隆扬电子(301389)学习笔记

隆扬电子是2000年成立于江苏昆山的台商投资企业，传统主营产品包括电磁屏蔽材料及部分绝缘材料。

电磁屏蔽材料包括导电泡棉、导电布、导电布胶带等，主要应用于笔记本电脑的相机模块、显示器组件、主板部件及硬盘等部件，以及平板电脑的玻璃触摸面板组件、主板部件、天线组件等部件，通过对电磁波的反射和吸收，对电磁干扰进行屏蔽，阻断电磁波的传播路径，实现电子设备和元器件的电磁兼容。

绝缘材料包括陶瓷片、缓冲发泡体、双面胶、保护膜、散热矽胶片等，应用于消费电子产品中，起绝缘、缓冲保护、吸音减震、散热等效能。

一、下游市场：客户及应用领域高度集中

公司与广达、富士康、仁宝、和硕、英业达、立讯精密、东山精密、长盈精密等电子代工服务企业集团建立业务合作关系，产品应用于苹果、惠普、华硕、戴尔等消费电子品牌。

在笔记本电脑领域，公司电磁屏蔽材料应用于MacBook Air、MacBook Pro等各系列苹果笔记本电脑以及惠普、华硕、戴尔等多个系列型号的笔记本电脑。在平板电脑领域，公司产品主要运用于iPad、iPad Air、iPad Pro和iPad mini等多个型号的主流平板电脑。

2019至2021年间（公司仅在上市前披露以下市场数据，数据距今有较长年份，但仍然具有参考意义），公司最终应用于苹果公司的产品收入占比分别为66.37%、72.53%及70.32%，用于华硕、惠普、戴尔的合计收入占比为32.45%、24.99%及24.69%，客户集中度高，对苹果公司存在重大依赖，产品售价“季降”和“年降”的压力较大。

2019至2021年间，公司产品应用于笔记本电脑的产品收入占比分别为76.97%、80.11%及79.25%，应用于平板电脑的产品收入占比分别为13.83%、13.70%及13.68%。换言之，苹果笔记本电脑是公司产品最主要的应用场景。

二、经营业绩：肥而不厚

（一）以下是隆扬电子最近8年的主要财务数据（单位：万元）

不得不惊叹隆扬电子的毛利率和扣非净利润率是多少制造业企业永远难以企及的，哪怕自2022年起经过多年持续下滑，2025年前三季度的扣非净利润率创下新低，却仍然高达24.99%，即每销售100元的商品，便能为公司带回24.99元的净利润。

但是如果再做进一步分析，可以发现事实并没有想象中那般美好。2020-2021年，由于新冠肺炎全球大流行，居家办公和远程教学成为现实选择，拉动笔记本电脑和平板电脑需求增长，2020年全球笔记本电脑出货量达2.01亿台，同比增长22.56%，2021年进一步增至2.46亿台。同样地，2020年全球平板电脑出货量达到1.64亿台，同比增长13.89%，2021年出货1.69亿台。隆扬电子作为上游供应商，2020-2021年迎来业绩爆发，2021年更有多项指标创下历史纪录，借此公司于2022年底成功上市。然而随着疫情的消散和需求的提前透支，笔记本电脑和平板电脑自2022年起开始回调并于2023年陷入低谷，隆扬电子收入端亦回落至疫情前水平，而利润端尽管有募集资金利息收入（约5000万元）的托举，2023年度扣非前后的净利润仍出现大幅下滑。而2024和2025年，笔记本电脑和平板电脑需求回暖，隆扬电子营收、毛利率逐年修复，但受限于管理费用上升、利息收入减少等因素，扣非净利润率仍然处于下降通道。

隆扬电子拥有一门利润回报相当不错的生意，但因其下游高度集中于用户渗透率趋于饱和的笔记本电脑和平板电脑等存量市场，市场容量和成长空间受到显著掣肘，公司收入规模长期在4亿元以下徘徊。同时，由于大客户长期施加年度和季度降价压力，且公司上市后管理规模扩大，费用上升，公司传统主业的利润规模从长期来看缺乏想象空间。

