巴芒段学习笔记(05)看懂的生意=生产*研发*销售*管理团队!时间是投资最稀缺资源!做认知范围内生意!自知之明是最核心能力!

在伯克希尔·哈撒韦公司1998年的股东大会上，当被问及如何判断一个企业时，巴菲特有一段极为坦诚和务实的论述：

“如果你一开始就被某家企业或某个行业难住了，就不要花六个月的时间去研究它。很不幸，我就是这么做的。我花了好几个月的时间研究航空运输业，想弄明白这个行业到底是怎么回事。完成之后，我还是不知道如何评估一家航空公司。如果你花两三个月的时间研究一家企业，仍然搞不懂它的赚钱之道，那么你很可能再花上两三年也还是搞不懂。这不是你研究得不够，而是生意本身太难了。”

来源： 《伯克希尔股东大会实录1994~2024（上）.pdf》，1998年股东会问答部分。在该文档中，此段原文为英文，中文为引用者精准翻译。

这段话如同为投资人安装了一个“时间滤网”。巴菲特用自己的亲身试错告诉我们：真正的“懂”或“不懂”，往往不需要旷日持久的拉锯战，而是可以在相对短的时间内做出初步判断。

芒格：“太难”的一堆
芒格在多个场合提到，他和巴菲特有一个共同的决策方法：把世界上的事物分成三类——“可以投资的”、“不能投资的”以及“太难（Too Hard）的”。

在2018年《每日期刊》年会上，芒格明确指出：
“要远离那些自己不了解或者觉得太难的东西，他（芒格）认为一个优秀的投资人最重要的就是确保自己不会做超出能力范围的事情，这就是所谓的安全边际，这是芒格一直以来都在强调的一个核心策略，无论是针对自己，还是伯克希尔公司，芒格都要求所有的投资在自己能够看懂和理解的范畴内进行。”

为什么巴菲特的“三个月诊断”如此重要？

第一，它区分了“真难”与“假难”。
有时我们看不懂，是因为懒惰或方法不对，这是“假难”，可以通过学习和努力克服。但更多时候，看不懂是因为行业的复杂性（如尖端科技、新商业模式）、竞争的诡谲多变（如航空业）、或财务报表的刻意粉饰（如某些金融衍生品）。这是“真难”，根植于事物本身的特性，不会因为时间推移而对你变得友好。巴菲特所言，正是针对“真难”。

第二，它避免了“沉没成本”陷阱。
投入三个月后，人会因为不甘心之前的付出（沉没成本），而强迫自己继续研究，幻想“再坚持一下就能看懂”。这正是导致普通投资者深陷困境的心理陷阱。巴菲特的告诫，核心是打破这种幻想，帮你及时止损。

第三，它为你打开了“机会成本”的天窗。
时间是投资中最稀缺的资源。你把一年时间耗在一个“太难”的公司上，可能就错过了三个真正简单易懂、且价格合适的绝佳机会。芒格说，他和巴菲特赚钱的秘诀，很大程度上来自于 “坐在那里什么也不做”， 而这“什么也不做”的真实含义，是拒绝大多数机会，只等待那寥寥几个显而易见的“好球”

“行业+垄断+成瘾”的六字真言

在《林园炒股秘籍2：复合增长.pdf》中，林园明确提出了他的投资框架：“行业+垄断+成瘾”。

他解释道：“投资最核心的东西就是两个字一一垄断。在一个大的朝阳行业中，一家处于垄断地位的公司会持续地创造利润，能够长期推动股价连创新高。”

对于“成瘾”，林园有独到的见解：“成瘾，代表了消费的连续性。许多成瘾产品来自与嘴巴消费相关的行业。例如，白酒、咖啡、巧克力、依赖性药物等都是越吃越爱吃或者不得不吃的瘾品。”

为什么偏爱“嘴巴”行业？

林园在多个场合阐述了他的理由：

（1）永恒的需求“医药消费行业中一些真正优质的公司可以永久持有，因为人需要这个行业，这是永恒的行业。”（《林园炒股秘籍2》）

（2）抗周期性“无论经济景气与否，白酒都是民众日常消费的刚需产品，具有成瘾性。所以，白酒股值得关注。”（《林园炒股秘籍2》）

（3）老字号的魅力“为什么红烧肉、粉蒸肉这些传统小吃，中国人都喜欢吃，因为它们是经过千百年市场检验的好东西，他选公司时很注重选择这样的老字号公司。”（《林园炒股秘籍（精装增补版）》）

