上一篇我们聊Costco的时候说到Costco是一家芒格非常钟意，商业模式（至少在历史上）相当稳固，经营业绩和财务数据几乎没有波澜、一路向北的企业。
即便是这么优秀的企业，其1997年至今的年化投资回报率（股价后复权）也才17.6%，而我们今天要学习的企业IDEXX，其1995年至今的年化投资回报率可以达到23%——31年610倍。时间是商业模式的试金石，31年的时间已经足够证明IDEXX商业模式的持久性，而23%的年化回报更是投资者“人生必看”系列。
这个不起眼的小公司，在过去三十年里，为股东创造了传奇级别的投资回报——它既不处在目前大热的科技风口，也鲜少出现在公众视野。这不禁让人好奇，IDEXX到底拥有着怎样的商业模式和竞争壁垒，让它能够在巨头环伺的资本市场上取得如此耀眼的经营成果？
上面几张图可以让我们可以看到：IDEXX是一家营收仅40亿美元，净利润9亿美元的“小公司”，过去24年间不仅营收、净利稳定增长；经营现金流净额也显著大于净利润，盈利质量较高；资本开支占比较小、自由现金流全部以股份回购的形式返还给了股东。如此稳定的增长、如此丰厚的股东回报，背后到底是一个什么样的生意在支撑呢？IDEXX（股票代码NASDAQ：IDXX）全称为IDEXX Laboratories——IDEXX实验室。在财报中，IDEXX将自己的业务按照不同的业务范围划分成三个不同的分部：Companion Animal Group——伴侣动物事业部（后面我们简称宠物分部或者CAG分部）此分部是IDEXX的绝对核心业务，占据了2024年公司总营收的91%，总经营利润（operating income）的92%。CAG的业务对象主要是以犬猫为主的宠物诊所，为它们提供诊断过程中所需的诊断仪器（比如化学分析仪、血液分析仪、尿检仪等）、各类快速免疫检测试的自动判读仪以及它们各自对应的耗材。比如IDEXX的Catalyst One生化分析仪，其核心耗材就是CLIP试剂片、移液吸管、自动稀释杯、全血分离杯等等。再比如IDEXX的另一个当家产品SNAP分析仪，其核心耗材就是一种快检卡（是不是跟核酸检测卡挺像的
）：这是一种典型的剃刀-刀片商业模式（Razor-and-Blades Model），在该模式下，企业通常通过提升“剃刀”（即核心设备或平台）的技术先进性与获取便利性，提高用户的转换成本，从而锁定客户，实现对“刀片”（高频耗材或服务）的持续变现。IDEXX 的商业实践与这一模式高度一致。公司在年报中披露，其与部分宠物诊所签署长期合作协议：只要诊所承诺在协议期内每年至少采购一定金额的耗材和服务，IDEXX 即可向诊所免费提供检测仪器，或以折扣价格出售设备。通过这种方式，公司以设备让利换取耗材与服务的长期、稳定消耗，从而获取持续性的收入与利润。
于是在年报中我们可以看到，IDEXX的持续性收入占比远超设备的一次性收入。换句话说，公司每投放一个设备，都会在未来相当长一段时期内带来持续不断的丰厚现金流：除了诊所内的仪器设备及配套耗材外，IDEXX还提供外送实验室服务——一些诊所内的小型仪器没法做的检测，可以由宠物医生将样本寄送给附近的IDEXX大型“参考实验室”（Reference Laboratory）做检测；或者某些检测结果或诊断决定诊所的医生不太确定的话，可以由参考实验室的专家提供技术支持。而对于IDEXX的客户——宠物诊所来说，这些宠物诊断仪器是后续收费项目的入口，不进行诊断就没有后续的手术、药品、营养品销售等等项目的收入，可以说诊疗仪器是宠物诊所的收费入口，是“招财猫”：另外，IDEXX 还为宠物诊所提供覆盖诊断流程、数据管理与客户沟通的综合解决方案，包括检测结果的集中管理、与诊所管理系统集成的工作流支持、支付与账务相关的辅助功能，以及面向宠物主的沟通工具。