（二）主要产品历年收入（单位：万元）及毛利率

此处需要注意的是绝缘材料2023年至今无论收入还是毛利率均呈现变坏的趋势，但公司未对此作出说明，推测是竞争激烈，产品售价下行所致。

三、传统主业的上游及竞争格局

（一）上游方面，公司对外采购的材料主要分为屏蔽类、绝缘类、电镀原材料类等，原料来源广泛，主要内容如下：

（二）国内外竞争对手主要有：莱尔德（Laird）、固美丽（Chomerics）、达瑞电子（300976）、飞荣达（300602）、恒铭达（002947）、世华科技（688093）等。快速浏览了飞荣达的相关信息，其电磁屏蔽材料的销售收入远大于隆扬电子，应用范围也更加宽泛，覆盖了手机、笔电、服务器、新能源汽车、通信基站等。隆扬电子胜在坚守果链，维持了较高的毛利率。

以下对比了隆扬电子、恒铭达、世华科技的业绩表现，从营收上看，隆扬电子成长性较弱，世华科技2021年之前营收规模与其较为接近，但此后已逐步甩开隆扬电子一大截，而恒铭达复合增长动能最强；从销售净利率上看，隆扬电子和世华科技都很突出，2022年之后均逐年回落，但世华科技韧性更强，叠加营收规模持续扩大，世华科技的净利润已数倍于隆扬电子。恒铭达销售净利率虽不及前两位，但2022年至今持续攀升，规模效应显著。

整体而言，隆扬电子产品矩阵、市场开拓能力以及过往数年的业绩表现放在同行队列中显得毫不起眼。隆扬电子也意识到自身产品布局、业务场景的局限性，上市后不断尝试拓展企业和市场边界，先后推出了一系列投资、并购活动。

四、投资：胸有成竹or迷之自信

凭借疫情期间的业绩爆发，隆扬电子不仅成功上市，而且募集到了一笔14.72亿元的巨资，其中超募部分10.99亿元。加上那几年赚到的真金白银，2022年末隆扬电子货币资金和交易性金融资产合计超21亿元，2023年直接为隆扬电子带来5,194万元的利息收入，避免了净利润膝斩的尴尬。有雄厚资金作为坚实后盾，管理团队自然大有可为，“电磁屏蔽+复合铜箔”双轮驱动的发展模式逐渐浮出水面。

（一）2023年4月：淮安富扬复合铜箔生产基地建设项目

2023年4月，公司决定使用超募资金8亿元，由全资子公司淮安富扬电子（现已更名为聚赫新材）投建复合铜箔生产基地项目。项目投资总额为19.2亿元，其中，设备购置及安装12.49亿元，厂房建设6.15亿元，先行使用超募资金8亿元投入。项目采用单元化、模块化建设模式，拟合计新建7座标准化“细胞工厂”，每座工厂拟配置5套由双面真空溅镀机、双面水平电镀线等相关设备组成的标准化产线，合计形成35套复合铜箔标准化生产线，达产后可实现年产复合铜箔2.38亿平方米的产能规模。全部工厂及产线则将于2027年完成建设，合计建设周期为4年。

复合铜箔采用“金属-高分子材料-金属”三层复合结构，两步法（磁控溅射+水电镀）已成为复合铜箔制备的主流方法，即通过真空磁控溅射等方式在高分子PET/PP膜表面形成的纳米级金属，再通过水电镀将金属层沉积增厚到1um以上。据我所知重庆金美、胜利精密均采用该技术路线。

有幸听过复合集流体领域几位行业大佬的圆桌会议，记得当时重庆金美创始人臧世伟提到，复合铜箔的难点首先在于无现成可用的装备，需自行反复改造，其次是工艺制程难度大，磁控溅射导致的高温、高电压、高电流冲击大，高分子基膜难以耐受，制备过程中产生的问题点上万个且难以预测。其他大佬则强调了复合铜箔表面均匀性、粘接力、拉伸强度、良率、效率等性能、成本问题。

