小米最近连续下跌，估值算是接近合理位置，可以值得再看看了。

公司经营业务

公司其实主要是3块业务，手机、IoT和汽车，互联网是手机和IoT的盈利模式，不算是一个业务，有了设备才能做广告。

手机业务

手机是小米的起家业务，从MIUI这个软件开始，小米造第一部手机的时候，甚至找不到代工厂，靠着雷军的个人能力和韧劲起步，初期主打性价比，后来小米手机走向高端。

全球智能手机出货量如下：

由于智能手机普及率已经很高，再加上智能手机的更换周期拉长。所以，未来全球智能手机出货不会处于长期增长态势，而是波动态势。

在低谷期间，比如2022年，小米的利润也是下滑得比较厉害。

小米的全球的国内的市占率如下：

关于市占率数据，不同AI给的答案略有不同，但是，差异不大。

从这个表格可以看出：

1、最近几年全球市占率基本稳定了，说明竞争进入深水区，想要进一步提升比较困难

2、国内的市占率还在不断提升，这和汽车业务的成功有一定关联，汽车使得小米的品牌力有所上升，但是提升的百分比不大，仍然处于激烈的竞争中。

而且，这些年公司还增加了很多小米之家的线下店，大概开了15000家。

总体上，未来要提升市占率还是蛮难的。

IoT业务

IoT业务泛指其他电子产品，早期主要是小米电视，路由器，扫地机等，甚至包括插座，笔等产品，部分是小米品牌，部分是合作伙伴的品牌。这些产品主要是依托小米的销售网路销售，共享小米“极致性价比”的品牌特征。

最近在空调和冰箱等白电领域有所突破。本质上是利用很多多余产能，比如空调，冰箱，洗衣机的核心代工厂为四川长虹空调（长虹美菱子公司），TCL（合肥家电基地），宁波吉德电器。这些代工厂自己不好卖，只管生产，净利润率很低，普遍预期是2%。但是因为不愁销售，所以是比较稳的，这样，员工可以挣点工资，老板可以有稳定的收入。

从这个角度看，这个模式有点像拼多多要做的拼多姆，理论上空间还比较大，只是需要把每个产品都运营好才行，一个产品如果出问题可能导致品牌信誉受损。

汽车业务

小米的汽车业务确实是个奇迹，短短几年时间，仅凭2款汽车，获得月销5万的成绩。财务上，也是得到了正的毛利率，其他新势力车企达到这个需要花费很多年。

能够得到这个结果，有几个方面的原因：

1、天时，时机选的非常好，电车的优点已经被消费者认知，渗透率达到50%。

2、地利，电车技术也相对成熟了，三电技术，一体化压铸，自动驾驶等方案都比较成熟

3、人和，公司已经有了一群米粉，支持初期的需求没问题，中国人向来喜欢排队，一旦汽车排队，就会有更多人加入。同时也要看到小米得到某些官方的支持，比如小米汽车很快就拿到自己的牌照，仅1年。在比如，小米手机作为国礼赠送给韩国总统。

由于怕输不起，小米汽车最终选择了在外观和现有高端车型类似，这在法律上没有什么问题，因为外观很难有专利保护，但是在企业创新思维里面埋下了一些隐患。

过去燃油车时代，盈利比较好的是中高端车型，比如BBA，除了车子质量确实好这个因素，开BBA显示身价也一个重要原因，所以他们有品牌溢价。现在电车时代，大家更注重实用，目前还没形成品牌溢价，都是比拼产品性能，单就产品性能，电车的差异不大，现在有很多车就贴着小米打，大家都想蹭流量。这有点类似小米手机和OPPO，vivo手机，并没有碾压性的优势。所以，未来小米汽车的关键还是运营，无法躺赢。

核心财务数据

收入和利润

2022年是公司业绩低点，主要原因是手机销量下滑，还计提了存货减值。

2023年手机业务恢复正常，毛利增加80亿，当年利润174亿，但是汽车业务投入比较多，而贡献是零。

2024年，手机业务不在贡献毛利，而是IoT业务（新增74亿毛利）和汽车业务（60亿毛利）贡献主要毛利增长。

2025年，汽车业务贡献257亿的毛利，IoT贡献74亿，手机业务毛利为负值，主要是收到内存涨价的因素。由于公允价值变动贡献了133亿，去掉这个一次性因素后，核心利润大概是增长35%这样，主要是汽车的贡献。

费用分析

从费用看，管理费用复合增长为8%，规模效应最明显。

销售费用的复合增长为12%，也低于毛利的复合增长，销售网络也有一定的规模效应，但是效应不大。

研发费用的复合增长则是高于毛利的增长，说明公司加大投入。

护城河(竞争优势)

为什么没有人模仿小米模式？

都是手机厂商，为什么只有小米大规模做IoT业务，其实汽车也算是一个大号的IoT产品。

首先看OPPO和vivo，他们的主要销售模式是线下手机店，显然放不下这么多产品，而小米一开始就是纯网上销售，而加入他们的IoT主要是看中小米的流量，就是小米可以帮他们卖东西，这是最重要的。所以小米的模式就是利用手机性价比的优势吸引流量，然后基于这个流量卖东西。OPPO和vivo没有这个流量优势，所以学不来。

那苹果也有流量，为什么苹果不学，这个和理念有关，苹果的理念是要做最好的产品，他是不放心让别人来做他的品牌的。苹果也考虑过汽车，后来放弃了，大体也是这个原因，无法把汽车做的特别惊艳。

