学习笔记 14(股权投资)股权投资30个知识点 股权投资:架构、逻辑与未来机遇、私募股权投资流程(分析、估值、谈判、架构设计、交割等)

私募股权投资从第一次接触到达成交易的步骤

投资者的成功，在很大程度上取决于其找到合适投资机会的能力。初步分析旨在建立公司的管理团队与基金管理公司的投资团队之间的信任关系。在这个阶段，双方交流的信息的性质差别很大。根据注册所在地不同，公司的信息公开程度差异很大。此外，一些管理团队会比其他团队在信息保护方面更严谨。对于投资团队来说，这需要很多的工作会议、演示、信息交流和对公司情况的分析。根据投资机会的性质，可以组织一次或多次的公司拜访。

投资团队应该遵循其所属专业协会制定的职业（或至少是合规性）指导规范，早期阶段的保密工作尤其重要。双方应该尽早签署保密协议，投资团队可能需要一些敏感信息。投资团队收集任何信息都应该仅用于对投资机会的分析。

这些投资机会通常由投资者逐步建立的人脉推荐而来，人脉资源不仅包括该投资者曾经投资过的创业者，还包括其他投资者、会计师、律师等。这些人脉资源有助于基金管理人通过其专有的社会资源获得项目源。根据投资机会来源的不同，初步分析的流程可以很快，也可能要花更多的时间。

投资机会的另一个来源是由公司（杠杆收购时）或资产（私募实物资产）的卖方组织的拍卖活动。在这些情况下，卖方委托中介机构（比如一家公司金融专业机构或一家投资银行）来运作这个竞争过程。该中介机构会联系潜在的买家，在对方签署保密协议之后（见上文）发送一套预先打包的资料（标的公司尽职调查）

在创业投资和成长资本投资中，此竞争过程由公司的管理层组织。潜在投资者之间的相互竞争不仅在于投资条款，还包括各自能为公司创造的价值。公司的管理层代表当前的投资者，并以他们的名义与潜在投资者进行谈判。

总的来说，投资团队会核查投资机会的基本面。这是一个筛选过程，大多数投资机会会被拒绝，少数有资格进入下一步的分析。在投资流程的这一阶段，基金承担的成本有限或可以忽略不计。投资机会一旦通过筛选，投资团队在详细分析中就会消耗大量资源。因此，筛选工作是严格和系统的。任何通过这一阶段但没有完成实际投资的机会都会产生成本（放弃交易的成本），这些成本必须从其他投资的业绩中收回。基金管理人的激励机制决定他们会尽可能避免这种情况的发生。

投资团队会起草第一份备忘录，这是投资团队评估的结果，有助于基金管理公司的不同成员确定对投资机会进行深入分析是否有意义。

第二步：初始估值

估值流程让团队确定价格的范围，即公司收购价格的下限和上限。这个范围由投资者在评估公司内在价值时确定，通常是通过与其他公司进行比较，特别是那些已上市并披露了重要信息的公司。估值流程是应用《国际私募股权和创业投资估值指南》（IPEV）所定义的多种方法。

第一种方法是利用该行业的上市可比公司和最新交易，进行投资乘数分析。这种方法使用公司的利润表和发展预测，可能是私募股权领域最常用的方法。公司财务手册提供了基础知识，其中最全面的资源由阿斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）提供，特别是，他提供了每个行业最新的估值乘数，以及根据公司所在国家及其他因素对乘数进行调整的指标。

第二种方法是对公司的现金流进行预测，并将公司的价值评估为其未来现金流（贴现现金流）的总和。这种方法基于公司的现金流量表和发展预测，并确定公司未来几年的现金流、贴现率以及公司现实且令人满意的增长率。因此，这种发展预测的建模比较困难，因为计算公式中所需的贴现率和永续增长率必须从某个地方获取。如果对上市可比公司的分析可以再次使用，就必须调整比率，这就留下了大量的解释空间，以及与卖家讨价还价的可能性。但是，这种方法提供了一个最终价值，可以与进入价格进行比较。它还有助于对投资项目未能按预期路径发展的情形进行建模，从而设计出预防措施，对不利情形有所准备。