通过将设备、数据与软件深度整合，IDEXX 不仅嵌入了兽医的临床决策流程，也延伸至诊所的日常运营与客户关系管理：比如IDEXX的临床支持系统VetConnect，宠物医生可以在这个软件上安排院内检测项目，或者预约参考实验室的外送检测服务，各项院内/外送检测结果将汇总至相关病患的档案中，并可以由AI对检测结果进行辅助判读、指标趋势跟踪、要点总结并绘制宠物主能够读懂的诊断报告：正如上面这张图标题所说的，VetConnect已经嵌入了宠物诊所的工作流，将诊所与参考实验室更有效率地链接，通过AI节省了宠物医生的时间，降低了与宠物主的沟通成本。IDEXX剩下的两个业务分部，Water——水质检测分部和Livestock、Poultry and Dairy——畜牧、家禽及乳业分部由于其营业收入占比较低且经营利润率较为稳定（尤其是水质检测分部，20多年来长期维持着40%以上的经营利润率），对IDEXX的内在价值影响不大，我们就把它们当成是安全边际，忽略不看。IDEXX的这种商业模式自带“高转换成本”护城河——不仅仅是这种长期协议的锁定，宠物医生在使用IDEXX的硬件和软件的过程中也会逐渐适应操作流程，更换品牌只会徒增障碍，可能影响宠物诊所的业务流程和经营效率。所以，到此为止了吗？IDEXX仅仅因为这种“高转换成本”，就能在30年的历史长河中屹立不倒？当然不是，后面的内容，我们将撇开这种低层次的转换成本护城河不提，逐步挖掘出IDEXX的竞争壁垒。是的，IDEXX甚至连竞争壁垒的起点都要比这种“高转换成本”高得多，我们要再往天上看。不过在看天之前，我们得先了解一下IDEXX所在行业——宠物诊断行业的现状和前景。随着全球共同面临的生育率下降问题愈发严重，单身与空巢家庭占比提升，宠物逐渐承担起情感陪伴与家庭成员的重要角色；同时，居民收入水平提高、居住条件改善以及领养渠道规范化又降低了养宠门槛。因此，美国宠物猫狗保有量呈现长期稳步上升的趋势：同样的，随着宠物营养结构的改善、疫苗接种和基础医疗的普及，以及诊断技术与疾病管理水平持续提升，宠物早期筛查和慢病管理能力显著增强。同时，“宠物家庭成员化”趋势推动宠物主更重视日常健康维护与及时就医，共同促使美国宠物猫狗平均寿命在过去十余年中持续延长：宠物平均寿命的延长也给宠物诊断行业带来了一个利好——老年猫狗的身体机能大幅下降，诊断次数和费用支出必然会水涨船高（这其实是一个相互促进的过程，更全面的诊疗带来更长的寿命，更长的寿命又带来更多的诊疗机会）：（上图也可以看出，宠物诊断行业的兴衰是可以预知的，因为宠物一般要到三岁之后才进入诊断费用突增的时期，所以我们可以大概地根据当年的宠物数量推测三五年之后的宠物诊断市场前景。）再加上年轻宠物主更有“宠物家庭成员化”意识，更愿意为宠物的健康买单：宠物数量、诊疗意愿、老龄宠物诊疗费用的提高三个因素共同成就了持续繁荣的宠物诊断行业：不仅仅市场规模稳步扩大，宠物诊断行业还是宠物医疗服务这个大行业下利润最丰厚的分支：即便IDEXX已经在美国深耕几十年，取得了惊人的股东回报，但由于宠物数量增长过快、宠物医生供给不足、宠物医院规范化进程较为缓慢、宠物医保覆盖率低等原因，未被满足的宠物诊断需求仍然占比巨大，根据IDEXX披露的数据，宠物诊断市场尤其是海外地区依然是一片蓝海：宠物诊断行业也并不是一路顺风顺水，由于宠物医保行业发展不够完善，宠物主大多数都是自费看病，因此宠物诊断行业还是会受到宏观经济的影响：自2022年开始，宠物医院的接诊数量就一直在小幅下滑，这一方面是由于2020-2021年间因为防疫需要，多数人居家隔离，陪伴需求激增导致宠物数量显著增长，导致这两年疫苗接种、体检建档的基数太高；另一方面则是因为美国通胀率不断抬升，宠物诊断费用使得一些宠物主不堪重负，甚至在2022年，近20名宠物主向IDEXX发起了一场集体诉讼，控告其利用垄断的市场地位人为抬高诊断检测价格，宏观经济对宠物诊断行业的影响可见一斑。