隆扬电子自认为投身复合铜箔有着充分的理由：公司深耕电磁屏蔽材料二十余年，对高分子材料处理有着深刻理解，在真空磁控溅射、电镀等前端材料制备工序上形成多项核心技术，其中以卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术为代表，已被公司广泛运用于EMI电子部件等核心产品中，能够精确控制溅射镀膜的过程和组分，与复合铜箔主流制备工艺具有高度同源性。且公司电磁屏蔽材料相较于锂电复合铜箔对铜膜附着力、孔隙瑕疵及生产热管理能力等要求更为严苛，公司当前技术储备和生产管理经验能够充分匹配锂电复合铜箔相关苛刻要求。

隆扬电子还特别提到：公司于2019年开始探究相关技术及成熟经验在复合铜箔端的应用，于2021年设立相关试验线，并于2022年实现了真空磁控溅射及复合镀膜技术往锂电复合铜箔的有效迁移。不过，我查阅了2019年至2021年间公司实施的40个研发项目之后，并未找到与该说法对应的相关项目，而招股说明书其它章节也未发现与此相关的任何信息。

综合公司公告、网站及投关记录后续披露，本项目首座“细胞工厂”已于2024年4月建设完成，首套标准化产线调机成功并开始试产。公司2023年年报更是兴冲冲地将“复合铜箔”列入主要产品。

遗憾的是，首条产线试产后公司再无重要信息更新，设备运行情况、产品性能、是否送样等等我们均无从得知，颇有横空出世又嘎然而止的感觉。

（二）2024年7月：终止部分首次公开发行股票募投项目

本次终止实施的募集资金投资项目为“富扬电子电磁屏蔽及其他相关材料生产项目”及“电磁屏蔽及相关材料扩产项目”，即IPO两大主募投项目。公司给出的理由之一是：下游PC、平板电脑需求疲软并持续向上传导，公司现有电磁屏蔽材料的产能已能够满足业务发展的需要。

（三）2024年8月：泰国复合铜箔生产基地项目

公司同意全资孙公司隆扬电子（泰国）有限公司利用自有资金建设“泰国复合铜箔生产基地项目”，本项目投资总额1.2亿元，建设期限48个月，产品为带载体极薄可剥铜箔、挠性覆铜板、纳米散热石墨铜箔、雷藤电缆屏蔽铜膜等复合铜箔产品，主要面向东南亚及其他海外线路板厂商、覆铜板厂商等。

（四）2024年9月：泰国电磁屏蔽及其他相关材料生产基地项目

2024年9月，公司同意全资孙公司泰国隆扬使用前述已终止项目剩余募集资金中的8,000万元，用于建设“泰国电磁屏蔽及其他相关材料生产基地项目”。项目达产后将形成年产6.24万米导电布胶带和3.52亿件电磁屏蔽及其他相关材料的生产能力。从声称产能充足，叫停募投扩产项目到泰国扩建，仅仅相隔了三十几天，公司在投资问题上似乎缺乏通盘思考的能力，决策过程显得比较随意而混乱。公司给出的理由是：、开拓海外新市场，提升可持续发展能力和海外客户的维护能力；泰国电子产业集聚，发展空间广阔等。

（五）2025年3月：加码泰国复合铜箔生产项目

为整合内部资源，优化海外布局，公司决定从淮安富扬“复合铜箔生产基地建设项目”中挪出2.5亿元募集资金转投泰国隆扬复合铜箔建设项目，经此调整，淮安富扬项目总投资变更为16.7亿元（其中拟使用超募资金投入5.5亿元），泰国隆扬亦不再使用自有资金。

此举目的在于丰富公司复合铜箔产品的应用范围，在锂电复合铜箔基础上，拓展电子电路铜箔，使其可应用于覆铜板（CCL）、印刷电路板（PCB）、柔性电路板（FPC）等，应用终端场景主要为消费电子及汽车电子等。

题外话：

隆扬电子2023年高调杀入复合铜箔领域，一出手便是19.2亿元的项目，公司管理团队可能高估技术复用的可行性，又低估了复合铜箔的技术门槛。自2024年4月首条产线投产后，与复合铜箔（特指用于锂电池）相关的信息音量越来越小，而2024年半年报之后，“固定资产+在建工程”总额也基本维持在2亿元左右（2025年第三季度末固定资产因并购项目纳入合并范围而大幅提升，与本话题无关），公司并未在复合铜箔领域继续追加大量设备，大概率地，项目实际推进过程中遇到较大的阻力，这种阻力可能来自于设备调试改造和工艺制程环节。2025年7月，间接控股股东鼎炫控股在法说会上，更是只字不提复合铜箔在锂电池上的应用，着实让人目瞪口呆，毕竟这是隆扬电子在中国大陆最大的投资项目！

