读书笔记丨《1995年伯克希尔股东大会摘要》
- 2026-03-24 14:57:32
“You can’t make a good deal with a bad person.”
BRK AGM 1995
1、价值交换的逻辑 (Value Received)
只有当我们付出的价值超过了所获得的价值时，股东利益才会受损，这是理解一切的关键。只要我们获得的价值（无论是通过支付现金、普通股还是优先股）与我们付出的对价相等，那么在实际价值层面，权益就没有被稀释。
很多管理层仅仅靠发行这些“小纸片”就能建立起庞大的帝国，因为在他们看来，印股票是不需要成本的。我们从不觉得发行股票会让我们变得更富有，只有当我们发行股票所换回的企业价值至少等于这些股票本身的价值时，我们才觉得自己更富有了。除此之外，我们绝不会在任何其他情况下发行股票。
借钱并不一定对股东有害——当然，过度负债肯定是有害的。优先股本质上是一种“准债务”，其受偿顺位排在普通股股东之前。但与此同时，如果我们发行优先股是为了并入一家能让股东获益的企业，这就是一种权衡。无论我们做什么，其核心逻辑都是：我们给出的价值，必须与收回的价值对等。
2、所有权的传承与信守 (Ownership & Continuity)
为了从长远角度为伯克希尔的传承做好准备，我认为非常明智的做法是：那些未来不直接参与管理、但将承担关键所有权职责的家族成员，应当日益熟悉这项业务及其背后的经营哲学。世事无绝对，但我们目前的结构已是尽人力之所能——即让那些与我们达成交易的人（被收购企业的原主），能够完全清楚自己是在跟谁打交道。当他们决定把公司托付给伯克希尔时，他们可以确信，成交时的各项条件在遥远的未来都将保持不变。
3、让天才自由挥棒 (Let Hitters Swing)
巴菲特：在伯克希尔，不同的子公司有着完全不同的奖金方案。如果试图用一套统一的公式去考核旗下这些经济特性千差万别的业务，那将是大错特错。如果这门生意耗钱，我们就收资本费；如果它天生省钱，那就不收。有的生意容易做，有的生意很艰难，所以我们设置的奖励门槛也高低不等。我们根据每家公司的具体情况去推算什么才是合理的，我们追求的就是公平。
对于顶级的管理者，薪酬方案其实很难改变他们的行为。我们或许能通过机制引导他们如何思考资本效率，但论及对业务的热忱、想象力和营销手段，这些特质在买下公司时就已经长在他们身上了。如果不公平地对待他们，那是错误的，他们理所当然会愤愤不平。
我们极少干预子公司的员工薪酬政策。有的公司有预算制度，有的则没有，伯克希尔总部从来不看什么预算。我们让那些“400点打击率”的天才球手按自己的姿势挥棒，他们的球路各异，但整体效率极高。我们希望他们感觉自己依然是生意的主人，一个早已财富自由的人把公司卖给我们，而我们却开始对他的动作指手画脚，他很快就会让我们“滚蛋”——因为他的人生根本不需要受这份气。
我们要做的就是创造或维持一个环境，让他们觉得在这儿干活比干这世界上任何其他事情都有趣。这就是我们设计的初衷，然后再加上公平的待遇。
4、论金钱的成本 (The Cost of Capital)
我们希望管理层能真正理解，我们对资本的珍视程度是极高的，而让他们产生这种敬畏感最有效的方式，就是让他们为此“支付对价”。为此，我们制定了不同的方案，根据各项变量，有时也参考我们拟定协议时的直觉判断，资本拨付的利率通常定在14%到20%之间。通过为资本设定利率，我们是在向经营者传递一个明确的信号：这笔资金对我们而言价值几何。我们坚信，经营者必须明白：“钱是有成本的。”
就我的商业阅历而言，大多数人在动用自己的积蓄时，对金钱的成本都了如指掌。可一旦管理起他人的资产，有些经理人就会产生错觉，觉得那是可以随意挥霍的“免费资本”。在伯克希尔，我们绝不纵容这种心态。
我们赋予了管理层巨大的自主权，但前提是他们必须清楚我们衡量资本效率的标尺。优秀的管理者并不排斥被考量，他们甚至渴望看到自己的“战绩”被公正地公布出来。但请记住，一份没有扣除资本成本的成绩单，终究是一份虚假的成绩单。