为什么“嘴巴生意”如此迷人？底层逻辑分析

1. 生理需求的永恒性

人类对食物和饮料的需求是最基本、最持久的生理需求。无论经济好坏、技术如何进步，人总要吃喝。这为相关企业提供了稳定的需求基础。

段永平说的“人们对吃进去的东西还是比较在意的”，实际上指出了两个层面：

• 安全性
  消费者对食品安全极度敏感
• 品质追求
  随着收入提高，消费者愿意为更好的食品支付溢价

2. 成瘾性带来的消费稳定性

林园强调的“成瘾性”是这类生意的黄金特质：

• 高频消费
  像可口可乐这样的产品可以每天多次消费
• 品牌忠诚
  一旦形成消费习惯，很难改变
• 价格不敏感
  对成瘾产品，消费者对价格相对不敏感

3. 情感连接与社交属性

巴菲特投资的See's Candy和可口可乐都具有强烈的情感和社交属性：

• 礼品属性
  巧克力是节日礼物，承载情感价值
• 社交饮料
  可乐是聚会、社交的常见饮品
• 文化符号
  这些产品往往成为文化的一部分

4. 品牌护城河的深度

食品饮料行业容易建立强大的品牌护城河：

• 味觉记忆
  独特的口味配方难以复制
• 消费习惯
  长期使用形成的习惯难以改变
• 情感认同
  品牌与美好记忆、情感体验绑定

5. 定价权的来源

这些企业往往拥有强大的定价权：

• 品牌溢价
  消费者愿意为品牌支付更高价格
• 成瘾依赖
  对成瘾产品，价格弹性较低
• 情感价值
  礼品类产品的情感价值超越实用价值

三位大师的共性与差异

共同点：

1. 都重视消费的重复性和持续性
2. 都看重品牌和垄断地位
3. 都关注产品的成瘾性或高频消费特性
4. 都偏爱老字号或经过时间考验的品牌

差异点：

1. 段永平
   更强调安全边际和商业模式的理解，对食品安全问题更加谨慎
2. 林园
   更注重行业趋势和垄断地位，对成瘾性有系统化思考
3. 巴菲特
   更看重品牌情感价值和消费心理学，对消费者行为有深刻洞察

对普通投资者的启示

寻找生活中的“嘴巴”机会

三位大师的投资都源于对日常生活的观察。巴菲特从自己一天喝五罐可乐的习惯中看到机会，林园从中国人请客喝酒的变化中发现趋势。

启示：最好的投资机会往往藏在日常生活中。问问自己：什么产品是你每天都离不开的？什么品牌是你愿意反复购买的？

理解消费的深层动机

消费不仅仅是满足生理需求，更是情感表达、身份认同和社会交往的方式。启示：投资时不仅要看财务数据，更要理解产品在消费者生活中的角色和意义。

重视品牌的情感价值

See's Candy的成功不是因为巧克力本身多好吃，而是因为它成为了情感的载体。启示：最强大的品牌不是提供最好的产品，而是承载最深刻的情感。

耐心是最大的美德

三位大师都持有这些公司多年甚至几十年。巴菲特持有可口可乐超过30年，林园持有茅台超过20年。启示：真正的价值投资需要时间发酵，就像美酒需要时间陈酿。

当段永平说“人们对吃进去的东西还是比较在意的”时，他不仅是在评论食品安全，更是在指出一个投资真理：人类最基本、最持久的需求，往往孕育着最稳定、最持久的商业机会。

从巴菲特的可口可乐到林园的茅台，从段永平对食品安全的谨慎到三位大师对“嘴巴生意”的共同偏爱，我们看到了一条清晰的投资主线：寻找那些满足人类永恒需求、具有成瘾性或高频消费特性、建立了强大品牌护城河的企业

段永平的回答：信仰“能力圈”的行动宣言

首先，段永平的回答绝非是客气或敷衍。这是他对自己信条的严格践行。

“不懂不做”是最高准则

• 段永平的投资原则
  ：“投资时，每个人都要面临无穷选择。到底啥最重要？啥不该做？巴菲特说买公司首先看生意模式、不懂不碰。从见巴菲特以后，我犯错误的机会明显下降（不懂不做）。” （2012-07-11）
• 他曾坦陈：“这些年，我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是违背老巴教导的情况下亏的，而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。” （2010-02-04） 这句话几乎是对“不懂不做”这一准则的价值背书：遵守它，你避免了巨额亏损；违反它，你必受惩罚。

“了解”一家公司，是漫长而艰辛的旅程

• 投资与做企业和学习一样
  ：“看懂了公司就是能看懂其未来现金流（的折现）……看懂的东西要花很多年的，而且经常是很多年以后依然是雾里看花。” （2012-05-21） 他甚至认为：“个人认为，看懂一家公司不会比读一个本科更容易。” （2019-03-13）