五、并购：扩张加速器

（一）收购威斯双联51%股权

2025年5月29日，公司以11,995.20万元收购常州威斯双联科技有限公司原股东宁波信广持有的51.00%的股权。威斯双联2024年度实现销售收入9,612.93万元，宁波信广承诺威斯双联2025年-2027年税后净利润分别不低于780万元、1,920万元和3,060万元，否则应进行业绩补偿。

威斯双联是一家生产经营超薄型吸波材料、导热材料、隔热材料、及功能性涂层复合材料的公司，位于江苏常州金城镇工业园，产品应用于电子、家电、汽车、一般工业等领域。威斯双联自研的橡胶胶水配方和制成方法应用于胶水合成及改性处理和涂布工艺，使得产品在超高剥离力、高延伸率等方面技术领先。其吸波材料、导热、隔热材料等产品已应用于某国内头部消费电子企业及某北美客户；其耐高温胶带、耐高电压胶带、高导热率凝胶，导热垫片等应用于新能源汽车及电池模组领域，涵盖海辰储能、远景能源、赣锋锂电、北斗智联等客户，已成为国内部分整车厂的供应商。

威斯双联拥有胶带以及功能性高分子复合材料所需的成型工艺和生产制造能力，掌握涂布生产工艺与流程，通过整合，隆扬电子可实现部分产品的重要原材料的自给自足，降低生产成本；在吸波材料等产品研发和客户资源共享存在协调效应。

（二）收购德佑新材70%股权

2025年6月，隆扬电子拟通过支付现金方式，以7.7亿元向杨慧达等十人购买其所持有的苏州德佑新材料科技股份有限公司70%股权，下图为德佑新材利润表主要数据。

转让方对德佑新材在2025-2030年度实现净利润分两期做出承诺，具体如下：

第一期（2025-2027年）：累计净利润不低于3.15亿元

第二期（2028-2030 年）：累计净利润不低于3.15亿元且不高于第一期累计实际实现净利润数额。

1、德佑新材主营业务

德佑新材主要生产胶带形态的复合功能性材料，按产品功能可分为减震屏蔽用材料、粘合包裹用材料、失粘重工用材料和其他材料四大类。产品主要应用于消费电子制造领域，实现电子元器件或功能模块之间固定、保护、缓冲、电磁屏蔽、导电、绝缘、导热、散热等功能。

（1）减震屏蔽用材料为德佑新材核心产品，系2024年业绩增长最显著的产品类别，具有防水防尘、缓震、抗冲击、电磁屏蔽等性能，主要适用于手机、电脑、家电组件的缓冲固定以及电磁感应和辐射的屏蔽。根据基材性质和胶粘剂不同，可分为聚丙烯酸泡棉单双面胶带、聚氨酯泡棉双面胶带、聚乙烯泡棉双面胶带、金属箔类胶带等。2024年度起，德佑新材研发量产的新产品聚丙烯酸泡棉胶带大批量用于显示屏的抗冲击、抗印痕、手机视窗和后盖固定，因其技术领先，迅速抢占了市场份额，对京东方、天马、华星、维信诺等几大屏厂均有供应，且议价能力较强，销售价格较高。

（2）粘合包裹用材料为德佑新材基础业务，主要包括单面薄膜胶带和双面薄膜胶带，用于电子产品中电子元器件之间的固定粘接、保护、覆盖、包裹等，是复合功能性材料在消费电子产品最主要的应用之一。随着手机屏从LCD屏向OLED 屏的迭代，国产手机屏厂对薄膜胶带产品的基材、胶黏性、厚度和性能要求逐步提升，粘合包裹用材料生产和销售规模得以提升，且毛利率较高，呈现逐年增长的趋势。