实际上，我们对于宠物诊断市场长期增长的信心，根本上源自对人类社会发展的信心，它建立在人类社会持续推进人文主义、不断扩展生命关怀边界的长期趋势之上——越尊重（不管何种形式的）生命，越重视生命之间的情感联结，人类才越有可能维持一个可持续发展的高科技社会——科技进步与人文价值之间是相互成就的，缺一不可。宠物诊断行业目前看来蒸蒸日上，长远来看也符合人类社会进步的逻辑，那么今天的主角IDEXX在这个行业中是怎样一种存在呢？在继续探究之前，我们需要稍微补充一下行业基础知识，搞明白宠物看诊的大致流程。宠物就诊通常从症状描述和体格检查开始。兽医在初步评估后，会判断是否需要检测来支持诊断。当面临常见病或需要快速做出临床决策时，医生通常会选择在诊所内进行院内检测，以便在短时间内获得结果；而当检测项目较为复杂、发生频率较低，或需要更高精度和专业判读时，样本会被送至参考实验室进行分析。检测结果返回后，兽医会结合临床表现和历史数据进行综合判断，并与宠物主沟通诊断结论和治疗方案。
从诊所实践来看，约有20%–30%的就诊会触发检测需求，其中绝大多数为基础且高频的检测项目，如血液学、生化和尿液分析，这些检测通常在诊所内由IDEXX的诊断仪器完成。尤其是在健康体检、术前评估以及常见症状初筛中，院内检测因其快速、便捷的特点，往往是首选手段。相比之下，参考实验室更多用于检测复杂度更高、发生频率较低或需要专家判读的检测项目，通常只占整体检测量的很小部分。
虽然外送参考实验室的检测量小，但它为疾病的精确诊断和治疗方案制定提供了重要支撑。此外，参考实验室通过标准化流程和长期积累的数据，帮助建立参考区间，从而反向提升院内检测结果的可信度。因此，参考实验室的价值并不体现在检测次数多少，而体现在“特殊病情能否搞定”（通过专业知识技术支持）与“一般病情的诊断可靠程度有多少”（通过积累数据建立完善参考区间）。既然提到参考区间，就不得不解释一下了，这个概念是医学中比较重要的一个概念，也是我们接下来理解IDEXX护城河的一个关键。各位记不记得在做体检时，我们拿到的体检报告单上会有很多检测项目，后面还会标注一个范围，例如“血小板计数（PLT）”，范围(100-300)*10⁹/L，这个范围就叫“参考区间”，我们往往把它理解为，指标只要在这个区间内就属于正常的健康状态，超过了就算异常，需要复查。宠物诊断同样需要各种检测指标，在很多情况下甚至比人类更依赖这些指标。这是因为宠物无法用语言准确表达不适，主人的观察也难免存在偏差；同时，许多动物本能地更善于隐藏症状（以防捕食者看出自己的虚弱），等到明显表现出来时，病情往往已经有所进展。因此，在临床实践中，兽医往往更重视同一只宠物某项指标随时间的变化趋势。一旦发现某个指标持续上升或下降，就需要进一步检查和判断。
这与人类医疗有所不同。人医可以通过详细问诊了解主观感受，在症状没有明显加重的情况下，某些指标的变化可以允许更长时间的观察；而在宠物医疗中，趋势本身往往就是重要信号。
