本文是对浙商证券策略团队（廖静池/王大霁/黄宇宸）5月18日发布的深度研报《复盘：A股历史上的七次"板块共识"行情始末》，以及策略首席王大霁5月29日在新浪证券路演交流的学习笔记。核心框架和七轮复盘来自浙商策略团队的原创研究，我在整理过程中加入了自己的理解和补充。
周末认真读完了这篇研报，又听了一遍王大霁的路演录音，受益很大。这不是一篇市场评论，也不是投资建议——就是一份学习笔记，帮自己和朋友，把"抱团"这事的规律吃透，顺便想清楚本轮AI行情到底该怎么看。
一、一个五阶段的框架，几乎套进了每一轮抱团
王大霁把一轮共识行情的生命周期拆成了五个阶段。这不是拍脑袋分的，而是从过去七轮里一轮一轮抠出来的共性：
这五个阶段走下来，有几个规律值得单独拎出来说：
第一，每一个阶段都绕不开"业绩验证"这道坎。 七轮里没有一轮是从"主题"直接跳到"共识"的——都要靠龙头1-2个季度的业绩兑现来填平预期差。没有业绩背书的抱团，走不远。
第二，第④阶段是赚钱最快的，也是最危险的。 王大霁的原话是"山高路窄，边走边看"。风险钝化期，超额收益短期内可能达到50%-100%，相当于技术分析里说的"5浪"——斜率不测，谁下车谁后悔。但也正是这个阶段，大部分人会把警惕心放下来。更有意思的一点是，正是因为第④阶段反复验证信仰，让人们在第⑤阶段崩塌时仍然选择相信，过早补仓乃至加仓，"爱上了股票"。
第三，第⑤阶段永远不会由单一原因触发。 这是复盘里反复出现的规律。每一轮共识松动，都是宏观面、产业面、资金面里至少两三个因素同时出了问题，才会把人从"信仰"里拉出来。
第四，风险钝化有四个典型特征，值得背下来。 王大霁在研报中明确归纳了：拥挤度指标失效、估值锚失效、利空消息基本免疫、估值体系重构。 当这四个特征陆续出现时，大概率已经进入了风险钝化阶段。不用猜，直接对照就行。
二、七轮复盘，每一轮都在重复同样的故事
把七轮走下来，你会发现在不同年代、不同板块背后，人的行为模式几乎没变过。
五花金花（06-07年）。 当时的核心叙事是中国GDP高增、重工业化，伦铜涨了80个点。少数派说周期股不是只有波动，也能出业绩——后来宝钢、鞍钢的业绩兑现了，大家信了。风险钝化的标志是，周期股开始不用PB、用PE估值了，给到了20-30倍。最后松动是因为海外收紧流动性叠加国内紧缩抗通胀，板块平均跌了六成。
医药（09-12年）。 当时经济平缓，市场到处找主题，找到了医改加老龄化。少数派的逻辑是"用量补价"——医保扩容量带来的增量大于药品降价带来的减量。龙头业绩一两个季度超预期后，机构仓位翻倍。风险钝化时估值到了40-50倍，降价传言、研发失败这些小利空已经打不动股价了。最后是医保控费政策真正落地，压低了盈利预测，机构先撤，散户后跑，板块跌了四成。
互联网+（13-15年）。 这一轮烈度最大，超额收益200个点，时间也最长。3G铺开、4G发放，移动互联网的宏大叙事。少数派发明了新估值方法——不看利润，看月活、看流量入口、看PS。龙头用"上市→并购→利润增→股价涨→再融资→再并购"的正反馈闭环，把故事变成了现实。风险钝化时创业板静态PE到160倍，天价商誉已经有人担忧了，但市场容忍度极高。这一轮的终结方式最惨烈——不是业绩证伪，而是监管去杠杆直接打断了正反馈链条，股权质押爆仓，多米诺骨牌式崩塌，三个月腰斩，几乎没人跑掉。
大消费/茅指数（16-21年）。 背景是L型经济、消费成压舱石、外资流入重塑偏好。茅台从"官酒"变民间硬通货，消费升级替代了三公消费。茅台连续多年20%+利润增长，ROE单边上行，外资持续流入，内外资史诗级共振。风险钝化时茅台到60-70倍PE，市场发明了"确定性溢价"——好东西就应该贵。消费税传闻、白酒库存积压这种利空，在市场看来是"骗人交出筹码的把戏"。最后松动是四个因素叠加：美债利率上行、业绩增速放缓、地产下行拖累消费信心、北向流出。消费的超额收益用了5年积累200多个点，又用了5年全吐回去了。
新能源/宁指数（20-22年）。 双碳国策、全球能源革命，中国在新能源全产业链建立全球竞争优势。电动车渗透率从5%飙到30%+。少数派认为中国新能源的竞争力不是补贴给的，是制造业成本优势和工程师红利给的。宁德时代拿特斯拉订单、比亚迪停产燃油车——连续超预期后，市场信了。风险钝化时宁王PE到200倍以上，分析师用"2060年自由现金流折现"来论证估值合理。碳酸锂从5万涨到60万，产能过剩的担忧被"需求增长会消化一切"淹没。松动也是四个因素叠加：美联储暴力加息、产能过剩变成现实、龙头业绩二阶导放慢、外资先转弯。这一轮是杀估值和杀盈利同时发生，双杀，跌了五六成。
