白酒资料学习--- 《价值投资之茅台大博弈》读书笔记

董宝珍老师是二级市场著名投资人，贵州茅台的投资是他的成名之作，这本书是他投资贵州茅台过程中的文章合集，我主要关注书中关于茅台基本面和白酒行业发展规律和竞争格局的内容，有很多有价值的数据和观点，读完记录在这里。

一、贵州茅台基本面

1、贵州茅台的零售价：零售价和人均月工资收入有一个稳定的对应关系。近100年里，贵州茅台酒零售价和人均月工资收入有一种平行变化的特征，总是在人均月工资收入的1/3～1/2波动。

2、贵州茅台的出厂价：经销商渠道的合理利润率应该30%左右，贵州茅台的出厂价应该维持在零售价/1.3左右。

3、贵州茅台供需关系特点： 贵州茅台酒的消费量和价格成反比；贵州茅台酒有一定的周期性，会因为价格高企，渠道囤货，而周期性的出现非饱和性过剩，但是这种非饱性过剩可以通过价格下降来解决。

4、高端白酒的季节效应

白酒是一个有强烈季节性、周期性的商品，历史形成了其稳定的季节性和周期性。

一般来讲，每年8～10月，白酒价格会快速上涨5%左右，并迎来旺季；10月直至次年2月，白酒价格会在高位维持稳定；3～4月后白酒价格会快速下跌5%左右，进入淡季，5～7月在低位保持稳定。

旺季的价格水平才是贵州茅台酒供需关系的真实反映；

5、高端白酒的需求量

中国高端白酒中能卖到1000元的酒在2012年的时候合计40000～50000吨，

贵州茅台14000吨，五粮液10000吨出头，泸州老窖几千吨，3家合计30000吨；

其他八大名酒开发的高端产品也有10000～20000吨

当贵州茅台酒、五粮液、老八大名酒、地域品牌白酒都以800～1000元销售，消费者会买哪个？大部分人会买贵州茅台酒。

6、白酒行业的竞争格局：

白酒行业，按照产品价格可以划分高端白酒、中端白酒和低端白酒。虽然都是白酒，但它们的业务互不交叉，独立性非常高，高端白酒和中低端白酒不是实质性竞争关系。

在白酒行业下行周期，高端白酒竞争结构更加简单、清晰，竞争主体数量减少，行业的垄断性和集中度加强。在中端白酒层面，一场比较激烈的决战或将上演，大量企业回归中端白酒（高端向下进入中端，低端向上进入中端）是市场的客观态势，也是大部分企业的发展战略。

白酒行业的结构是多层次等级化的，高端白酒卖1000多元，中端白酒卖几百元，低端白酒卖几元。这种多层次等级化结构中包含着一种不平等的竞争，一旦需求不足或供给过剩，总是高端挤压中端，中端挤压低端，导致低端退出。

高端品牌白酒企业能快速走出调整完全是因为其不平等的高中低端等级次序，无论高端存在多么严重的过剩和需求不足，都可以通过下调价格层层挤压，把低端挤出市场，逻辑上不存在高端没有市场的可能。

高端白酒行业调整的本质是价格的调整，只要价格下跌，供给过剩和需求不足就会被消化。白酒降价可以换来需求，降价是行业危机的客观要求，也是摆脱危机的根本方法。因此，判断一家白酒企业的调整是否结束，可以看以下几点：①零售价是否明显下跌；②下跌是否引发、启动了新的需求，使供需关系实现了平衡；③零售价下跌对企业的影响是否已经充分反映出来。

点评：白酒下行周期，贵州茅台有更强的确定性；白酒恢复初期，中端品牌有更好的弹性；

7、贵州茅台的销售和成本

贵州茅台90%的营业收入来自贵州茅台酒，而贵州茅台酒又分两类：

第一类是面向普通大众的普通酒；普通酒的需求主要与社会收入水平和购买力相关联。如果经济形势好转，大众的消费能力提升，会导致供应紧张；

第二类是超高端的年份酒。年份酒是不面向大众的，它是一种特殊的较小范围内的高端消费，更加依赖宏观经济。如果宏观经济长期低迷，那么年份酒的需求一定是维持在较低水平的；如果经济好转，年份酒的需求将会增加。

