公司基本情况
中国长江电力股份有限公司系中国长江三峡集团有限公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团有限公司、中国石油天然气集团有限公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司、长江水利委员会长江勘测规划设计院等五家发起人，以发起方式设立的股份有限公司。
本公司于 2002 年 9 月 23 日经原国家经贸委“国经贸企改[2002]700号文”批准设立，并于 2002 年 11 月 4 日在国家工商行政管理总局办理了工商登记手续。
公司运营有6座梯级电站，共110台水轮发电机组，2024年，110 台机组首次全开运行，单日最大发电量超 16 亿千瓦时，全年发电量约3000亿千瓦时。公司运行乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝等六座水电站，为社会持续提供优质、稳定、可靠的清洁能源。
六座水电站的基本情况
长江是由岷江和金沙江在万里长江第一城宜宾汇合而成，三江汇合处，现在已经打造成宜宾的地标景点---合江门。
公司水电站横跨长江干流1800多公里，河流从高向低流淌水位落差超900米，丰富水能推动110台水轮发电机组接续运转，将浩浩江水转化为滚滚绿电。
公司发展历程
第一阶段：2003年-2005年
长江电力只有两样主资产，葛洲坝电站和刚投产的几台三峡机组
第二阶段：2009年-2010年
三峡机组全部注入
第三阶段：2016年
溪洛渡电站和向家坝电站注入
第四阶段：2023年
乌东德电站和白鹤滩电站注入
至此，长江流域的主要电站已全部并入公司，我们回溯公司过去的业绩可以发现，随着并购，公司的资产规模在慢慢涨，收入和利润的涨幅大于资产规模的涨幅。公司股价也是朝着东北方向，一路前行。
长电给我们的经验就是，以后再遇到这类类似的公司时，别只看今天利润多少，要看“还有没有大面积的好资产，在未来会不会慢慢挪进来”。
之前学习过爱尔眼科，它采用的模式和长电并购很相似，爱尔眼科出部分钱和第三方合作，在某个地方成立眼科医院，也提供技术支持，等合作的眼科医院运营成功后，再花钱购买并表到公司的财报，这种模式在很长一段时间，让爱尔眼科的业绩增长相当的亮眼，也让爱尔成为曾暴涨了几十倍的大牛股。
公司前五大客户
公司以大型水电运营为主要业务，为全球最大的水电上市公司，目前水电总装机容量 7179.5万千瓦，其中，国内水电装机 7169.5 万千瓦，占全国水电装机的 16.45%。
电力消纳范围主要为长三角、珠三角等经济发达地区，为我国经济发展提供稳定能源支撑。前五大客户分别是国家电网有限公司（63.9%），中国南方电网有限责任公司超高压输电公司（13.02%），广东电网有限责任公司（7.61%）、中国南方电网有限责任公司（4.65%）、国家电网有限公司华中分部（4.25%）前五大客户销售额占境内年度销售总额的93.43%。
公司前五大供应商
单个供应商的采购比例前五的客户，武汉联发瑞盛职业有限公司（32.53%），中国能源建设集团山西省电力勘测设计院有限公司（3.35%），中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司（3.16%），中国能源建设集团江苏省电力设计院有限公司（2.56%）。
公司负债情况
公司收购各水电站，属于是重大资产重组，并表了各水电公司的资产，也承接了各水电公司的债务，通过承接各水电公司债务，非公开发行股份和支付现金的方式，完成了收购工作。
公司流动负债+非流动负债=1260亿+2098亿=3358亿，主要是向母公司三峡集团的借款.