真正的“懂”，是敢下重注并睡得安稳

• 他的标准
  ：“看不懂的公司比较容易鉴别，就是股价一掉你就想卖，涨一点点你也想卖的那种。看懂大概就是怎么涨你都不想卖，大掉时你会全力再买进。” （2019-04-06）
• 更进一步：“我对‘看懂’的定义非常简单，就是敢下重注。按老巴最多分散到6个公司的说法（我很同意哈），‘看懂’并敢下注的比例至少要占1/6吧？不然都应该叫‘观察仓’？” （来源于2024年关于英伟达的评论）

所以，当段永平说“我不了解”时，他是在巩固自己的能力圈防线。他深知，投资成功的要诀在于选择哪些公司要被排除在外，而不在于穷尽市场上所有看似光鲜的公司。

巴菲特的“能力圈”：90高龄的终极商业谋局

段永平的“不了解”，正是巴菲特“能力圈”概念的中国实践版。

巴菲特不止一次地强调：

“看懂一门生意非常困难。但不能因为你一开始看不懂，就再花一两个月的时间。不，如果一门生意你一眼看不懂，再多花两个月还是一样看不懂。看懂生意需要牢牢的背景知识。关键是知道你知道什么，不知道什么。”（来源：巴菲特历年演讲和访谈）

• 自知之明是最核心的能力
  ：“每个人都有自己的能力圈，重要的不是能力圈有多大，而是待在能力圈的范围之内。” （巴菲特1998年佛罗里达演讲）
• “能力圈”机制如何运作
  ：巴菲特讲过一个生动的对比：可口可乐，一瓶赚几分钱很易懂；微软虽然强大，但盖茨自己都说它“任何时候距离死亡都只有18个月”。——正是这种对企业存续期稳定与否的直观感知，塑造了他的能力圈。散户乙对此也深有同感：“问巴菲特为什么和盖茨那么熟，微软股价又那么牛，始终没买？巴菲特的回答就是：我看不懂。” （散户乙发言合集）

芒格的视角：

• 芒格曾有一句广为流传的话：“40岁以下没有价值投资者。”段永平对此的理解是：“他的意思是40岁以前很少有人能理解深刻，但没有说40岁以后就一定能理解深刻。” （2010-09-03） 理解生意需要时间的积淀，并非随着年龄自然获得。

巴菲特有哪些演讲是聪明的投资者一定不能错过的呢？

我认为，1998年在佛罗里达大学与MBA学生的交流视频是最值得反复观看。

该视频是我目前为止见到的少有、且公开纯分享投资的内容（股东信除外）。用网络流行语来说就是巴菲特讲述的投资干货特别多，而且任何时候听都日久弥新。段永平先生曾在雪球上多次推荐该视频，他本人也表示这个视频他反复看了不下10遍。

在交流现场，同学们问巴菲特为什么没有投资日本。巴菲特回答，尽管日本的资金成本很低，但日本企业净资产收益率（ROE= 净利润/股东权益）很低，平均大约只有4%-6%（注：巴菲特在1998年的语境数据）。

顺便提一下，我国境内上市公司的整体ROE约为8.5%，这些年我国的通货膨胀率大约为4.5%，经通胀调整后的净资产收益率约为3.83%（注：实际收益率 = [(1 + 名义收益率) ÷ (1 + 通胀率)] – 1）。这样计算下来，我国的企业整体净资产平均水平似乎与30多年前的日本差不多。

（注：可以去读读这份研究报告，看看所有板块的整体状况，有助于咱们从整体上理解上市公司的状况；https://capcofile.oss-cn-beijing.aliyuncs.com/2024/file/GwFj/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E4%B8%8A%E5%B8%82%E5%85%AC%E5%8F%B82023%E5%B9%B4%E5%8F%91%E5%B1%95%E7%BB%9F%E8%AE%A1%E6%8A%A5%E5%91%8A.pdf）

日本这么低的净资产收益率，巴菲特委婉的表示现在不是投资日本的好时机。同样，他也阐述了为什么：“如果你投资的公司本身都不赚钱，你也很难赚钱。如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。”

行业的趋势对于个体命运的致命影响。在一个低迷、增长缓慢的行业，无论个体多么努力，都无法摆脱行业上限的紧箍咒；而在一个增长超高的行业里，哪怕只是个边缘人物，也能有不错的机会，因为它的上限很大。

在投资中：“不要做资产回报率很低的生意，可以买那些股价远低于营运资金的股票，但有一定质量的股票。因为，时间是好生意的朋友，烂生意的敌人。如果长期持有好生意，就算买得贵一些；只要长期持有，还是会取得出色的收益。”

有同学问巴菲特如何看待长期资本管理公司的事情。巴菲特言简意赅的评论到他们是一群“聪明人在做蠢事”。

长期资本管理公司是由多位诺贝尔经济学奖获得者共同创立的基金公司。可以说，他们团队的平均智商在当时是遥遥领先世界任何基金。可就这么一群聪明且经验丰富的人创办的公司，最终破产了——基金亏损超过46亿美元，且负债1000亿美元。

