水电学习笔记
- 2026-03-16 04:42:15
水电学习笔记像水电这种古老，简单，优秀的行业，已经被古往今来的价值投资者研究透了。我作为一个姗姗来迟的小白，想要在这个行业里带来一点原创性的研究，几乎不可能。以下文字不过是将自己的学习过程加以梳理，其中肯定会有很多疏漏和错误，日后希望随着不断的学习，能够查缺补漏，一一改正。 在阅读的过程中，对我帮助最大的是老唐2016年关于水电的一系列文章，以及傲雪关于长电和国投的一系列文章，在此表示感谢，并强烈推荐对水电感兴趣的读者，把这些文章都翻出来，读一读。 老唐的文章 
傲雪的文章 对长江电力的摸底和思考 对长江电力的投资价值的思考 对国投电力的摸底和思考 水电的商业模式 一条江，拦一个坝。一次性的资本开支之后，未来几十年都不需要再投钱。每年来水就发电。发出来的电，扣掉一点点运营成本，都是利润。 大坝的会计寿命通常是40到60年，但水电站实际寿命轻松达到百年以上，有的水电站服役了几百年还在正常使用。这使得水电站的自由现金流好于利润。 水电站的护城河是很深的。原因如下 美中不足，水电站的增长是比较缓慢的。 计算水电的现金流 经过这两天的学习，我搞出了两套计算水电公司自由现金流的简易公式。 公式一背后的逻辑 当前主流水电站的折旧政策里， 也就是说，按照会计折旧的50%来估计实际折旧是只多不少的。那么，水电站的真实利润/现金流>=目前的会计净利润+50%会计折旧。 公式二背后的逻辑， 经营性现金流净额是水电站真金白银赚回来的钱，但在进股东腰包之前，要先去给债主付利息。由于水电站都是高负债企业，有息负债动辄几百亿，上千亿，财务费用是相当可观的。减掉财务费用之后，我认为实际的折旧也应该予以扣除，毕竟这部分钱，是企业为了在长期维持当下产能所必须付出的钱，尽管这笔钱未必在这个报告期付出去，但为了估算真实的利润/现金流还是应该计提。根据前文的分析，水电站的实际折旧=会计折旧的50%，这个成本也应该减掉。 两个公式求简单平均，截止2024年底，自由现金流水平 国投：89亿，134%归母利润 川投：60亿，134%归母利润 长电：404亿，124%归母利润 PS：国投持有雅砻江水电站52%的股份，被国投电力并表。川投能源持有雅砻江水电站48%的股份，只能以获得投资收益的方式享受雅砻江水电站股东的权益。这会导致两者报表的形态呈现比较大的差异，直接套用上面两个公式的时候，数据严重失真。不过，对于细心严谨的投资者，在考虑到上面这个持股结构的影响后，不难在这两个公式的逻辑下，经过几笔简单的加加减减，获得令人满意的计算结果。 
DCF绝对估值 假设折现率8%，永续增长率2%， 国投合理市值1483亿，截至2026年3月10日，市值1159亿，78折 川投合理市值1000亿，截至2026年3月10日，市值769亿，77折 长电合理市值6733亿，截至2026年3月10日，市值6643亿，基本一致 复盘国投/川投/长电2027-2014年的股价表现 2016/12/31～2024/12/31，10年国债利率从3.0%降至1.7%，带动水电行业估值扩张（盈利收益率=1/市盈率，盈利收益率走低意味着市盈率走高） 
国投电力后复权股价年化上涨14.9% 
川投能源后复权股价年化上涨12.2% 
长江电力后复权股价年化上涨15.3% 
水电作为防御股的风格探究 大家都说水电股类似债券，是防御股。我自己之前也这么以为。 不过，令我惊讶的是，在2018年之前，水电股的走势与大盘基本同步(尽管水电长期的投资收益更高)。两者周涨跌幅的相关性常年保持在60%-80%之间。2018年之后，两者的走势明显分化，相关性骤降至20%附近。 也就是说，在2018年之前，水电股不是防御股，2018年之后才算。 要是非逼我瞎说，我觉得在2018年之前，中国的无风险利率走势是区间震荡，而在2018年之后则变成了趋势下行。 利率走势与水电股的风格转换是同构的，即背后驱动力量是一样。 
水电站的度电成本是所有发电形式里最低的。同时，相比火电，它还没有碳排放的问题。 水电站的供给是有限的。落差大，适合建水电站的江就那么多。雅砻江旁边不会突然冒出一条江出来。所有水电都相当于是“占江为王”，资本打不过来。
电力作为一个公用事业产品，它的定价是被管制的。 增长主要来自装机容量的增长，包括再投资和资产注入。
公式一，自由现金流=会计净利润+50%会计折旧 公式二，自由现金流=经营性现金流净额-财务费用-50%会计折旧
大坝，会计折旧寿命50年，实际使用寿命100-150年，实际折旧=会计折旧的33%～50% 核心机组，会计折旧寿命18年，实际使用寿命40-50年，实际折旧=会计折旧的36%～45%
国投电力EPS从0.58增长到0.87，CAGR 5.2% 国投电力平均股息率2.5% 国投电力TTM P/E从9.21扩张至17.84，CAGR 8.6%
川投能源EPS从0.8增长到0.93，CAGR 1.9% 川投能源平均股息率3.1% 川投能源TTM P/E从11.1扩张至17.2，CAGR 5.6%
长江电力EPS从0.94增长到1.33，CAGR 4.4% 长江电力平均股息率3.7% 长江电力TTM P/E从15.6扩张至21.3，CAGR 4.0%
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