第三种方法是对公司资产进行估值，并确定其重置成本。这种方法需要使用公司的资产负债表。它帮助投资者识别隐藏的价值（例如，已完全摊销但具有显著市场价值的不动产）或成本（例如，过时且未完全摊销但必须升级替换的机器）。

评估持续亏损的初创公司和破产公司可能很困难。对于初创公司，还没有真正的经营业绩，很难做出发展预测。透明度至关重要，投资者希望仔细评估管理层的执行能力及其对市场的了解。背景调查也很重要，这有助于投资者理解管理层将如何兑现预期，但它并没有为估值提供支持。大多数潜在投资者会将两种方法结合起来。首先，他们将着眼于5～7年内最有可能的退出场景。他们将依据上述乘数估值方法，对那个时点的公司进行估值，并对一系列不确定性和时间因素进行折现，这就是退出时的估值。其次，他们将这一估值与公司当前投资者要求的估值进行比较，并考虑公司未来的资金需求（从而稀释他们可能持有的公司股份）。公司融资时当前投资者预期的估值与公司退出时的预期估值（完全稀释）之间的差异就是潜在投资者的业绩。这应该符合（最坏的情况下）或超过向基金投资者承诺的预期投资收益倍数。

第四种方法用于评估非常早期的初创公司，为了降低投资风险，给公司一个任意的估值，向新投资者释放大额的股份（30%或以上），并专注于公司的治理权。双方签署的股东协议以及初创公司发行的优先股中所包含的各项权利变得更加重要。其中，最重要的权利是清算权，它规定了股东退出的时间和优先次序，以及特定类别股东的最低收益保证。其他权利可能包括一项反稀释条款，以防止当前股东的股份在公司未来几轮融资被发行的新股所稀释，从而转移普通股东的责任。

这些都是相当脆弱的风险控制机制，因为股东协议只在当前的投资者与股东之间有效。在即将到来的新一轮融资中，任何新的投资者都可能希望修改这份文件。公司当前的投资者要么拒绝，因而将不得不独自支持公司的发展（或者再去找新的投资者），要么他们将不得不接受新的条款。如果潜在投资者对初创公司非常满意，并且公司在下一轮融资之前实现或超过其目标，那么精心起草并反映双方在投资时权力平衡关系的股东协议将会继续下去。

就破产企业而言，累积的亏损是一种必须估价的资产，因为在这些亏损得到充分补偿之前，它们实际上是公司未来利润的一种税盾。对公司的估值，还需要额外的步骤来量化公司的资本需求、重组成本、业务恢复及实现利润所需的时间。

初步估值区间有助于评估经筛选后（见上一节），投资者与卖方的预期之间是否足够接近。如果双方的期望差距太大，可能很难通过谈判来调和。估值区间还有助于执行拍卖的中介确定谁可以参加限制性拍卖，或者给予主要竞标者一段特定的排他期。在排他期内，买方和卖方直接交流，其他竞争者被排除在外。

挑选潜在买家不仅仅是选择最高出价的问题。当涉及按时完成专业尽职调查、搭建交易架构（特别是涉及债权架构时）以及最终执行成功交易的能力时，买家的声誉也很重要。卖家可能会小心翼翼地出售一家公司或一项资产，以免日后它的声誉因拙劣的收购而受损。除了买家的声誉之外，交易条款也很重要，尤其是在公司治理和支付条款方面（分期付款、现金和股票组合或其他）。

用这种粗略的方法计算估值区间，有助于潜在买家确定退出时的利润。事实上，买方通常会根据具体情况重新计算公司的预测数据。买方打算执行一个具体的计划来为公司创造价值。如果这个计划能成功，公司的价值就会增加。买方计算公司退出时的估值，并比较当前进场时的估值与退出时的潜在估值。两者之间的差异就是业绩。不确定性及对应风险的水平，决定了能否产生有回报的业绩。公司越年轻，不确定的因素就越多，估值工作就越复杂。有时，买方会给不同场景下的结果分配不同的概率。这个概率树形图的计算结果将有助于确定潜在的估值。