也正因为如此，兽医非常看重检测结果的可比性。根据ASVCP（美国兽医临床病理学会）的临床病理学指南，只有在相同仪器、相同检测方法和相同种类的试剂进行检测（analyzer-,method- and reagent-dependent）下得到结果，进行纵向对比才有意义。不同仪器、不同检测方法或不同试剂的检测结果，即使数值看起来相近，其参考区间和判读基础也可能不同，直接对比容易产生误导。
那么，参考区间是如何建立的呢？
通常需要先选取至少120只健康成年动物，对同一检测指标进行测量，再通过统计学方法，确定结果分布中 95% 个体所在的范围，作为用于判断“正常与否”的该指标的参考区间。
制定参考区间是一种权威性的体现，它的范围变更会影响到所有兽医对疾病的判断依据，IDEXX也时常保持着对参考区间的更新，例如2025年7月，IDEXX就对血液学各项指标的参考区间进行过一次更新：
专业的医学知识我们不必深究，投资者只要知道以下三点：
1. 兽医更看重检测指标的可靠性；
2. 各项指标必须在相同设备下检测并进行纵向对比才可靠；
3. 每家公司都会有一套自己的参考区间，并且不与其他公司通用。
怎么样，有那么点感觉了吗？我们似乎需要重新审视这些看似不起眼的小小仪器了——检测指标那么重要，用了IDEXX的仪器就会产生历史数据，纵向对比需要积累历史数据，数据又不能与其他品牌横向比较……
这意味着，IDEXX只需要不断投放仪器设备，不断扩大参考实验室覆盖范围，被染指的区域便很难再从IDEXX的“魔爪”中抽离出来。
那么IDEXX目前为止进度如何了呢？
根据Kalorama Information的数据，IDEXX一家就占据了整个行业的近半壁江山，遥遥领先于第二名Mars Petcare和第三名Zoetis。这夸张的市占率源自两个方面的布局，一方面是院内（In-house）仪器数量行业第一，另一方面是参考实验室数量行业第一。仪器数量方面，IDEXX披露的仪器投放量如下，另外两家并不披露这一数据，但IDEXX是市场公认的遥遥领先：在参考实验室数量和质量上，IDEXX也保持了领先优势：院内仪器和参考实验室不仅是一个宠物诊断企业的“流量入口”，它们更是一个“生态漩涡”——一旦一间宠物诊所开始使用IDEXX的产品，就会越来越倾向于继续使用IDEXX的其他产品，一是因为仪器设备之间、诊所与参考实验室信息之间的连接显然会更加方便快捷；二则是因为上面讨论过的，参考区间具有“非通用性”。而现实数据也支持这一观点，使用IDEXX仪器设备的诊所与使用IDEXX参考实验室服务的诊所，过去几年的重合度是在逐渐增长的：我们上面说过，宠物诊断行业是个朝阳行业，不仅体现在宠物数量的缓慢增长，还体现在宠物健康愈发被重视之后，宠物寿命延长与宠物全寿命诊断开支增加之间的正反馈上。宠物数量上面已经提到过，美国兽医协会预测未来十年宠物数量年化增长率约为2%。国际拓展方面，除了上面谈到的，全世界还有相当大一部分诊断需求未被满足外，在IDEXX已经触及到的海外市场中，仍然有深入挖掘的空间。截至2024年，在IDEXX的所有海外市场中，每间诊所的诊断相关收入最多的也不到美国市场的60%：具体到业务增长路径上，IDEXX在投资者日给出的这张图展示了其未来十年的业务拓展方向：可以看到，除了继续保持三大设备平台SediVue、ProCyte和Catalyst及其消耗品的代际更新，维持现有营收水平之外，IDEXX将未来增长的重心放在了它的“变革性诊断平台”（Transformational Dx）上，即Cancer Dx、inVue Dx和MultiCue Dx。这三个诊断平台（仪器）都与宠物癌症的早期筛查相关，IDEXX这是铁了心要下注宠物癌症诊断赛道了。