红利（21年底-24年）。 这一轮跟前面不一样——不是产业逻辑，是资产配置的逻辑。经济弱复苏、利率下行、风险偏好收缩，资金找确定性收益。中特估政策催化，银行、煤炭、运营商走出了独立行情。红利低波ETF从几百亿扩张到几千亿。风险钝化时，银行股在地产危机的担心中照涨不误，煤价大跌股价不跌，"红利YYDS"成了段子。崩溃是温和的——24年中先缩圈到银行，随后"924行情"后市场风险偏好整体回升，AI崛起分流了资金。因为β低，跌幅也最温和。
三、从七轮里捞出来的核心规律
反复读了几遍后，我把七轮共通的规律理了出来：
1. 每一轮抱团都是"宏观环境×产业趋势×业绩验证"三个条件的共振。 缺一个都不行。只靠宏大叙事没有业绩，就是主题炒作；只有业绩没有叙事，涨不了那么多。
2. 每一轮共识都会"发明"新的估值方法。 周期股用PE不用PB，互联网用PS和"每用户价值"，消费用"确定性溢价"，新能源用"终局法"——只要价格涨得太高了，就会有人创造新的理论来解释它为什么还便宜。这个信号本身，说明市场已经进入了风险钝化阶段的中后期。
3. "缩圈"是共识松动阶段最典型的盘面特征。 王大霁在路演中把"缩圈"放在第五阶段的定义里——"共识松动期：赛道不断缩圈"。七轮里除了互联网+是被监管直接打断的，其余每一轮从消费到新能源到红利，松动前都出现了同一个现象：资金从整个板块撤退到最核心的一两个子板块或龙头股里。二线品种先跌，龙头还能撑一阵——但缩圈一出现，大概率是最后一棒。红利那一轮最典型：先缩到银行，然后主线彻底走弱。
4. 弹性的交替。 每一轮低弹性的抱团之后，下一轮往往是高弹性的。五朵金花（高）→医药（中）→互联网+（极高）→消费（低）→新能源（极高）→红利（低）→AI（高）。这个节奏如果继续成立，AI之后可能又会回到低弹性品种。
5. 正是因为风险钝化期一轮轮的利空不跌，小跌大涨，巩固信仰，让众多散户在共识消退的时候后知后觉，甚至还补仓或者加仓，坚信“上一次也这样”，不知道“这一次不一样”。
四、盯着这几个指标，看AI什么时候进入第五阶段
王大霁明确判断：本轮AI行情从26年以来正式进入风险钝化阶段。触发因素是什么？他的分析是：2022年底大模型能力突破→算力需求爆发→24-25年资金共振主升浪→26年以来AI Agent普及打开需求想象空间，全社会token使用量持续高增长，市场共识进一步加强。
当前的操作基调，他的原话是："山高路窄，边走边看"——不用猜顶，但要开始数指标了。
研报把该盯的信号归纳为三类，我按照自己的理解拆成了四个维度：
产业基本面（最重要，也是最领先的）
- 海外四大云厂商的CAPEX动向。如果增速放缓或指引下调，是第一声警铃。
- 光模块、HBM内存的订单与价格趋势。有没有出现降价、砍单。
- AI应用端数据：月活、付费率、Token调用的二阶导。增速有没有变慢。
- 有没有出现"价格战"的苗头。这是产业从供不应求转向供过于求的最早信号。
估值与交易面（必要但不充分）
- 板块估值分位数。王大霁特别强调了一条关键方法论：高拥挤度只是抱团松动的必要但不充分条件。 高估值可以持续很长时间，但如果叠加了其他信号，就要高度重视。
- 换手率。换手放大但股价高位滞涨，是成交松动的典型信号。高拥挤度本身不一定会导致崩溃，但高拥挤度迅速向下冷却，是更坏的信号。
- 成交占比。目前TMT板块在公募持仓中占比已经超过20%，跟上一轮互联网+时期可比。
资金面（机构行为）
- 高管和大股东的减持动向。通常最早出现，但不是决定性信号，要结合其他指标看。
- 机构持仓变化。核心问题是：重仓的机构会不会因为某些原因从超配回到标配。
- 北向资金在算力链上的持仓变化。如果外资持续流出且加速，要提高警惕。
宏观面（外部触发）
- 美联储货币政策。高估值分位数叠加外部流动性收紧，是历史上多次松动的标准配方。
当前阶段要做的就是计数——不是看有没有风险，而是看风险因素在几个方向上同时积累。只有一个方向的利空，市场大概率扛得住（这正是风险钝化阶段的特征：利空基本免疫）。当产业面、估值面、资金面、宏观面里有两到三个方向同时亮灯，就要认真考虑是不是该撤了。
以上就是这次学习整理的笔记。框架是浙商策略团队的，理解和补充是我自己的。如果不准确，是我没学到位。
这个框架的好处在于，它不预测，只分类——告诉你当下在哪，历史告诉你在每个位置应该关注什么。剩下的，就是自己去盯住那些指标，给自己争取一点提前量。用王大霁的话说，山高路窄，边走边看。