5、保险的逻辑 (The Logic of Insurance)
购买保险只有2个理由。第一，是为了抵御那些你无力承担、或不愿自行承担的损失。这在某种程度上既是客观的财务决策，也包含了主观的风险偏好。无论是寿险、财产意外险，还是个人或商业保险，其核心本质都是如此：将你无法独立支撑的风险转嫁出去。第二，是偶尔会出现的一种情况——即你认为保险公司卖给你的保单太便宜了。这意味着从长远来看，通过购买这份保险，你在数学概率上占据了优势。
在伯克希尔，我们的经营策略是：尽量避免卖出第二类保单，而专注于第一类。我们并不想为那些客户原本能够自担的损失提供保险。
6、认知的边界 (Circle of Competence)
我们始终坚持：看不懂的业务，绝不碰。我们能看透的“能力圈”很难再扩大了，顶多在边缘处偶尔拓宽那么一点点。只要管理的资本规模还没到大得离谱的地步，守住这个圈子就足够了。如果我们在圈内找不到机会，我们也绝不会为了投而投去强行扩圈。我们会选择等待，这就是我们的行事准则。
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巴菲特：第一个问题是“我能看懂它吗？ ”除非这门生意在我能理解的范围内，否则看它根本毫无意义，我没必要自欺欺人地觉得，自己能搞懂哪家软件公司、哪家生物科技公司或者类似的东西。这是第一道门槛，通过之后，第二个问题是“它的商业模式看起来诱人吗？过去它是否有极高的资本回报率？它给我的直觉是否是那种未来也能维持高回报的生意？”我通常就是这样起步的。
查理·芒格：我们倾向于通过过去的记录来做出判断。大体上讲，如果一家公司过去表现烂透了，却号称拥有一个辉煌的未来，那么这种机会我们注定会错过。
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本杰明·格雷厄姆的价值投资原则在科技公司身上同样完全有效。问题仅仅在于，我们不知道该如何去应用它，但这并不代表别人也不行。
7、止损的智慧 (The Sunk Cost)
巴菲特：在投资中有一个极其重要的原则——你不需要按亏损的原路把钱赚回来。事实上，如果你非要试图从跌倒的地方爬起来，通常都会犯错。
查理·芒格：我想再强调一下“不必按原路赚回来”这件事，这正是许多人倾家荡产的原因。他们亏了钱，就产生了一种非要在同一个地方翻本的执念，这是人类天性中根深蒂固的弱点。靠意志力去战胜这种天性是极其明智的，记住这类警句会非常有帮助。
巴菲特：股票并不知道你拥有它，你对它倾注了所有的情感和期待，但这对它没有任何影响。
8、复杂性 (Complexity)
投资银行家们总是精于此道——为了满足市场需求，他们不断编造出各种名目的金融产品，管理学领域同样充斥着各种各样的流行风潮。像“倾听客户心声”这类道理，显然是再正确不过的常识了，但问题在于，如果一本书里只写着“倾听你的客户”，恐怕很难凑够三百页的篇幅卖出去。
9、衍生品的博弈艺术 (The Art of Derivatives)
我们确实会进行两类衍生品交易，而且我深谙其道。虽然并不常见，但确实有些目标通过衍生工具能更高效地达成。在这种情况下，我们并不会犹豫。
我们极其看重“交易对手方”。我们对“对手方风险”的关注程度，恐怕远超大多数人。因为衍生品交易本质上只是两人之间签署的一张小纸片。合同到期时，通常总有一方得忍痛割爱——也就是给另一方开支票。因此，你必须百分之百确定，对方不仅有意愿，更有能力兑现那张支票。衍生品往往是“借来的钱”与“无知”的结合——而这通常是一种极其危险的组合。
而在这种博弈中，只要你手中握有“选择权”，那就是一种优势——而且是实实在在的优势。哪怕这种优势微乎其微，它依然存在。通常来说，把选择权让渡给别人是个错误；而只要不花钱，接受选择权总归是个好主意。
此外，关于期权还有一点至关重要：不到非做决定不可的那一刻，你绝不需要提前摊牌。
10、投行生意 (Investment Banking)