水电站装机容量表
公司成本结构
折旧占45%，财政规费25%，财务费用约占21%，税金及附加约占5%，管理费用约占3%，其它约占1%。
长电的折旧政策，也是长电长期竞争优势的重要来源，公司旗下各电站的折旧年限各不相同。
折旧方法如下：
葛洲坝折旧年限50年，2031年到期；发电设备折旧年限18年，已提完。
三峡电站，大坝折旧年限45年，2048年到期。发电设备折旧年限18年，2030年，逐步提完。
溪洛渡电站，大坝折旧年限45年，2058年到期。发电设备折旧年限18年，2032年，集中到期。
向家坝电站，大坝折旧年限45年，2057年到期，发电设备折旧年限18年，2032年，集中到期。
白鹤滩电站，大坝折旧年限45年，2066年到期，发电设备折旧年限18年，2040年，集中到期。
乌东德电站，大坝折旧年限45年，2066年到期，发电设备折旧年限18年，2040年，集中到期。
水电站的资产使用寿命远长于会计折旧年限，已提足折旧仍继续使用的固定资产不计提折旧。
这种会计处理，使公司在运营中期后获得显著的成本优势，特别是三峡电站的发电机组，2030年前将全部计提折旧完成，预计每年可减少折旧约30亿元，这将直接提升公司的盈利能力，为股东创造更大价值。
财务费用优化
长江电力作为重资产，高杠杆行业，财务费用占比较大，对净利润影响显著
今年，LPR下行明显，为公司财务费用优化创造了有利条件，公司因为信誉好，融资成本现在低于同期银行利率。
2025年，公司主动根据债券市场利率调整发债规模，通过再融资置换高息债务，叠加LPR下行带来的利息节约，预计全年可减少财务费用35.7亿元，直接增厚净利润。
公司风险
1）内生增长枯竭，没有新的水电站并表
2）资本开支不可控，未来可能还有类似葛洲坝航道扩运等类似不可能的资本支出，侵蚀公司利润。
3）公司现负债3358亿，资产负债率近60%，未来如果利率环境反转，还债压力较大，其“类债”属性会减弱。
4）“六库联调”平滑来水波动，对发电量的提高，并不会有什么实质性的改变，因为来水总量受全流域性的气候影响，水并不能无中生有，优化调度本身需要巨大的资本和运营支出（如水文监测、预测模型、智能系统）。
5）涵洞引流，根据云南省人民政府发布的相关信息，滇中引水工程从金沙江取水，输送给工程沿线丽江市、大理州、楚雄州、昆明市、玉溪市等城市及重点高原湖泊，供水任务主要为城镇生活与工业供水，兼顾农业灌溉和生态用水，工程多年平均引水量34.03亿立方米，工程2018 年开工，预计 2026 年前后通水。占长电入库总水量的2.5%，工程建成后长期运行，是制度性，永久性的来水减少，长期不可逆。估算年发电量减少3.7%。可在内在价值上打96折，以反映来水减少的长期风险。
6）巨额资本开支，公司公告拟出资266亿元建设葛洲坝航运扩能工程，工期7.6年，每年约35亿的资本开支侵蚀利润，投运后转固定资产，40年摊销完成，每年减少税前利润6.65亿，财务、运维费用等，考虑影响税后利润的2%。
该项目是国家部署，其经营目标排序中，“国家战略任务”和“社会效益”可能优先于“股东价值最大化”。
未来，类似的非经济性资本开支（如生态补偿、扶贫工程等）可能持续出现，不断侵蚀公司的自由现金流。
7）电力市场化及政策，随着新能源（风电、光伏）全面进入市场，传统电价水平确实可能出现下行压力。
一方面市场竞争加剧，新投产的风光项目中标价普遍低于煤电基准，拉低整体电价。
另一方面未来是否因为新技术的出现或突破，导致新能源发的电更具稳定输出，从而导致电力供大于求，在电力市场化的情况下，水电价格有可能被打压。这些都存在不确定性，也是投资长江电力需要考虑的风险因素。
国家全国统一电力大市场
2024年11月29日，《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》发布
《蓝皮书》提出全国统一电力市场“三步走”战略：
第一步，到2025年初步建成，实现跨省跨区市场与省内市场有序衔接；
第二步，到2029年全面建成，实现新能源在市场中的全面参与；
第三步，到2035年完善提升，支持新能源大规模接入，形成市场、价格和技术全面协调的市场机制。
简单来说，全国统一电力市场，就是要解决目前各省市闭塞的电力交易，变成全国一盘棋，全国都可以互相交易。
国家为什么要搞这个全国统一电市场？
因为这些年，光伏，风电的装机容量特别高，新疆，内蒙这些地方，装机容量高，但是用电量少；
沿海地方，装机容量少，用电量高，所以，国家先砸4万亿，把电网进行升级，以满足能实现全国电力统一市场化的基础设施要求，这样就能实现全国的电力，进行跨省的交易，实现全国市场统一化。
这对居民和企业分别有什么影响？
对居民用电、农业用电来说，没有什么影响，居民用电属于刚性民生需求，保障性居民用电，什么时候都不会变；
对企业来说，选择的余地可能更多，可以在市场上进行买电，或者找第三方售电公司购买，这样的话，可能会更便宜。
对储能来说，绝对是利好，无论是光储一体化，还是电网侧的储能，因为光伏配储，一定是未来的趋势。
公司核心价值支撑
1）六库联调，带来水资源高效利用与发电效率提升。
2）明确的高分红承诺，2026-2030年分红大于70%带来的稳定股息回报。
3）折旧减少与财务费用优化释放的现金流空间。
4）公司发电成本是水电公司中最低，未来十年，中国电力需求不会下降，也不会持平。而是会进入一个“全结构性”的长期增长周期。