退出（或流动性）方案至关重要。成功的退出，大多数是以并购出售的形式，其次是将股权转售给其他投资者，比例最低的是IPO。亏损退出或清算也是潜在买家必须面对的一种可能性—这是最坏情形的分析。这种结果可能是不利的宏观经济环境或行业环境所致，也可能是糟糕的发展规划或不适当的运营管理的结果。买方必须调查这些情况并予以避免。

一旦投资框架建立，就进入了谈判阶段。为了达成初步协议，买方会出具一份投资意向书（杠杆收购的情况下）或初步条款清单（创业投资或成长资本投资的情况下）。这份文件会描述交易的目的、对象、估值和一些最重要的条款。这些都是相当常规的条款，随着尽职调查的进行，可能会进行更彻底的分析及重大调整。

一旦就公司或资产的决定性特征、价格范围和主要的治理机制达成基本一致，买方就可以认真开展全面的尽职调查工作。在这个阶段，买卖双方的关系是排他性的。潜在的买家将系统地分析和核查业务和交易的各个方面。随着此流程的进展，谈判会提出尽职调查所发现的内容以及对交易条款的影响（也就是说，估值和治理）。尽职调查的目的是将估值区间缩小为一个具体的数字，以准确反映公司或资产的实际情况。

因此，尽职调查和谈判是投资流程中最耗费资源也可能是最重要的一步。执行尽职调查通常需要几个月的时间。管理团队、投资团队和卖方将积极减少不确定性因素，尽可能提高对公司的认知水平。最终价格是根据尽职调查确认或揭示的信息而建立的。

管理团队在谈判流程中起着重要的作用，尤其在它们并非公司主要股东的情况下。就创业投资和成长资本投资来说，公司管理团队与股东通常有一部分人员重叠。杠杆收购的情况可能会有所不同。在大多数情况下，管理团队不仅要维护公司作为法人实体的利益，还要协助卖方和买方达成协议。公司管理层还负责向卖方传递信息，以帮助其履行尽职调查职责。在此阶段，公司管理层的责任很重要，因为任何重大信息错误都可能对公司的出售价格产生重大影响。

通过大量的信息交流，一旦买卖双方达成共同愿景，在确定公司最终价格及达成协议初稿之前，可能有必要开展补充尽职调查。对于杠杆收购，此阶段需要围绕银行协议初稿进行谈判，如果有必要，还将协商股东协议。

收购债务有两个流程：一是结构设计，包括银行债务谈判和贷款组织；二是组织联合投资（如有），其中银行协议取决于银行的风险偏好。

股东协议非常标准，明确了投资管理方面的一系列规定。如果某位股东想先于其他股东出售其股份，则可以在股东协议中加上优先认购权。然后，他必须在上市前向其他投资者出售自己的股份。股东协议可以包含流动性条件，为投资者设定退出规则；还可以包含优先清偿权，作为股东在公司达到特定退出估值之前获得优先收益的保证。

谈判的结束由多种因素促成。从法律上讲，要约和承诺构成了合同。但是，这仍然需要进一步的调查以及随后的补充核查。在非排他性的限制性拍卖中，愿意购买或收购公司股份的基金（或基金财团）之间可能会展开竞争。

公司当前股东可以基于自身利益，自由决定接受或拒绝报价。如上所述，被接受的不一定是最高的出价，因为投资团队的质量及其能给公司带来的价值也是考虑的重点。公司的财务规划及其成功所依赖的因素难以量化。在这种情况下，股份出售协议中会包含价格调整机制和超额业绩补偿条款。这些条款是根据公司的实际业绩与股东及管理层希望在交易后能达成的业绩来编制的。收购一家现有的公司时，通常存在一些与该公司过去管理层相关的风险。进行收购的基金可以要求担保和陈述，这些担保和陈述将随着风险的出现而被取消（并由前股东补偿），反之亦然。因此，在某些事项仍然不确定的情况下，无论是有利的事项（比如提供超额业绩补偿）还是不利的事项（提供担保），交易仍然可以进行。