（3）失粘重工用材料拥有永久固定且易拉伸移除、不留残胶的独特优势，应用于手机组装中如电池的粘贴等场景，提升了装配流程中的灵活性与可重工性，降低了生产中的时间成本和物料浪费。

下表为德佑新材主营业务收入按产品分类情况：

下表为德佑新材主营业务毛利率分产品情况：

2、下游客户及竞争对手

德佑新材产品已进入高端复合功能性材料领域，终端客户主要为华星、三星显示、BOE、天马、维信诺、群创、龙腾等屏厂；苹果、微软、联想等终端品牌；闻泰、捷普等ODM厂商，并积累了汇精、冠佳、智动力等客户资源。

竞争对手包括美国3M、德国Tesa、日本日东电工Nitto等国际巨头和斯迪克、世华科技、恒铭达等国内公司。其中，2024年德佑新材研发量产的聚丙烯酸泡棉胶带长期以来因为需要精准调控粘弹性比例并保持极端环境适应性，一直被前述三大国际巨头垄断，德佑新材能够实现大批量销售，可见其技术研发能力过硬。

3、并购之交易结构

隆扬电子采取了分步收购及锁定远期收购PE等方式，精心设计资金支付安排与核心团队激励约束机制，如要求德佑新材核心团队成员需签署并履行令隆扬电子满意的劳动合同、保密协议及竞业限制协议，劳动合同期限自第一次交割日起算不短于6年；非经隆扬电子书面同意，核心团队成员在服务期内不得主动离职，否则需要向隆扬电子一次性支付现金赔偿。

不过，个人觉得下面超额完成业绩承诺奖励的比例有点高了：超额完成第一期业绩承诺奖励金额=[标的公司第一期实现净利润总额-第一期承诺净利润总额]×85%。 但以上超额完成第一期业绩承诺奖励的总计金额不得超过本次交易对价总额7.7亿元的20%。而超额完成第二期业绩承诺奖励金额计提比例同样为85%。隆扬电子收购威斯双联51%股权时，也设置了类似条款，但超额业绩奖励比例仅50%。尽管设置了上限，但超高比例奖励可能导致德佑新材利润大幅增长，而归属于上市公司股东的部分却在原地打转。

（三）以上两个项目收购完成后，隆扬电子可整合标的公司在高分子功能涂层材料、精密涂布工艺上的技术优势，强化在电磁屏蔽、绝缘、散热材料的性能创新，并拓展胶粘材料产品线，形成覆盖电子元器件“屏蔽-固定-导热-绝缘”全环节的一体化解决方案能力。

其中，德佑新材在消费电子领域积累的头部客户资源，可与公司现有客户网络形成交叉渗透，德佑新材已着手开发部分新能源电池客户，将为隆扬电子切入新能源汽车供应链、延伸复合铜箔在动力电池中的应用场景提供支点。

同时，威斯双联和德佑新材纳入合并报表之后，将显著改变隆扬电子的业绩表现，其中2026年度的营收和母公司净利润均将出现较大增幅。下面偷个懒，仅展示容诚针对德佑新材并购项目出具的《备考审阅报告》

六、HLVP5高频铜箔

如笔记前述，隆扬电子营收规模、利润水平、产品矩阵、过往成长性均不如世华科技、恒铭达，但截至2026年2月末，隆扬电子却拥有最高的市值。究其原因，除了两桩并购项目，更重要的是公司于2024年10月在中国台湾TPCA电路板展会正式发布了AI/HPC次世代HVLP5+铜箔产品。

随着人工智能应用、AI高算力服务器等技术的飞速发展，信号传输高频高速低损耗的要求越来越高，让覆铜板（CCL）的规格要求由Low loss等级提高到Very low loss，再升级到Ultra low loss。由此亦会导致其相关的玻纤布、 树脂、铜箔等材料的选用及电路设计要求也更趋于严格。基于趋肤效应的存在，信号传输频率越高，越趋向导体表面即铜箔表面传导，因此对铜箔的表面粗糙度提出了更高的要求。铜箔的表面粗糙度越低，相应的对电流损耗就越少。HVLP铜箔具有高频高速低损耗、极低粗糙度双镜面和高剥离力的特点，能够提升数据传输效率，确保信号高频高速传输时的稳定与高效。HVLP铜箔已成为满足未来高频高速市场需求的关键材料之一。