想要预判所罗门兄弟——或者说几乎任何大型投行、贸易机构——在未来两三个月内的表现都是极其困难的，更遑论未来两三年了。这类业务的本质，显然比“刀片和剃须刀”那种稳健生意要剧烈波动得多。而最棘手的地方在于：由于这种剧烈的波动，你很难在一个较长的周期内，冷静地评估出这类生意的平均回报率究竟能有多少。
11、美国运通：品牌特权 (Amex: Brand Franchise)
我们目前持有美国运通其近10%的股份。尽管如你所言，他们的业务版图非常广阔，但在未来许多年里，决定运通命运最关键、最重要的因素，始终是那张信用卡。
这门生意已经、且很可能永远处于极度激烈的竞争中。但我们认为，运通的管理层在“如何让这张卡保持其独特性”这一核心问题上，有着非常深刻的见解。面对商户对高额手续费的抵触情绪，我认为他们做出了极其理智的回应。虽然像IDS这种子公司贡献了运通近1/3的利润，但这都不是核心。最终成败的关键，依然在于那张信用卡能否经受住时间的考验。
小编：IDS曾是运通旗下最赚钱的“现金奶牛”之一，它通过庞大的线下理财顾问团队，向美国中产阶级销售全方位的理财方案。2005年，这块业务从美国运通剥离独立上市，更名为如今大名鼎鼎的Ameriprise Financial。
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信用卡行业不仅会长期存在，而且在某种程度上还会继续增长。尽管在某些节点，人们的未偿还债务规模会达到一个合理的极限。信用卡领域确实是一个巨大的市场，但核心问题在于：谁握有优势？ 因为每个人都想挤进去，而且事实上他们已经进去了。
如果你身处信用卡行业，你可以有很多种“玩法”。但你最好能确保自己在某个细分领域——最好是很大的一块领地——玩得比别人都出色。否则，自然的资本主义力量会把你磨成齑粉。这是一个消费者极其容易“变心”的行业。如果你提供一张信用卡，给出的优惠或福利是他们旧卡没有的，人们会毫不犹豫地换卡。因此，你必须在市场的某个特定细分领域拥有某种护城河。所以，整个市场的增长前景并不是我们考虑的核心因素。真正的关键在于看透：在这场博弈中，谁会赢，谁又会输。
12、伯克希尔：自动驾驶的帝国 (Berkshire: A Self-Sustaining Empire)
巴菲特：我们拥有一系列顶级的业务，有些是全资控股，有些是部分持股。我不认为我和查理去世的那天，可口可乐或剃须刀的销量会骤然崩塌，这些伟大的企业本身就具备极强的生命力。真正的挑战在于未来的资本配置。坦白说，这对我俩现在也是个难题，纯粹是因为资金规模太大了——要为巨额资金找到合理的去处绝非易事。有时一整年过去我们一无所获；有时我们以为找到了机会，结果证明是错的。
但我们会有极其聪明的人才接手。即便他们第一年无所作为，世界也不会崩塌，因为现有的业务会运转良好。相比于其他公司，我们有一个巨大的优势：无论是买下一家好公司的一部分股权（投资），还是整体收购（控股），我们都同样渴望。大多数投资者只能买股票，而大多数管理层在心理上又只愿购买那些他们能亲自掌控的全资业务。
查理·芒格：很少有商业模式能像伯克希尔这样，对总部“持续智力投入”的要求如此之低。诚然，如果沃伦能一直活着配置新资本，那当然更好，他很难被替代。但你要知道，我们并不非得按过去那种速度一直富下去。
13、浮存金：免费的杠杆 (Float: The Zero-Cost Leverage)
我们的浮存金规模现已远超30亿美元。去年，得益于巨灾险业务的运势加持，以及其他保险业务异常出色的表现，这笔资金的成本甚至低于零。所谓浮存金，本质上是我们暂时持有、最终须支付给他人、但在当下并不属于我们的资金。由于成本为负，它成了一项极具价值的资产。持有这笔浮存金，并不会让我们在投资时比使用自有资金（权益资本）处于任何劣势。事实上，由于伯克希尔拥有极其雄厚的净资产规模，这笔浮存金对我们而言，几乎与自有资金一样好用。这意味着它极其珍贵，是伯克希尔的重要资产。