宠物的癌症发病率很高，四分之一的狗和五分之一的猫都会在其生命周期内罹患癌症，癌症也是导致成年宠物死亡的最主要原因：宠物医生和宠物主也都有意愿进行癌症早期筛查，因为癌症越早发现越有利于治疗，预后效果也会越好：传统兽医进行癌症诊断时，会更多地依赖症状或明显肿块出现后再进行病理检查，发现时往往已进入癌症的较晚阶段。而IDEXX通过Cancer Dx将癌症筛查前移至常规就诊，借助inVue Dx在院内完成方向性细胞学判断，并以MultiCue Dx整合多项检测与历史趋势支持决策，IDEXX是业内首次将癌症筛查流程从完全依靠专业的参考实验室中解脱出来，将部分流程下沉至宠物诊所内的公司，它使得癌症初筛更方便快捷，成本更低，宠物主自然更愿意接受，而这种诊断流程上的范式转变，正是IDEXX敢于称之为“变革性诊断平台”的底气。在第三季度电话会议上，管理层预计2025全年的inVue Dx投放量为6000台，作为投放启动元年，这样的表现已经超过了SediVue、ProCyte和Catalyst三大核心平台的2024年度投放量（分别为3000台、4000台、5000台）。表面上看，IDEXX将癌症相关检测从参考实验室下沉到宠物诊所内，似乎是一项全新的战略尝试；但从公司历史看，这一举措实际上与其过往的发展路径高度一致。无论是Catalyst将生化检测从中心实验室搬入诊所，ProCyte将依赖人工经验的血液学分析自动化，还是SediVue将显微镜下的尿沉渣判断转化为院内成像与算法分析，IDEXX一直在重复同一件事：把原本集中在实验室或专家手中的诊断流程拆解、标准化，并迁移到诊所内运行。此次在癌症诊断领域的布局，并非模式创新，而是将这一成熟范式延伸至更复杂的癌症诊断场景，体现的是能力边界的扩展，而非战略方向的改变。IDEXX 能够持续将复杂的癌症相关检测从实验室推进到诊所内，其根本起点在于对大规模临床样本数据的长期积累与系统化利用。依托遍布全球的参考实验室网络，IDEXX 在长期运营中沉淀了海量、真实世界的生物样本与检测结果，并通过标准化流程将其纳入生物样本库，用于跨物种、跨疾病阶段的系统研究。在此基础上，公司得以在原代细胞、单细胞层面以及蛋白组学、基因组学维度上进行对比分析，筛选出稳定且具有临床可解释性的信号。充足的数据规模不仅支撑了算法训练与验证，也显著缩短了从科研发现到临床落地的转化周期。正是这种以数据为起点，贯穿发现、验证与产品化的能力，使 IDEXX 能够不断将参考实验室级别的诊断能力转化为诊所内可规模化应用的小型仪器：所以你看，这又是一层闭环：更多的仪器投放与参考实验室布局带来更丰富的临床样本数据，更丰富的临床样本数据在AI的加持下又能催生更快速的仪器迭代与更多样的诊断手法创新，从而能更多地抢占仪器投放数量、构建更错综复杂的诊断数据体系，让宠物诊所更加离不开IDEXX。刚才提到了AI工具有助于提升IDEXX的技术创新能力，尤其在海量临床样本数据的训练下，AI简直是如鱼得水，它可以帮助IDEXX进行更加快速的更新迭代；在临床端，AI被嵌入院内仪器与软件平台，原本依赖专家经验才能进行的判断，现在AI可以更加标准化地执行；在工作流层面，AI通过整合、趋势分析和智能化解读检测数据，自动完成病历记录，自动生成解释性图文，可以大幅节省医生的工作时间，解放医生精力，消除医患沟通障碍（比如负责连接院内各诊断仪器、数据的中控系统VetLab和负责诊所日常运营与管理的诊所管理系统PMS就内嵌AI能力）。