公司通过自有核心技术即卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术，研发的HVLP5高频高速铜箔未来可主要应用于AI服务器、通讯、车用雷达等需要高频高速低损耗的应用场景。公司已向中国（大陆及台湾地区）和日本的多家头部覆铜板厂商（CCL厂）送样，目前公司与下游客户开发验证推进中。目前，公司第一个HVLP5铜箔细胞工厂已完成建设，设备陆续装机中。

2024年年报首次将HLVP5高频铜箔录入公司主要产品，同时还披露公司按计划推进“AI高频铜箔”项目研发。鼎炫控股在其相关资料中表明聚赫新材是从2023年开始进行大量的研發投入，我查了2023年年报的研发项目，无法辨别哪个项目与“AI高频铜箔”相关，特此予以记录：

假如上表最后三项与高频铜箔研发相关，但其研发周期均未超过一年，是聚赫新材能力太强（当年67名研发人员对应42个研发项目），还是项目本身难度不高？作为技术门外汉，我不敢妄下结论。但是鉴于隆扬电子在复合铜箔项目上面虎头蛇尾的表现，我个人对高频铜箔的横空出世及项目后续进展持更加谨慎的态度。

如果HLVP5高频铜箔最终通过客户验证并实现量产，持有隆扬电子的投资者理当得到市场的奖励，这是他们应得的回报，因为他们愿意以极高的勇气去承担我所不愿承担的风险。

七、几点小小的回顾

1、隆扬电子传统主业的下游应用以笔电、平板等存量市场为主，天花板低，同时对苹果公司存在长期重大依赖，疫情脉冲行情之后，公司业绩很快被打回原形，侧面说明隆扬电子产品开发及市场拓展能力有限，幸运的是电磁屏蔽材料始终保持较高的毛利率，苹果大哥对待上游小弟还是很仁厚的。

2、收购威斯双联51%股权及德佑新材70%股权有利于扩大隆扬电子的业务边界和业绩体量，实现上下游的延伸与拓展，盘活了存量募集集金（4.88亿元）和自有资金，公司业绩和ROE自2026年起将有大幅度的提升。其中，德佑新材是比较优质的标的，拥有较强的技术研发和产品开发能力，美中不足的是隆扬电子给予转让方超额完成业绩承诺奖励的比例偏高，上市公司股东可能只能获得相对缺乏弹性的回报。但换个角度，说明德佑新材好女不愁嫁，转让方因此拥有较强的议价能力。

3、对募集资金的使用，反映出公司高层对传统业务主要采取维持现状的态度，并将发展重心转向复合铜箔，但在这个过程中，暴露了公司内部决策相对混乱。同时在项目投资上似乎感性多于理性，2023年4月在设备方案、工艺路线、客户测试未经充分验证的情况大举进军复合铜箔领域（项目总投资19.2亿元，占公司2022年末总资产的79.9%），相关公告更是流露着降维打击的乐观情绪。真正等首条产线投入后，当年仅以“现阶段锂电复合铜箔还没有形成产业化，市场规模还没有成型”轻轻带过，然后画风一转开始力推HVLP5铜箔。

4、现在流行一种说法即只要不被证伪，股票就可以一直炒作，HVLP5铜箔属于风浪越大鱼越贵系列。个人投资者其实很难第一时间从产业链或公司获取第一手的信息，只能从公司的过往表现间接推断其是否靠谱，技术能力是否足以支撑其想法。

5、公司预期管理有待改善，一项产品从想法到实验室、中试、客户测试、量产，中间可能要经历九九八十一难，但公司数次把尚在室验室的样品列为公司主要产品，早早吊足市场胃口，很容易误导投资者进行错误的决策。

最后，希望公司能够尽快把“真空气象沉积”这样的文字纠正过来，从2022年年报到2025年半年报，董秘一错就是四年。长篇报告有些错别字无伤大雅，但“真空气相沉积”是隆扬电子采用的核心技术，是隆扬电子高调进入复合铜箔、HVLP5铜箔的技术底气，如此外行的错误格外辣眼睛。