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年报中描述“浮存金”的那一页，恐怕是整份报告中最重要的一页。接下来的核心问题是：随着时间的推移，如何去配置这些资本？显而易见，这会对内在价值产生决定性的影响。我认为，伯克希尔的价格相对于其内在价值所展现出的投资价值，恐怕等同于、甚至优于我所见到的绝大多数股票。
14、护城河 (Moats)
巴菲特：我们一直在寻找的，是这样一种生意——它是一座经济堡垒，四周环绕着又深又宽的持久护城河，且堡垒中有一位诚实正直的领主在镇守。本质上，商业的全部意义就在于此。读书笔记丨《巴菲特的护城河: Pat Dorsey》
你当然想自己当领主，那样你就不必担心管理层了。但如果作为投资者，我们要找的是那些因为某种原因——也许是低成本生产优势，也许是基于服务能力的天然特许经营权，也许是它在消费者心智中的地位，或者是技术领先——而拥有这道护城河的企业。
在资本主义制度下，所有的护城河都会遭受攻击。如果你守着一座大堡垒，所有人都会盯着它，想方设法攻进去。事实上，在竞争中，大多数护城河其实都不堪一击，而这种残酷性正是资本主义进步的动力。但我们要搞清楚的是：为什么这座堡垒至今屹立不倒？是什么让它在5年、10年甚至20年后依然稳固？这些核心因素的持久性如何？它们在多大程度上依赖于领主个人的天才？
如果我们对护城河感到满意，接下来就要看领主了：他是否会中饱私囊？是否会把赚来的钱挥霍在愚蠢的事情上？这就是我们审视生意的方式。
查理·芒格：所谓“诚实的领主”，在经济学里叫“低代理成本”。而微观经济层面的商业优势，归根结底是规模优势。比如一个零售巨头，因为规模巨大而拥有极低的采购成本，且每平米销售额更高。所以，你谈论的大多是规模经济。当然，也可以有“智力规模”，即领主过人的天赋带来的巨大优势。总而言之，我们看重的是规模优势和低代理成本。
巴菲特：查理和我还会区分两种生意：一种是你“只需要聪明一次”的生意，另一种是你“必须保持聪明”的生意。
零售业就是“必须保持聪明”的典型。你时刻都在遭受攻击。竞争对手每天都蹲在你的店里，试图弄清你成功的秘密并当场偷走，甚至还要加点料来对付你。在零售业，你一天也不能懈怠。而另一些生意，你只需要聪明一次，就能躺赢很久。曾经有一位经营得很出色的南方出版商，别人问他成功的秘诀，他直言不讳地说是：“垄断和裙带关系。”他一点也不傻，对自己没有幻觉。再比如30年前，如果你拥有一张大型电视网的附属台。虽然好管理和坏管理之间仍有巨大差距，但即便你是个烂透了的经理，你依然能发大财。因为“拥有电视网台”这一个决定，就足以抵消之后几乎所有的无能。如果你在零售业发明了一个新点子，情况就完全不同了，你得每天上阵去捍卫它。
理想状态下，你想要的是“顶级的管理层”配上“顶级的生意”。但在两者必须选其一时，请务必选择顶级的生意。
15、代理人成本 (Agency Costs)
查理·芒格：“代理人成本”通常有2种表现：第一种是管理者损公肥私，牺牲股东利益来成全自己；第二种则是他单纯地在做蠢事——他主观上并没想占便宜，但他本性平庸。无论哪种情况，对你这个股东来说，代价都极其高昂。不过从另一方面看，有些生意实在太优秀了，以至于它们能轻而易举地经受住管理层的各种愚蠢折腾。虽然我们都喜欢完美的人，但我并不认为我们投资的每个对象都是完美的。
巴菲特：总体而言，我们喜欢坦诚的人。我们通常能一眼看穿谁在闪烁其词，或者谁的报告带有误导、偏见甚至是不诚实。和坦诚的人打交道要轻松得多。同时我们喜欢聪明人——我指的不是那种旷世天才，而是专注于业务的人。这并不复杂。当然，大部分人可能处于中间地带，让我们没什么特别的感觉；但总有一些人是我们绝不想扯上关系的，也总有一些人是我们梦寐以求的合作伙伴。16、超越金钱的伙伴关系 (Beyond Profit: The Power of Association)
我们“不愿出售旗下业务”的坚持由来已久。即便这种坚持会损害业绩，那也只是微不足道的细枝末节。事实上，这完全源于我和查理的一种人生态度：在漫长的一生中，我们发现，能遇到志同道合、愿意与之共事的人，实属凤毛麟角。一旦我们找到了这样的人，我们便倍加珍惜，乐在其中。