总结一下看，就是小米有能力做周边，也想做。

需求侧分析

客户锁定：手机有一定锁定能力，因为原品牌换机是最方便的，但是也不是绝对的绑定能力，所以，转换成本不算很高，至少和iPhone的转换成本没法比，Android毕竟底层还是一致的，虽然有澎湃OS，但是底层还是基于Android，在客户使用体验上差异不大。

智能家居领域，一个米家APP可以控制更多的IoT设备，有一定的网络效应。但是最重要的还是产品本身靠谱。

所以，主要还是依靠米粉，也及时品牌优势。

小米之前是极致性价比，用雷老板的话，就是闭着眼睛买，一方面价格肯定不会给你吃亏看，另一方面，产品品质也过得去。

那么这种模式是否能够长久呢？主要还是看便宜的来源：

小米最早只做线上，而且是自己的网站，这样销售成本最低。但是现在小米也在其他平台和线下开门店，所以，销售成本没那么低了。当然，他一个门店卖多个东西，相对的销售成本会降低。

供给侧分析

前面有分析规模优势，但是其实目前的市场格局基本稳固，各个厂商各有各的规模，小米并没以后实际的领先优势。

汽车领域，汽车行业之前活的比较好的还是宝马，奔驰等中高端产品，但是在电车时代，最终哪些车企能够获得超额利润，目前还看不清楚。

券商研报给的优势分析

研报都写的很好看：

优势一：「人车家全生态」闭环 — 全球独一无二的跨终端协同壁垒

优势二：生态链「竹林模式」— 轻资产、高效率的品类裂变引擎

优势三：爆品方法论 — 规模效应与成本领先的正向飞轮

优势四：智能汽车 — 从"后来者"到"搅局者"的跨越式验证

优势五：全球化布局 — 海外收入超50%的抗风险底盘

优势六：技术壁垒与AI战略 — 研发投入构筑长期护城河

但是我觉得都不是核心的点：

人车家协调当然有用，但是不是全套小米才能实现，我的车就能实现在家里就打开汽车空调，小米的手机，非小米的车。

其他的我不一一写了，核心还是流量优势，然后推动产品，好产品再推动流量。本质还是Costco模式，但是目标客户群可能略有差异。

资本配置

购买公司

IoT早期，公司投资很很多IoT公司，最近几年没有大的收购。

在建工程

主要投入是汽车相关的产能和研发。

回购

公司有回购，但是不分红，只是2022年价格低点回购金额不大，但是2025年价格高端反而回购金额较大。

企业愿景和组织及CEO及文化

文化变迁

核心价值观

这些更像是早期的一些价值观，对于现在，关键是落地。这个确实比较难观察。因为在人员扩张的时候，公司的价值观的维护就会变的更加困难。

先假设公司能够做到这点，说明公司也是需要良好的组织能力才能维持公司的生机。

风险分析

内存涨价

内存，CPU都涨价，手机价格上调会影响销量，不上调则影响毛利率。

不过，2025年，手机业务毛利占总毛利20%，所以对于总利润影响没那么大。

地缘政治

公司过去曾经列入到美国的制裁名单，但是后来移除了。

公司已经有了玄界CPU，性能也不错，但是依然大量使用高通的手机芯片，我猜核心原因还是依靠高通来获取政治安全感，玄界CPU更多是做备胎，但是，一旦真的出现地缘政治风险，光是CPU是不够的，比如漂亮国可以不让其用google服务，没有这个服务，海外基本就歇菜了。所以，这个风险的后果是挺严重的，公司一定是极力避免发生。

小米会死在哪里？

小米一个品牌横跨汽车、手机、家电、小家电，可以说是历史上没出现过。

总体上，产品够用，但是不是非常好，但是价格确实好便宜。

那么，主要风险就是两点：

产品不够用了，太差了。

性价比没那么高了。

当小米汽车成功的时候，品牌溢价高，销量就会上升，性价比更高了（虽然产品没变，但是消费者心目中的性价比更高了）

如果有什么产品出现什么问题，那就会降低品牌的溢价，出现反向的效果。

所以，把所有产品都维系一个品牌上面，会出现成也萧何，败也萧何的局面。

估值

2026-1-28日 思考

上次2022年，小米15元，差不多是10多倍的正常估值，那就是有明显的安全边际。

现在这个价格，动态PE=19倍，看着不贵。

但是考虑到上半年的快速上涨不可持续（主要是家电和汽车业务的毛利增加），安全边际不如以前了。

这倒是给我一个经验，其实22年的小米是一个绝佳的机会，估值不贵，且未来有很多看点。如果耐心的话，股票市场里面这种机会还是不时的会出现的。

2026-4-20日 2025年报

25Q4果然出现下滑，如果这样预期的话，2026年的出货量不乐观啊。

根据2022年的经验，手机出货量下滑，公司的利润会出现较大的下滑。

2026-4-24日 思考

总的来说，小米并不是一道简单的算术，因为几乎没有同类型的公司可以参考。

小米的发展历史上，2010年踩中智能机风口，2023年踩中智能车风口。

运气固然重要，但是没有雷军也是坐不起来的。

所以，过去的小米，管理层非常重要，那么现在的小米是不是已经形成护城河，即便换一般的骑手也可以，而自己已经进化为千里马？这似乎不是一个一眼定胖瘦的判断，还是需要持续不断的思考。