贵州茅台的营业成本只包含原材料成本和生产工人的工资。

贵州茅台的年份酒、普通酒的营业成本基本差不多，存储费用不计入营业成本；（2012年）

点评： 茅台酒的成本只和当年生产的原材料成本和生产工人的工资相关，所以老酒的成本低而价值高；

贵州茅台平均单瓶成本通过统计贵州茅台的营业成本和历年实际销量计算得来的，等于贵州茅台的营业成本除以实际销量。2003～2013年，贵州茅台的单瓶成本大体在35～47元波动。

统计平均单瓶成本的意义在于这一指标能够揭示每年高利润率的年份酒占销量的比例是多少。比如某年平均单瓶成本大幅升高，达到45元，就意味着这一年高利润率的年份酒占比下降，销售的主要是普通酒，拉高了平均成本。反之若某年平均单瓶成本下降，达到35元，则意味着这一年贵州茅台高利润率的年份酒占比大幅提升。

8、贵州茅台酒的销量

茅台酒从生产到销售需要5年的时间，所以2006年的销量大概对应2001年的产量，以次类推

董宝珍老师提出一个概念，就是年份酒折合普通酒销量。比如2012年贵州茅台普通酒出厂价为685元，营业收入265亿元，如果全折合成普通酒的销量大约2.3万吨，但是实际销量只有1.5万吨。原因是2012年贵州茅台销售价值更高的15年、30年和50年年份酒。

通过分析年份酒折合销量占比，也可以观察每年高利润率的年份酒占销量的比例是多少。

9、贵州茅台财报业绩的滞后性

茅台酒的销售渠道主要是通过经销商，由于有经销商库存的缓冲区，贵州茅台的财务数据存在1-2个季度的滞后性；

当终端需求开始下行的初期，零售价格不会下跌，但是经销商的库存开始积压；

经销商库存积压到一定程度，如果需求没有好转，零售价格开始松动，刺激需求回升；

如果零售价格松动，经销商库存无法下降，经销商从茅台酒厂进货开始延后，这个时候就会体现到贵州茅台的财报上来；

因为贵州茅台产能稀缺，经销商开始也只是延后补货，而不会停止补货，所以财报上面体现更多是预收款的减少，收入和利润并没有影响；

当经销商库存继续积压，零售价格持续下行，需求无法同步提升以消耗新增库存，同时经销商财务资本消耗殆尽，经销商就开始低价抛售库存，以缓解自己的资金流动性问题；

最终引起经销商信心不足，恐慌情绪蔓延，经销商集体抛售，茅台零售价格进一步下跌，经销商停止补货，贵州茅台财务上业绩开始停止增长然后下滑。

在茅台酒上行周期，也是一样的。判断贵州茅台的业绩周期，最主要的观察点是茅台酒的零售价格拐点，特别是在销售旺季的零售价格，还有低点价格的销量是否放大能清空渠道库存。—- 京东平台的价格和销量是一个不错的观察工具，沃尔玛山姆的价格和销量也是一个不错的线下观察样本。

二、白酒行业的发展周期

从行业生命周期来看，一个完整的行业生命周期有三个重要拐点。

第一个拐点是从幼稚期到成长期的拐点。一旦行业越过了这个拐点，就将迎来一波波澜壮阔的高速成长，需求快速增加、企业利润率和营业收入同步增加、行业内厂商数量增加，在这个阶段所有企业的成长都非常快。

第二个拐点是从成长期进入成熟期的拐点。到了这个拐点后，行业的需求不再增长，不足以让为数众多的企业都过上好日子，于是行业内部发生大规模的兼并和淘汰。通过兼并，强势企业在行业总需求不增长的情况下挤压淘汰弱势企业，实现成长。