我们看不到任何理由，为了每年多赚0.5%或1%的利润——别拿更高的数字来诱惑我们，就去亲手终结那些珍贵的友谊、联系或合作关系，这在我们看来完全不可理喻。如果你想吸引那些高水准的合伙人，那你自己最好也表现得像样一点。
17、不与恶人交易 (No Deal with Bad Guys)
你无法完全避免被起诉，现实中确实充斥着大量无理取闹的诉讼。一旦遇到这种破事，你应该做的就是绝不妥协，并回以颜色，让对方过得和你一样艰难。不过，我们至今还没怎么碰过这种倒霉事。
我们的基本态度是：你永远无法和一个坏人达成一桩好交易。这意味着我们干脆直接放弃。我们不去试图通过复杂的合同来保护自己，也不搞那种掘地三尺的尽职调查……我们只是直接避开。只要和我们喜欢、钦佩且信任的人打交道，长久来看就能过得很好。
很多人会被“坏人”诱惑，因为坏人总是擅长开出各种诱人的条件。但相信我，你赢不了他们的，远离他们才是最划算的算法。我们创业之初就秉持这种态度，之后的一两次教训更是让我们深信：这才是玩好这场人生游戏的唯一方式。
18、好消息 vs 坏消息 (Good or Bad News)
我和查理向来对坏消息更感兴趣。我们认为，好消息自己会照顾好自己。当我们的人开始为我们效力时，我们只给他们两条指令：第一，要像所有者一样思考；第二，一旦有坏消息，必须立即上报。好消息不需要我们操心，坏消息我们也接得住。但有一点：我们绝不接受迟到的坏消息。
19、资本配置的纪律 (The Discipline of Capital Allocation)
对于那些拥有卓越业务的管理层，如果他们能将现金精准地投入到这些卓越的本业中，或是投向他们深谙其道且同样具备优异盈利能力的生意里，我对此深表赞赏。而对于剩下的资金，如果他们能悉数返还给股东，那更是明智之举。
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我们在60年代回购过几次股票，但此后基本再没碰过。尽管有很多次，我们都觉得回购会非常有诱惑力。我们一直认为，如果留存1美元能创造出超过1美元——甚至是远超1美元——的市场价值，那么长远来看，留存资金的效果会更好。只要我们能找到用钱的门道，能把1美元的钞票变成更大的面额，我们就会选择把钱留下来。我们评估这种能力时，并不会看这周或这个月能不能找到机会，而是始终以“未来几年”能否找到机会作为衡量标准。
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只有当你手里的钱找不到更好的用武之地时，才应该回购股票。这取决于管理层的能力边界：有些管理者的资本配置视野极广，他们总能为资金找到去处；而有些管理者的专长仅限于自家业务，可能就没那么多投资机会。但是，一旦公司处理好了现有业务所需的、或是有利于发展的各项开支，我们认为回购股票就是一个非常合乎逻辑的选择——前提是你支付的价格不能超过业务的内在价值。显而易见，买入价相对于内在价值的折扣越大，这种用钱方式就越具有吸引力。
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理想情况下，我们希望账上一分钱现金都不剩；当然，我们也不想在任何时候背负巨额债务。如果我们手里攒了现金，那纯粹是因为还没找到心仪的去处。我们始终渴望——并且一直渴望——能尽快把钱投出去。我们从不考虑市场是否会下跌，或者之后是否能买得更便宜。只要看中好东西，我们就会出手。当你看到我们资产负债表上有大笔现金时，那其实是我和查理的一种承认：承认此时此刻，我们还没找到任何具备规模且足够诱人的机会。持有大量现金，绝非我们的主观政策。
