家公司的LCD产能折旧都完成了，那么节省下来的成本是会让利给客户还是留在公司做利润？如果是一个完全竞争，且产品没有差异化的时代，肯定是让利给客户。但是现在产能供应比较集中化，头部厂商不卷的话，可能会留给企业。

TCL的2025年业绩预告中，TCL华星的利润为80亿，相比去年的60亿，对了33%，实际可能会更高一些。

而京东方没有发布业绩预告，观察其前三季度，核心利润没有增长，主要是资产减值减少导致净利润增加。资产减值主要来自存货跌价，今年的面板价格看来是比较稳。

所以，核心的思考还是折旧减少的收益归客户还是归公司。

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200725京东方B 学习笔记

1行业状况

1.1当前主流面板技术

1、中国的面板产业如何逆袭日韩台面板产业

2、同样的路线，其他国家未来是否逆袭中国面板产业

3、中国企业是否会内卷？

4、产线还需要不断升级吗？

5、MLED、OLED是否会成本大幅下降，降维打击LCD？

1.2中国面板产业如何逆袭

1.2.1液晶显示产业前传（1960-2005）

1.2.2后传，2024年行业现状

1.3其他国家是否会逆袭中国？

1.4国内是否内卷？

1.5新技术的发展

1.6行业需求

1.6.1电视机

1.6.2手机需求

1.6.3IT类

1.7行业产能

1.7.1LCD全球高代产线

1.7.2OLED全球产线

1.8面板的价格走势

2经营业务

2.1产线

2.2收入结构

2.3面板产品结构

3核心财务数据

3.1主要收入

3.2毛利率

3.3主要资产

3.4少数股东收益

4商业模式

4.2供给侧分析

5企业愿景和组织及CEO及文化

5.1股东结构

5.2管理层薪酬

5.3 员工

5.4 2003年和韩国HYDIS的融合

5.5 2010年SOPIC 变革

5.6 2020 年 三纵三横架构

5.7 从优秀到卓越框架

5.8基业长青框架

5.9战略

5.10文化

6风险分析

6.1行业周期

6.2技术迭代

6.3行业内卷

6.4地缘政治

7估值

7.1 过去的股价回报为什么不好？

7.2 2026-1-14日 估算

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