第三个拐点是成熟期到衰退期的拐点。这个拐点来临后，全行业陷入收入规模和利润率的双衰退。

点评：我想白酒行业就算没有进入衰退期，也是在拐点左侧了。人口拐点已经到来，国际化的前景不高。

关键问题是，白酒行业从成熟期到衰退期的特点是什么，有什么高端消费品行业可以参考；

2014年1月数据：

欧美烈性酒龙头企业（欧美的帝亚吉欧和保乐力加的合计市场份额是58%，行业集中度已经进入超寡头垄断阶段）的收入水平保持个位数以上增长，利润水平保持百分之十几的增长，成长速度不高但仍旧在成长。资本市场对其估值在18倍市盈率之上，同期可口可乐市盈率20倍；

需要说明的是，欧美的人均收入水平远高于中国，而且烈性酒并不是其首选酒类饮料，葡萄酒才是。目前中国的社会人均收入水平相对较低，还有较大成长空间。在收入增长没有停止的前提下，白酒作为中国人际交往的首选酒类饮料不会结束成长。

乳品行业和啤酒行业的历史数据显示了一个共同的规律：前两大龙头企业的收入和利润未因行业进入成熟期而停止成长，反而加速成长。与此同时，处于第三、第四的企业，如光明、惠泉啤酒，收入和利润都出现了滞涨和衰退。—- 研究乳品和啤酒行业这5年的变化。

三、2012-2014年白酒行业的复盘

1、2014年白酒行业的估值修复

白酒行业估值修复存在着两个阶段和两种性质的估值修复。

第一阶段是在经营数据还在恶化，完全没有好转迹象的情况下发生的。洋河、五粮液业绩下滑，股价却大幅上涨的现象，就是这种估值修复。此种估值修复并不需要业绩复苏和增长，在业绩大幅衰退的过程中估值修复就开始了。根本原因是市场预期过度悲观，股价下跌程度超越了业绩的下滑程序。从白酒行业目前的情况来看，10倍市盈率的贵州茅台、五粮液、洋河、泸州老窖整体上都具有这种估值修复机会。

当低估值修复完成后，进一步的修复就靠经营数据的复苏和增长来推动了，此时只有那些经营数据开始复苏和增长的企业才会进入第二阶段的估值修复。这个阶段的修复要依赖于基本面的好转。目前来看，现在明确能进入第二阶段的是贵州茅台（贵州茅台的业绩和基本面已经明显复苏，而且市盈率比较低），其他的几大白酒企业业绩复苏的时间可能在几个季度后。现在，白酒行业经营业绩明显分化，各企业的复苏时间差异较大，从高端到低端依次复苏。白酒股估值修复的进程将贯穿2014年全年。

点评：上一轮，白酒行业二级市场领先于基本面，聪明人还是很多的。那么，现在20PE的贵州茅台的估值到底部没有，很难判断？

2、2014年白酒行业调整期各家的表现

此轮调整江淮名酒（洋河与古井贡）站稳，川酒（五粮液、泸州老窖、水井坊）却落后，原因如下：

关键性指标持续增长或较为稳定的白酒企业一般具有两点共性：①在一定范围内高度垄断。②有大单品。

贵州茅台在全国绝对垄断，伊力特在新疆高度垄断，这种垄断增加了经营的稳定性。这轮调整，贵州茅台年份酒和低端系列酒业绩是全部下滑的，飞天贵州茅台这一个品类占到了贵州茅台销售额的90%。也就是说，贵州茅台是靠一个产品在一个价格水平上实现绝对垄断，形成稳定经营的。洋河的海之蓝则在100～200元价格带上形成了竞争和市场份额优势，这个单品占到了洋河目前销售额的一半。