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我们在60年代回购过几次股票，但此后基本再没碰过。尽管有很多次，我们都觉得回购会非常有诱惑力。我们一直认为，如果留存1美元能创造出超过1美元——甚至是远超1美元——的市场价值，那么长远来看，留存资金的效果会更好。只要我们能找到用钱的门道，能把1美元的钞票变成更大的面额，我们就会选择把钱留下来。我们评估这种能力时，并不会看这周或这个月能不能找到机会，而是始终以“未来几年”能否找到机会作为衡量标准。
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只有当你手里的钱找不到更好的用武之地时，才应该回购股票。这取决于管理层的能力边界：有些管理者的资本配置视野极广，他们总能为资金找到去处；而有些管理者的专长仅限于自家业务，可能就没那么多投资机会。但是，一旦公司处理好了现有业务所需的、或是有利于发展的各项开支，我们认为回购股票就是一个非常合乎逻辑的选择——前提是你支付的价格不能超过业务的内在价值。显而易见，买入价相对于内在价值的折扣越大，这种用钱方式就越具有吸引力。
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理想情况下，我们希望账上一分钱现金都不剩；当然，我们也不想在任何时候背负巨额债务。如果我们手里攒了现金，那纯粹是因为还没找到心仪的去处。我们始终渴望——并且一直渴望——能尽快把钱投出去。我们从不考虑市场是否会下跌，或者之后是否能买得更便宜。只要看中好东西，我们就会出手。当你看到我们资产负债表上有大笔现金时，那其实是我和查理的一种承认：承认此时此刻，我们还没找到任何具备规模且足够诱人的机会。持有大量现金，绝非我们的主观政策。
20、财富的阴暗面 (The Dark Side)
富有真正的“好处”在于，它能让你恨得更有水平、更有实效。如果你富甲一方，而你的兄弟或某个亲戚在外界赢得了更多的关注，你就可以大张旗鼓地去恨。你可以雇佣整队的会计师和律师，给对方制造各种无穷无尽的麻烦。相比之下，如果你是个穷人，你顶多也就是在感恩节聚会上冷落他一下，或者干脆不去参加派对。但我注意到，这些有钱人——特别是那些继承了巨额遗产的人——迟早会开始对自己的兄弟姐妹或亲戚产生强烈的敌意。他们那种恨意的深度，或者说那种嫉妒的程度，简直让普通人望尘莫及，根本无法“企及”那种破坏力。
21、报业生意 (Newspapers)
我既热爱它的商业模式，也热爱它的经营过程，这种热爱至今未减。相比世界上几乎任何行业，报业的盈利能力依然极其强悍，但已不如15年前那般风光了。曾经看起来几乎无懈可击的特许经营权，虽然现在依然是顶级生意，但比起一二十年前，它的“防弹”性能已有所下降。
22、投资的本质：逻辑胜于计算 (The Essence of Investing)
无论是买股票还是买下整个公司，在我们看来都是一回事，本质上，我们是在评估一家企业：如果整体收购，它能产生多少现金流？如果部分持股，它又会带来多少回报？接着，我们再用一个合适的折现率将其折算回现值。
事实上，我们从未真正坐下来为了写某个公式而去罗列一堆数字。显然，这些推演都在我们的脑海中完成，这正是投资的全部意义。我们并没有什么精密计算后的纸面方案。我们更倾向于让决策变得足够显而易见，以至于根本不需要进行精细的计算。
23、去球落下的地方 (Where the Puck is Going)
起决定性作用的，从来不是今天市盈率的倍数。真正重要的是未来。要向着球即将到达的地方滑行，而不是它现在的位置。当前的市盈率必须结合资本的再投资能力及其效率，才能决定一个项目当下的吸引力。
以可口可乐为例，我们在1988和1989年买入时，平均成交价大约是每股11美元。而今年，大部分预测认为它的每股收益能达到2.3到2.4美元，这意味着，相对于当年的买入价，现在的市盈率还不到5倍。但在我们买入的当下，那个倍数其实相当高。我们在买可乐时，对这门生意长期的表现有个大框架，但从未将其简化为某个精确的公式，我们不认为投资有那种“精确度”，大致的思考方向对了就行。如果你觉得能精确预测到某一个点，那是自欺欺人。