AI端是“短期爆发+长期持续”的新增需求；
工业体系升级，未来会采用更多的机器和设备，机器和设备都是24h不眠不休的工作，对电力的需求会更上一个台阶，这部分需求也是电力负荷中最粗壮、最稳定的需求核心。
居民用电随着家庭电器设备普及率的提高及消费水平提高，电动车市场化占有率的进一步提高，居民用电作为电力消费的底座，也会逐步提高。
五大电源因为其各自的特点，在电力系统中担任着各不相同的角色，水电:负责稳定与调节；核电:负责沿海基荷；火电:从主角变成”消防队”；风电:未来的主要增量之一；光伏:增量时代的主角。
在碳达峰和碳中和的历史使命下，长江电力作为可持续的可再生能源，因为其稳定性，电价低廉，调节性好的特性，担任着电力系统“守门员”的重要职责。这也成为长电最重要的核心竞争力。
如果从高一维度的视角来看，中国不缺电，确的是稳定的电，风电受风的影响，光电晚上没有，火电受小时利用数的影响，核电受地域的影响，如何能解决好储存和调度的问题，是电力系统需要直接面对的。
从投资的角度，水电的价值，不在于短期电价，而是系统的稳定性，是能参与全国电力调度的大型水电资产，未来“水电”的定价，将越来越“系统化”，不仅取决于低的发电成本，也取决于其能稳定的储存电力系统多余的尖峰电力负荷，从而逐步实现市场变现。
需要关注的变化
1）抽水蓄能，在电力系统中调度能力变现的探索，到底未来是公司利润的增量，还是低回报的资本黑洞。
2）扩机与流域整合：向家坝、葛洲坝扩机已纳入国家规划（东莞证券报告），这是明确的增量。作为三峡集团的唯一水电运营平台，未来不排除进一步整合集团内优质水电资源的可能性。但是这个体量相对于公司万亿存量来说，是杯水车薪，而且建设周期极长，还面临复杂的环保审批和移民安置问题。
3）新能源，风电，光电一体化项目，对公司利润的贡献。
4）气候带北移，对长江流域降水量是增加还是减少？
估值
1）格雷厄姆估值
格雷厄姆在《聪明的投资者》里明确：
公用事业公司，产权比率≤ 2.0 才算安全。
长江电力：1.52＜2.0 →安全合格
（产权比率 = 负债合计÷所有者权益合计=3358/2211=1.52）
1.1）格雷厄姆成长估值公式
内在价值=EPS×(8.5+2g)
EPS （每股收益）= 1.3873 元
g（长期增长率）：公用事业取保守值3%（长江电力历史增速约 5%）
（3%的增长依据，机组折旧到期，大坝折旧到期，一年还债200亿，还贷利息下降及利润释放）
计算：内在价值=1.3873*（8.5+2*3）=20.16元。
1.2）格雷厄姆数（安全边际底线）
格雷厄姆数= 
BVPS（每股净资产）：9.04 元（三季报）
EPS （每股收益）= 1.3873 元
=根号（22.5*1.3873*9.04）=根号（282.18）=16.8元
股价低于 16.8 元，格雷厄姆认为安全边际充足、显著低估。
我整理了这样一个EXCEL表，类似公司的格老估值办法，简单输入几个参数，可以得出一个可参考的安全边际值，我不知道能不能放到公众号文章里，有需要的小伙伴，可以加我V，私发。
2）股息率角度极简但完整的估值
2024年年报数据
- 归母净利润：330 亿 / 年
- 分红比例：70% 净利润
- 总股本：244.6822 亿股
1. 先算分红（固定基准）
- 分红总额 = 330 × 70% = 231 亿元
- 每股分红 = 231 ÷ 244.6822 ≈ 0.9441 元 / 股
2. 市值 → 股价 → 股息率 → PE 对照表
市值（亿元） | 股价（元） | 股息率（%） | PE（倍） |
3500 | 14.30 | 6.60% | 10.61 |
4000 | 16.35 | 5.78% | 12.12 |
4500 | 18.39 | 5.13% | 13.64 |
5000 | 20.43 | 4.62% | 15.15 |
5500 | 22.48 | 4.20% | 16.67 |
6000 | 24.52 | 3.85% | 18.18 |
6500 | 26.57 | 3.55% | 19.70 |
7000 | 28.61 | 3.30% | 21.21 |
7500 | 30.65 | 3.08% | 22.73 |
8000 | 32.70 | 2.89% | 24.24 |
简要判断
- 市值≤4000 亿：股息率>5.7%，配置价值很强
- 4500–6000 亿：股息率3.8%–5.1%，属于合理舒适区间
≥6500 亿：股息率<3.6%，偏贵，更多看利率与水情
19.95的价格、5%的股息率；
22.5的价格、4.5%的股息率；
25的价格，4%的股息率；
最后学习一下公公在低利率背景下如何估值定仓？
“我们拍脑袋这样定义，现在是低利率背景：
优秀企业债利率低于2%，那么我们设定4%分红算合理估值，零成长，我们给与65%仓位;
如果分红低于3.5%，零成长，就是相对比较差的投资机会，我们给与50%仓位;
如果分红低于3%，零成长，就是低利率环境下的偏高估值，我们给与35%仓位，
如果分红低于2.5%，零成长，就是低利率环境下的高估值，属于高风险区，我们只能给与0--10%仓位。”
我自己的想法：
考虑长电的“类国债”属性，目前的低利率环境，25的价格，4%的股息率，应该是具有较大安全边际的买入位置。
以上，我们下一篇见。