AI能做的还有很多，AI的时代也才刚刚开始，而宠物医疗行业也恰巧是AI更容易发挥能力的行业（它的伦理限制比人类医学稍微少一些），IDEXX在AI的帮助下应该可以走得更远：其实IDEXX的护城河我们在之前的讨论中已经提到一部分了，下面做一个小结：宠物诊断因为缺乏主诉环节、动物本能地会隐藏症状，所以各项检测指标的纵向比较在兽医诊断过程中扮演了更加重要的地位，而检测指标又是一种“非通用”数据，必须经由同一品牌仪器的检测、由同一企业使用同一种试剂、同一种方法进行参考区间的校准才具备可比性，这就使得宠物诊所一旦开始使用IDEXX的仪器、软件和参考实验室咨询服务，对病情诊断举足轻重的各项历史检测数据也会越积越多，更换仪器相当于放弃所有历史数据的可靠性，一般诊所不愿这么做。这是IDEXX的第一层护城河，是一种更高维度的“高转换成本”护城河。在第一层护城河的基础上，IDEXX收集了来自世界各地的宠物诊所和参考实验室的巨量临床样本数据，这些数据是公司维护参考区间有效性、适用性的基石，也是新型检测指标、新型检测仪器的孵化器，是公司创新的引擎。它们让IDEXX可以在宠物诊断行业同时扮演学术权威和创新先锋两种角色，让IDEXX自然而然地成为了行业领导者，宠物诊所自然更愿意与IDEXX合作，从而让IDEXX获得更多临床样本数据。这是IDEXX的第二层护城河，我愿称之为“数据飞轮”。当IDEXX不断推出新型仪器，将原本只能在参考实验室里检测的指标不断地下沉到宠物诊所后，错综复杂又互相勾稽的检测结果一方面需要汇总分析，另一方面也正好适配AI快速总结的能力，诊所内自然需要一个中控系统（比如VetLab）对来自不同诊断仪器的数据进行处理，这个中控系统可以实现对院内诊断流程的改造，让诊断流程更加简洁高效；甚至还可以将软件能力向诊断过程的前端和后端同时延展，将预约、支付、病历、患者沟通甚至库存管理和经营分析都纳入管理范围（比如PMS），完成对整个诊所的所有工作流程的接管。这么看来，一旦离开IDEXX，诊所可能真就会瘫痪一阵子。这种由硬件及软件，进而掌控整个诊所工作流的能力，是否可以称之为“生态护城河”？六、风险IDEXX既然是行业中的巨无霸，自然面临着反垄断的风险。2012年，美国联邦贸易委员会（FTC）指控IDEXX在院内即时诊断（POC）产品市场中利用其市场支配地位，通过与核心分销商签订排他性分销协议限制竞争。FTC认为，IDEXX于2006-2011年，在POC产品市场的份额长期维持在 70% 以上，而其他竞争对手的单一市场份额不超过 20%。同时IDEXX还要求主要分销商不得同时销售竞争性产品，并以终止合作作为威胁，从而阻断竞争对手进入关键分销渠道。因此FTC指控IDEXX涉嫌市场垄断。最终，IDEXX 与 FTC 达成和解，IDEXX同意在 10 年内不得同时与三家全国性主要分销商签订排他协议，并接受对分销合同条款和合同终止行为的监管；而FTC同意IDEXX只要这么做就行了，不构成对违法行为的承认，算是给IDEXX保留了脸面。不过通过排他协议构建护城河的时代早已翻篇，IDEXX已经走上了一种构建“生态壁垒”的道路，通过数据、工作流与软件粘性规避反垄断调查，风险更低，持续性也更强。我们上面讨论过，IDEXX商业飞轮的源头就来自于数十年间不断积累的巨量实验室数据及临床数据，这是IDEXX保持“学术权威”和“创新先锋”的基石。那有没有一种可能，一旦IDEXX的某位竞争者可以同时拿下足够多的宠物诊所，建立布局足够多的参考实验室，在数据的数量级上逐步接近IDEXX，从而伺机超越呢？前面我们介绍参考实验室数量的时候提到过一家公司Antech，它在全球拥有70家参考实验室，非常接近于IDEXX的80家，Antech则是属于Mars旗下的参考实验室品牌。而Mars是全球最大的宠物与食品集团之一，在宠物医疗领域通过 Mars Veterinary Health构建完整生态，旗下包括VCA、Banfield、BluePearl、VIP Petcare等诊所网络，以及Antech Diagnostics参考实验室。Mars覆盖从预防护理、综合诊疗到专科转诊与实验室检测的全链条，具备强大的规模优势与协同能力，是美国宠物医疗行业最重要的整合者之一。