尽职调查是一项繁重的工作。目的不仅是核查公司或资产的当前状态，而且是制订一项计划，使其在收购后增值。通过深入了解待出售的公司或资产，买家甚至可以在交易完成前就开始制订行动计划，准确定义假设条件，详细说明要实施的即时措施（比如“100天计划”），设计监控指标，并准备与管理层一起运行的场景。采取这种提前行动的策略，是因为衡量基金管理人的业绩时使用了一些时间敏感的指标，比如内部收益率（IRR）。计划启动和执行的任何延迟都将推迟退出机会的到来，从而降低IRR。提前计划符合基金管理人的利益，特别是对任何偏离初始计划的情况进行预先计划。

根据投资模式的性质，财务结构的复杂性存在差异。创业投资是获取初创公司的少数股权，可能看起来很简单，但它必然需要某种正式的法律语言，并且可能需要为公司的员工设立激励工具（比如股票期权）。鉴于初创公司发展所涉及的高风险，投资者所拥有的治理权可能会全面而详细地列入股东协议之中，其中还包括：共售权和随售权等标准条款，用于解决投资者共同退出投资的问题；以及对特定管理决策的否决权，比如高管的聘用、开支计划以及加薪；甚至可能包括约定退出时间表的退出条款。

无论是哪种结构，只要员工达到并最终超越公司的既定目标，都符合投资者的最大利益。基金管理公司通常有股票期权计划。如果管理团队在公司拥有很少的股份，这个杠杆会非常有效。为了投资者的最大利益，应该分配一部分利润，以增加实现目标的可能性。随着管理层在公司出售时发现自身更大的优势，这种做法也会保持利益的一致。

如果管理层未能实现目标，也可以设立股票期权计划，给投资者补偿。就创业投资而言，管理层通常是公司的创始人，他们在初创公司中占有很多股份。如果初创公司的表现不如预期，投资者支付的股份价格就偏高了，因此可以要求获得新股（从而稀释创始人）作为补偿。

结构设计还应该规划公司的权力组织以及基金投资者与基金管理公司之间的沟通机制。基金管理公司对标的公司的财务方面参与越多，基金投资者就越能控制和监督管理团队的活动。在控股型杠杆收购中，基金管理公司在标的公司的董事会拥有多数席位的情况并不罕见。创业投资基金管理公司通常要求标的公司提供月度报告，以便对标的公司的业务计划、董事会席位和重要股东权利方面的任何变化做出快速反应。

杠杆收购债务协议分为财务条款和非财务条款。债务规模和利息的计算取决于给公司设立的财务目标（EBITDA水平、杠杆比率等）。此外，其他非财务目标（如每月获客量）会影响对杠杆收购操作的理解，并影响最终与银行的重新谈判。

总的来说，投资结构反映了谈判的结果，其目标是实现投资以最佳的方式退出。因此，投资者通常会在进入投资组合公司时就确定其潜在买家，以便为其投资退出做好准备和提供便利。控股型杠杆收购中会为创建一个集团（杠杆培育）而进行补充性收购，并整合公司的治理结构和条款，以协助这些收购并管理未来的实体。

无论是何种投资类型（创业投资、杠杆收购等），股东退出条款都很常见。持有少数股权的基金尤其关注出售股权的条件。在投资基金的倡议下，股东协议可能还包括基于财务、时间或其他标准的强制性出售条款（领售权）。这保证了基金的有效退出路径，即使公司管理层可以按照确定的价格收购该基金持有的股份，它也不能拒绝遵守此条款。在中欧，一些将财务投资者和战略投资者（例如移动电话行业）聚集在一起的交易采用了这种结构。投资基金代表一家国际集团收购了一家本地公司，对其进行重组，然后按照基于本地公司业绩预先确定的价格，将其出售给该国际集团。

补充尽职调查有助于回答任何遗留的问题，以便达成有效交易。一般来说，补充尽职调查包括财务、环境、社会、税务和其他审计。因此，补充尽职调查主要存在于成长资本、杠杆收购和重振资本投资。有些核查需要一定的时间，尤其是当公司在国外有子公司或大量库存需要检查时。