五粮液、泸州老窖、水井坊的成长是以“高端化+全品类+贴牌”为发展模式的，在下行周期子品牌过多无法集中资源应对高强度竞争。

这轮周期，五粮液和泸州老窖双双逆市提价，反映出两大川酒龙头企业的战略判断能力和对行业态势的把握能力有所欠缺。

山西汾酒业绩严重下滑与其坚决挑战高端白酒有直接关系。

五粮液和泸州老窖的渠道体系非常复杂，包括运营商、总代理、大区代理、专卖店。这种复杂的体系是与其复杂的产品种类相适应的。

贵州茅台全国2000家经销商都直接由贵州茅台供货，形成了一种从贵州茅台直接到全国2000家经销商的短渠道。

洋河则更加简单，其渠道都是自己构建出来的，可以直接控制。洋河不依赖经销商，自己直接做市场，销售链条几乎没有中间环节，市场结构简单。下表的人员分布和结构可以看出企业的资源配置差异：

洋河在生产和销售上都有足够的人力投入。洋河现代化机械和系统自动化代替了一些纯体力劳动，因此其人力需求不及五粮液，但是生产端非常扎实。同时，洋河派出自己的员工到终端销售，销售人员约有4000人，这是洋河能够稳定应对这一轮行业调整的深层原因。

任何一家白酒企业要想在行业衰退期扩大份额，超越对手，都不能减少销售费用的支出，而且要增加，否则就不能挤占竞争对手的市场份额。

从2014年中报的数据来看，有历史品牌，产品结构集中在有限单品上，且定位于中低端价格带的白酒企业将会崛起，其中品牌是一个非常关键的因素。

点评： 川酒和山西汾酒还是有深厚品牌底蕴，及时调整策略，现在又再一次战胜江淮名酒。看来品牌还是白酒的第一竞争力。

3、白酒行业一般规律

第一，白酒行业是周期性行业。可以分为三个阶段来看：

①1998～2002年，白酒行业整体处于低增长期，除贵州茅台小幅增长外，其他企业的发展都陷入了衰退和停滞；

②2002～2012年，白酒行业出现了持续10年的全面普涨；

③2012～2014年，白酒行业开始大规模调整。

历史数据显示白酒行业周期性具有长周期、大周期特点，已知的白酒衰退期一般在3～5年内就会结束，成长期则有10年之久，长于衰退期。

第二，贵州茅台的成长稳定性持续穿越衰退期。

贵州茅台无论是在行业增长期还是衰退期，都没有一年出现过业绩衰退。越是在行业的衰退期，贵州茅台相对于其他企业的成长优势越明显，反而是在成长期里，贵州茅台的成长速度并没有大的优势。

1998～2002年，贵州茅台的净利润复合增长率为16.12%，五粮液为2.42%，泸州老窖、古井贡净利润复合增长率都为负。2012～2014年（白酒行业衰退最严重的时期），贵州茅台净利润复合增长率4.78%，其他白酒企业净利润复合增长率都出现了大幅负增长。

而在2002～2012年白酒行业牛市中，贵州茅台的净利润复合增长率只比五粮液高一点，低于其他白酒企业。数据揭示贵州茅台有非常好的成长稳定性和抗衰退能力。

第三，近20年来多家白酒企业出现了大的经营波动，如泸州老窖、山西汾酒、古井贡发展都有过长期衰退，之后又迎来转折，形成了经典的困境转折。

第四，白酒行业是一个由历史文化品牌驱动的竞争行业，只要品牌不彻底出问题，总能复苏。

4、决定白酒企业未来的三个关键点

2015年白酒企业的大分化和白酒行业的历史性转折将齐头并进。要看清2015年白酒企业的命运，无非也就以下三点。

其一为“集中和有限”，即看白酒企业是不是能把生产资源、人力资源、销售资源、品牌资源都集中起来开发有限的产品，是不是能用有限的产品取代无限多的产品。

其二为“好产品”，这种好既包含着满足口舌之欲的口感，更包含着满足心理感受的精神内涵和文化内涵。唯有口感和精神感受俱佳的产品才是好产品。

其三为“直接控制”，即白酒企业要建立由自己集中控制的扁平化销售体系，使销售能够在稳定的渠道上展开，以避免因过度依赖渠道而被其动荡殃及。

点评：现在来看，贵州茅台在渠道商依然有较大的改革空间，另外对系列酒和非标茅台也需要有所节制。

四、对茅台的政策建议

1、在价格低估时期，公司积极回购

如果只通过大股东增持企业股票，不进行回购，可能存在着潜在的道义损失。

大股东增持只能强化大股东利益，会对大股东之外的股东形成差异化对待，无法体现企业对所有股东利益平等负责的精神。

公司回购维护的是包括大股东在内的所有股东的利益。

点评： 贵州茅台已经开始积极回购，就看回购力度和能否持续。A有很多现金奶牛公司，在估值低的时候，应该在二级市场加强回购。比如现在银行股，经济放缓，扩张机会不大，就应该加强分红和二级市场回购。