巴菲特认为他们在做蠢事的点，在于这群人甘愿拿对自己重要的东西去冒险。在长期资本管理公司，这些基金管理者都是把自己的全部身家下注到其中，很符合塔勒布所说的躬身入局的理念。

但残酷的是，这些聪明的人忘记了风险，他们完全忽略了，只要损失发生，那么就会输掉其全部身家。可恰好，他们就遭遇了极端事件，最后亏得一无所有。

按照巴菲特的描述，这些人早已功成名就（诺贝尔奖），财富自由。他们原本可以更稳健，不需要赚那么多不必要的钱；毕竟，再多的钱，对于一个已经财富自由的正常人来说，也没法一下子全部花完。

这与我们学习投资的知识，钻研投资技能有相似之处。我们的学习过程，也就是尽量避免在投资中少犯蠢，减少犯重大错误的频率。毕竟，一次重大的失误，真的有可能会终身难以翻身。无论做什么投资都不要加杠杆，尽管有时候杠杆有它自身的作用

巴菲特也在演讲中，分享了它对长期资本事件的经验总结。他说：“不管成功的概率是100比1，还是1000比1，我都不会做这样的事——即，甘愿拿对自己重要的东西去冒险。”

用塔勒布的话来总结巴菲特的经验，就是：“如果失败的代价过于沉重，无论成功的概率有多高，根本无关紧要。”

演讲中，同学们问了很多经常的问题。但我目前最喜欢的是有人问巴菲特：“您喜欢什么样的公司？”

巴菲特的回答依旧简洁：“我喜欢我能看懂的生意。”但，与以往不同的是，这次巴菲特没有仅留下一句格言，然后任凭听众想象，而是举了可口可乐、喜诗糖果、麦当劳等案例来进一步说明“看懂”到底是指什么。

巴菲特提到可口可乐，他说这是一种没有味觉记忆的饮料。换言之，消费者可以每天喝5瓶都不会觉得腻。这个潜在的特征，决定购买可口可乐的消费者，只要不讨厌，就能无限制次数的购买，这也间接表明潜在的消费市场巨大。

并且，可口可乐不仅只在美国市场，它的国际市场的增幅会比美国更大。这种消费稳定的特征，会影响其利润增长的稳定性。最终会反映在其收益的可预测性。

提及喜诗糖果，巴菲特强调它的定价权优势在于人们购买它用在送礼的场景。特别是圣诞节这类重大的节日，消费者会大量的买，送给朋友和亲人，而这时，价格对于消费者来说，不是最核心的考量，因为他们更想要接受礼品的人感到快乐和开心。

而被问及到为什么不投资麦当劳时，巴菲特首先说明了麦当劳是一家好公司，只是对比可口可乐，他更喜欢后者。

原因在于，消费者对于麦当劳的态度。他说，成年人都不太爱吃麦当劳，喜欢吃的人都是孩子，是孩子们把家长带入了麦当劳的店铺。不仅如此，麦当劳的销售，更多是靠促销来达成，他更喜欢不靠促销就能实现销售的公司。

通过对巴菲特的回答，不难发现，他本人其实非常懂所买入的公司。这种懂不是表面、肤浅的、人人可得的财务数据，而是深入到公司经营的内核，即这家公司是怎么再卖产品、卖哪些产品，消费者对它的反应是什么。这也就是巴菲特从费雪那里学到的关键的技能，他在演讲中也强调这些都是他年轻时通过费雪学到的，并且，他年轻的时研究过非常多的公司和行业，让人有足够的能力去看懂这些公司背后的生意。

费雪理论所强调的就是一家公司股价的上涨，最终来自该公司利润的增长。利润增长来自什么？无非就是一家企业的产品、研发、销售、生产和管理团队。

因此，当我们说要看懂一家公司的生意时，其实就是再说我们如何来理解一家公司的产品、研发、销售、生产和管理团队。

不计成本的投入，是否能打败现有公司

我们都知道巴菲特经常强调公司的护城河。那他判断一家公司是否具备护城河优势的点在于这个问题：“如果给我10亿美元甚至更多的资金，是否能够达到现有目标公司的实力？”

如果做不到，那么这家公司就具备护城河优势。比如，他在视频中讲到，就算给他更多的资金，他也无法做到箭牌口香糖的水平，更别提打败这家公司。

巴菲特之所以这么在乎一家公司是否具备护城河，原因在于他所说的，除了确定性外，还有不确定性的因素，也就是万事万物都在发生希望的变化，这些变化不是在朝着一个方向变动，就是朝着另一个方向变化。而，这些变化也许现在看不出，但10年后一定会改变时局。

因此，他希望买入的公司，不仅拥有一座价值连城的城堡，并且城堡周围要有护城河，最重要的是管理者要不断地加宽护城河，抵御外敌的入侵。