创业投资基金也可能需要补充审计，尤其是在技术、法规或合同事务方面。专利申请需要一定的时间，而公司的价值最终在很大程度上取决于这一过程的成功。但是，重要的是不高估专利本身的价值。本质上，单独来看专利的价值不高，但它们作为一系列公司未来现金流的保障是有价值的。投资者可能需要一些知识产权方面的法律专业知识以及行业审计，以确认专利申请所涵盖概念的有效性和独创性。与大客户所签订合同的有效性和可行性也对评估一家年轻的公司至关重要。法律核查人员往往会评估合同，或者在投资之前进行进一步的规范化，这种情况并不少见。

交易流程涉及法律文件的制定，比如股东协议或期中财务审计。在杠杆收购的情况下，卖方可能会要求提供担保和陈述。交易是权力平衡和微妙均衡的结果。交易被取消的情况并不罕见，因为在签字之前可能发生一些具有重大实质性后果的新事件。

取消交易对投资基金来说意味着巨大的成本。尽职调查意味着专家费用和其他费用，如果交易未能达成，这些费用无法得到补偿或退还。因此，杠杆收购中拍卖的倍增，不仅意味着提供知情要约所需的专业知识，还意味着取消交易的数量增加。投资者喜欢尽早就排他性条款进行谈判，以便有更好的机会达成交易。

矛盾的是，交易失败不一定与卖方或公司管理层有关。潜在买家可能会推高拍卖价格，最终导致定价过于激进，以至于结构设计无法实现。银行和夹层投资基金可能认为交易风险过高，并决定不参与运作，于是拍卖失败。卖方不得不重新开始销售流程，除了额外的时间延迟，还要承担与失败拍卖相关的声誉损害。

很多交易都是在终止拍卖的基础上进行谈判和执行。这对卖方有很大的影响，因为情况对其不利。卖方不仅要决定哪一个报价在财务上是最好的，还必须选择一个可靠的收购者，它不仅能够提供真正的发展规划和战略方向，而且能够说服银行为杠杆收购提供贷款。

此外，收购财团的设立是卖方组织的拍卖及资金竞争的结果。基金管理公司组团进行报价，每家基金管理公司都提供资金，并提供自己的专业知识。这就解释了为什么在特大型收购交易中，往往3～4个杠杆收购基金财团之间进行竞争。每个财团的领导者代表其竞购团体执行尽职调查，其费用将由财团成员分担。

这种做法在创业投资或成长资本中不太常见。往往是公司当前的投资者邀请新的投资者与其一起投资。这被称为“投资者群”，旨在创建一个股东群体，为公司进入下一个发展阶段带来所需的资产。有些基金管理公司带来了商业发展方面的专业技能、合作伙伴网络、公司国际化支持、管理层招聘能力或IPO或并购出售方面的专业技能。

投资监控和退出是投资流程中的步骤，因为退出决定了业绩。在投资中，协商一个有吸引力的价格是重要的一步，但管理所投公司的发展，并在最合适的时候退出与投资一样重要。

战略收购者或能提供有吸引力的退出路径的投资银行会定期接触最有前景的公司和资产。预测金融市场、估值水平和产业周期的演变尤其困难。一些投资团队聘请了专家来管理这类监控，并提供与投资组合公司相关的专业报告。它们还聘请了并购或上市方面的专家，以实现退出流程的“工业化”。在这方面，基金管理公司越来越多地得到咨询公司的支持，它们对经济周期的预测和投资时机的管理，可以优化投资组合公司的出售价格，既是一种自我控制，也是一种经验。

从更广泛的层面来说，投资团队不仅拥有投资过程所需的大部分要素资源，还拥有沟通、咨询和战略分析等方面的能力。慢慢地，它们变成了综合型、全能型的投资者。有些团队甚至不止于此，还开展咨询业务，同金融市场上的独立咨询机构一样活跃。美国的黑石集团就是这种情况，它已经发展成为一家“资产管理集团”。该集团的地位，以及其管理的资产规模，已使其转变为一家商业或投资银行。例如，投资银行高盛的利润来源主要是对冲基金和私募股权。