在美国，Mars的诊所网络已经覆盖了17%的市场份额，拥有全美32000-34000家宠物诊所中的约5700家：
然而，前些年如火如荼的宠物诊所并购潮目前也遇到了一些阻碍。2017年，美国宠物诊所的集团化率（被某一企业集团并购的诊所数量占比）仅10%左右，而到了2023年初，这个数字已经来到了34%，这5年间发生了很多业内有名的并购案：原本美国的大多数州都遵循一个基本原则——CPOM（Corporate Practice of Medicine，医疗公司执业原则），旨在让专业的宠物医生保留对诊所的控制，防止企业集团以商业利益为由侵犯医生的诊断权。但实际操作中这个原则几乎无法限制商业并购，企业集团可以收取服务费以“提供管理服务”，并持有部分不受执业限制的兽医诊所资产，而诊所中受CPOM限制的诊断相关资产仍由持证兽医专业人士所有。另一种略有不同的做法是，由企业接管诊所的行政管理事务，但不取得任何诊所资产的所有权，而兽医仍然保有如何提供及提供何种医疗服务的控制权。企业集团能够轻易绕开CPOM的结果就是，很多想要保持独立的小型诊所不得不面对愈发激烈的行业竞争，越来越无法维持正常运营，最终躲不过被并购的命运。小诊所想要维持独立的呼声叠加监管机构对并购潮可能形成的市场垄断的担忧，FTC又开始坐不住了，在2022年6月NVA的收购案中，NVA就被要求事先剥离部分诊所资产，并划定了一个25英里的范围——在现存诊所周围25英里范围内收购另一家诊所时，必须获得FTC的批准。类似的事情也发生在英国的另一起收购案上，CMA（英国监管机构Competition and Markets Authority）要求VetPartners在收购Goddard Veterinary Group的47家宠物诊所之前之前卖掉11家旗下诊所，并直接阻止了一起CVS收购Quality Pet Care的交易，宠物诊所行业的反垄断似乎已经成了全球监管机构的共同关心的问题。宠物诊所并购步伐放缓还有一个来自市场的问题——并购价格水涨船高。2010年代末，一间像样的宠物诊所估值通常为EBITDA的7-8倍，专科医院的估值在10-12倍之间；而到了2023年附近，估值已经来到了宠物诊所8-12倍，专科医院12-15倍（甚至有些收购案达到过18-20倍）。而头部玩家往往需要支付更高的收购溢价，比如NVA收购SAGE和Ethos时，就支付了25倍EBITDA的价格。所以当下的宠物诊所并购市场，总体来说更有利于小型企业集团的扩展，Mars想要进一步通过收并购攫取市场份额，难度会越来越大，它不太可能达到“垄断所有临床样本数据”的市场地位。更何况，参考实验室建立的初衷是为了提供独立、标准化、可复现的检测与判读基准，它在学术与临床利益之间有必要保持适当的中立性，Mars同时在参考实验室与宠物诊所两端进行纵向一体化布局，会引起业界关于“裁判员该不该参与比赛”的质疑，拖慢其学术权威性塑造的进度。另外，当Mars率领70员大将（参考实验室）和5700名勇士（宠物诊所）杀得小诊所丢盔卸甲，一路开疆拓土的时候，其他诸侯排斥Mars，选择与IDEXX合作似乎便是情理之中的事情了吧。所以在我看来，Mars确实是个强有力的竞争对手，但其对IDEXX的影响也有限，长期看来可能会在利润率上有所体现，但想要撼动IDEXX的市场地位还很难。