在估值过程中，利率确实会对我们产生很大影响，但具体的细微波动（比如7.0%还是 7.5%）并不重要。只有当长期利率从5%飙升到11%这种大跨度变化时，我们的想法才会截然不同。
我们脑子里没有什么“魔术倍数”。我们的目标是：这家公司10年后的盈利要远高于现在，且到时候我们对其前景依然感觉良好。这就是我们想要全资收购或部分持股的那类公司。当我们做决策时，必须拥有足够的安全边际，它得有极强的吸引力，以至于你根本不需要把它算到小数点后三位。
24、跳出财务预测的陷阱 (The Pillars of Investing)
账面价值（Book Value）根本不在我们的考量范围内。最顶级的生意，一定是那些随着时间推移，能对投入资本产生极高回报的企业。因此，从本质上讲，如果我们想拥有好生意，我们买入的价格相对于其投入资本，必然会有很高的溢价。
投资有3个核心层面：
第一，是你对股市的态度。这在《聪明的投资者》第8章中已经讲透了，如果你能建立起那种正确的市场观，你便已领先了场内99%的人，拥有了巨大的优势。
第二，是安全边际（Margin of Safety）。这一原则能带给你极大的胜算，且其适用范围远超投资领域。
第三，是将股票视作生意。这会让你拥有完全迥异于常人的视角。
只要握有这三块哲学基石，具体的估值技术其实并没那么重要。
至于通过预测未来现金流来进行估值，我想说的是：虽然逻辑上需要预测，但大多数预测报告都是由那些对特定结果有利益关联的人炮制的。潜意识里的偏见加上外表看似精确的数字，使得这些预测要么流于荒唐，要么有失诚信，要么愚不可及——随你怎么形容都行。
25、投资双翼：格雷厄姆与费雪 (Graham & Fisher)
巴菲特：在之前提到的3块基石（心态、安全边际、生意视角）上，我是100%的格雷厄姆追随者。而在1960年左右读到菲利普·费雪的书后，我深受启发，他非常了不起。我曾随口说过一个比例（85%格雷厄姆+15%费雪），但现在我更愿意认为，在两者互不矛盾的地方，我既是100%的格雷厄姆，也是100%的费雪。他们的侧重点截然不同。
格雷厄姆并不反对“寻找高回报且能持续吸纳资本的伟大生意”，事实上他最赚钱的投资——GEICO保险——正是此类。但格雷厄姆认为，买入大量统计学上极度便宜的股票（“烟蒂股”）更容易传授。他觉得费雪的方法对直觉要求太高，难以规模化教学。
然而，格雷厄姆的方法也有局限：它无法处理巨额资金。当年他的基金规模只有1200 万美元，你可以到处买进便宜的小型机械工具公司；但如果你持有一堆平庸的公司，你必须频繁换手，指望它们被收购或反转。而如果你拥有一门伟大的生意，你根本不想换手。
巴菲特：比起格雷厄姆，应用费雪的方法确实需要更多的商业经验和洞察力。格雷厄姆更像一位老师，他并不热衷于发大财。他希望即便你坐在奥马哈，只要按照统计指标买入便宜货，不需要对商业模式或消费者行为有任何特殊见解也能获利。这确实可行，但它承载不了巨额资金。
26、会计与人性 (Accounting & Integrity)
一旦某家公司的会计处理让你感到困惑，最简单的办法就是彻底忘掉它。这种混乱往往是刻意为之，无论如何，你都不该靠近它。在我们的投资生涯中，从未在那些会计账目存疑的公司身上取得过任何优异的回报。会计能让你洞察管理层的人格。
27、声誉的透支：劳合社的教训 (The Reputation Trap)
查理·芒格：劳合社曾因诚信而声名远扬，比如在旧金山大地震等灾难中的赔付表现。但我认为，在10到15年前，劳合社内部，尤其是某些承保辛迪加开始变得松懈和愚蠢。随着风险在系统内不断空转，层层抽取的佣金多得离谱。人们沉溺于高定西装，享受着配有顶级名酒的三小时午餐。这种风气极度扭曲，最终让他们陷入了巨大的麻烦。
巴菲特：正如查理所说，劳合社在几个世纪里积累了极其崇高的行为声誉。但我认为，他们在那段声誉上“躺平”了太久。我们曾在一个案例中遭遇了他们的操守问题，代价非常惨重。所以，我们可能较早地领教了风暴来临前的征兆。劳合社由许多不同的辛迪加组成，管理者各异，行为标准也参差不齐。那些天真地以为只要和“劳合社”打交道就绝不会出问题的人，现实给他们补了一课。不过，劳合社仍将是保险业的核心力量，他们会挺过眼前的难关，并在危机后建立起比以往更稳健的架构。