2、零售价格和供应联动控制渠道利润

零售价格规律：从历史上看，贵州茅台酒的价格长期在人均月工资收入的1/3到1/2波动，一旦跌到人均月工资收入的1/3以下，就会上涨；一旦超过人均月工资收入的1/2，就会下跌。

经销商毛利率规律：2016年商业百货行业上市公司平均毛利率只有27.68%。由此可以确定，贵州茅台经销商的合理毛利率不应该超过30%。

茅台供应量和出厂价格联动控制市场价格：2017年贵州茅台酒社会需求约为3万吨，市场供应量应该增加30%。如果贵州茅台客观上无法提供这么大的供应量，就应该考虑提高出厂价，此时不提价就会刺激渠道的不正常囤积需求，出现加速补库存的情况。

为了防止市场不正常的炒作，贵州茅台如果无法增加供应量，那应该及时的提高茅台出厂价。

3、打假和防止囤货

贵州茅台应该积极应用科技手段大力打假和防止囤货，给茅台酒安装定位芯片就是一个好方法。

4、渠道变革

贵州茅台为什么价格会暴涨暴跌，一个根本原因是贵州茅台过于依赖经销商单一渠道。

贵州茅台的渠道结构过于单一，完全依赖传统专卖店，使得贵州茅台的销售模式受制于专卖店。在渠道囤积炒作时，贵州茅台没有管控工具。

要想长治久安，贵州茅台需要大规模、大力度推动渠道变革，增加互联网销售模式、给大卖场直接供货的销售模式等，这是根本的长效措施。

点评：最近这5年，贵州茅台增加了直销比重和卖场渠道（山姆店），但是价格管控能力还是不够。我觉得还是直销渠道的供货量不够。这是有意为之么？

五、董宝珍语录摘抄

1、价值发现就是发现大众没有发现的真相，首先你要有一颗求真的心，有一颗不人云亦云的心，有实事求是的精神：不要不假思索完全听信专家的观点，不要盲目追随媒体宣传，不要接受只有结论，没有证据和论证过程的观点，不要接受没有自己亲自验证过的观点。

点评：独立思考非常重要！ 雪球这样的论坛，只是为了观察大众的情绪，和偶尔获得的真知灼见。

2、投资之难，难在当你正确时，在大众看来你却可能像一个傻瓜！投资能力就是在大众把你当成傻瓜时，确信自己是正确的。

点评： 关键没人能保证自己100%正确，所以还是要有一定的分散度。

3、世界上没有无缺陷的投资方法，价值投资的缺陷是无法准确把握具体的时机。不容忍这个缺陷就没有办法做价值投资。

点评：选择基本面投资这条道路，就需要承担时间成本和暂时浮亏的压力；

4、投资机会和投资风险都来自投资者主观认知与企业客观成长的相互关系。当主观认知被客观事实超越时，会形成投资机会；当企业客观成长不及主观认知时，会形成投资风险。单一的企业客观成长无法判断是投资机会还是投资风险。

点评：关键是超额认知；一般的正确认知，并不能带来价值。

5、当风险被定义为你不知道的企业潜在变化后，越聚集越容易尽早了解企业的潜在变化，越分散越不容易了解企业的潜在变化。从这个意义上讲集中投资是缩小风险，分散投资是放大风险。

点评： 集中是价值投资一个核心外在表现，因为人的精力是有限的。投资要获利，必须要有超额认知；要获得超额认知，必须花超额时间并聚焦于企业基本面研究。