跟大多数以技术和产品为核心的公司一样，IDEXX 的业务也建立在一整套专利、许可与技术积累之上。任何专利或专利许可权的到期都可能会对IDEXX的技术壁垒产生负面影响。IDEXX在年报中也明确指出，“从整体上看拥有这些知识产权对我们来说很重要”，但同时也强调，“我们并不认为任何一项单独的专利、版权、商标、商业秘密或许可对我们整体业务具有重大影响”。其背后的逻辑在于，公司在产品与技术路线规划阶段，便已充分考虑到专利到期可能带来的长期影响，因此并不会让关键设备或核心技术高度依赖某一项即将到期的单一专利，而是通过多项专利的组合布局、持续的技术迭代与产品升级来分散相关风险。同时，公司不断以新的技术研发成果、功能升级和系统性创新，逐步替代或覆盖旧有技术所对应的专利保护，从而在专利自然到期的过程中，以持续创新能力而非单一专利本身，维持产品竞争力和业务连续性。值得注意的是，IDEXX在年报中强调“我们并不认为任何一项单独的专利、版权、商标、商业秘密或许可对我们整体业务具有重大影响”时，后面加了一句“与Catalyst仪器及其耗材相关的许可除外”。也就是说IDEXX认为Catalyst相关许可权的丧失会对公司产生重大影响——而这就要从IDEXX与Ortho之间长达20年的一份协议说起了。2003年10月，IDEXX与Ortho签订了一份协议，双方合作开发一个新的分析仪，即后来的Catalyst平台。在此份协议中，Ortho将自身拥有的干化学领域相关技术（非排他、全球性、永久、免付费地）授权给IDEXX，用于在非人用干片诊断检测领域内制造、销售新分析仪（并未授权新分析仪的耗材——干片技术给IDEXX）。Ortho则获得：（1）IDEXX在这次合作中产生的新发明的使用权，但仅限于在人用干片诊断领域内使用；（2）一份给IDEXX供应干片的双向排他协议，在约定范围内，Ortho只能供应给IDEXX，IDEXX也只能使用Ortho提供的干片。协议还同时做出了互不竞争承诺，Ortho专注于人用干片领域，IDEXX专注于非人用干片领域——两家已经提前将市场划分好了。上面这份协议从2003年起，经历了多次修订与续约，目前核心供货与授权关系已经延续至2044年，并附带了一个补丁——若协议提前终止，双方的供货协议仍需继续维持十二年。可以看到，Catalyst的相关专利虽然对公司有着重大影响，但也已经在相关协议中固化，并且这份协议已经持续到二十年后。更何况背后还有IDEXX超强的研发能力支持，新专利层出不穷，还有“干片—仪器—软件—参考实验室”生态的支撑，相信专利权到期对于IDEXX来说至少不会是一个断崖式的风险。如此优秀的企业，如此坚实的竞争壁垒，市场自然会给予一定的溢价。当前IDEXX的股价为710美元，市值为567亿美元，当前TTM市盈率为55倍，近15年平均PE为46倍：而管理层在投资者日中，给出的长期增长预期为15%：公司三季度披露了2025年的业绩指引，2025年度EPS大概在12.8-13美元，同比增长20%-22%。如果我们按照管理层预期，用我们一直在用的估值方法，用三年后自由现金流乘以25来计算的话，IDEXX的合理估值大概在11.6*1.15³*25=440亿美元，当前的567亿美元就显得有些高估了。而如果我们以市场估值为基准，2028年EPS将达到13*1.15³≈20美元，即便按近十年市场给予的最低PE，2024年12月的38倍来算，合理股价也应该为20*38=760美元，当前每股710美元也是合理的。这其实是一个“做对的事情”和“把事情做对”的选择了，各位觉得呢？