28、当增长追不上积累 (The Growth Trap)
GEICO的增长在很大程度上取决于其业务的自然增长率。目前，其资本的增长速度已经超过了保费规模和投资资产的增长速度。这意味着，即便承保业务和投资业务都能保持过往的成功，资本回报率也会被摊薄而下降——除非公司回购股票，而他们确实已经在相当规模地开展回购了。但回购也受限于市场上股票的供应量。这的确是一门极好的生意，但它并非那种只要你把投入资本翻倍，就能轻而易举让利润也翻倍的生意。
29、拒绝思考的代价 (The Resistance to Wisdom)
巴菲特：我主要是通过阅读来学习的，我不觉得自己有什么原创思想，我的很多想法都来自阅读格雷厄姆和菲利普·费雪。在我的成长过程中，父母也给了我巨大的影响。事实上，如果你能很好地汲取他人的智慧，你根本不需要什么“新发明”，也不必凡事亲历亲为。你只需要把看到的那些最精华的思想应用出来即可。
查理·芒格：通常来说，我们要从数百万人中反复筛选，才能找到一小群聪明人。但我想至今还没人能发明一种教学法，让每个人都变得睿智。令人称奇的是，有些人对于学习新事物竟然有着如此顽强的抵抗力。巴菲特：真正让人大跌眼镜的是，即便学习这些智慧完全符合他们的切身利益，他们依然拒绝改变。我一直很纳闷：格雷厄姆早在40年前就被尊为证券分析界的教父，但他教导的那些原则，真正付诸实践的人却寥寥无几。这并不是因为人们反驳他的理论，也不是因为学习正确的投资原则对他们没好处，而纯粹是因为一种对思考和改变的惊人抵触。投资并不复杂，为人处世通常也不复杂，建立良好的习惯显然符合每个人的利益，但令人惊奇的是，总有无数人会把事情搞砸。
30、拒绝“存命” (Don't Save Up Life)
如果我们想改变，早在很久以前就改了。我从来不信那套理论——比如“等我有了两倍的钱，我就去干这干那”，或者“我现在先干这份不喜欢的工作，以后再换个喜欢的”。这在我看来毫无逻辑。人生统共就那么些年，你应当在此时此刻就做你真正热爱的事。关于这一点，查理和我一直践行得相当彻底。
31、单点的魔力 (The One-Location Power)
Borsheims珠宝店最初是由B夫人的妹夫一家从零开始打拼出来的。这家店和内布拉斯加家具店一样，都拥有惊人的选品、极大的销量以及极低的经营成本。
如果你开很多家分店，确实能从品牌和声誉中获益，但你也会失去“极致选品”的优势。Borsheims的单店零售库存就超过5000万美元。当有人想买钻戒或珍珠项链时，他在这一家店能看到的款式，比那些把库存分散在20到50个地点的连锁店要多得多。同样，这种单店的超高销量让运营成本降到了极低，这是连锁店模式根本无法企及的。所以我认为，这类业务在“单店模式”下反而更成功。
查理的朋友、Price Club的创始人索尔·普莱斯曾说过，他的成功部分源于弄清楚了哪些是他不想要的客户。你必须搞清楚自己擅长什么，以及你能为谁提供独特的价值。
Borsheims的独特性很大程度上源于它只有一家店。在那里，你能看到的珠宝种类几乎冠绝全球，这种“聚合力”吸引了源源不断的客流，并让你的运营成本比同行低了整整20%。成本优势又转化为更低的价格，形成了一个坚不可摧的良性循环。这种模式极难被复制，如果你想分摊到10个地方去做，效果可能大打折扣。
32、投资不需要高深数学 (No Advanced Math Needed)
高等数学在投资中毫无用处。当然，具备一种量化的思维方式，或者说“数感”，是有帮助的，它能让你判断一件事情逻辑是否通顺，或者某个领域的指标与另一处有何关联。但这并不需要多么了不起的数学能力，它更像是一种“数学直觉”。
我和查理在读到一家公司时，大脑会自动将其放入一个由几十家公司组成的“筛选网”中进行对比。这就像棒球球探在评估球员：球队名额有限，他在脑子里会自动比较，“这个跑得更快，那个击球更准”。你始终在进行某种优先级的排序和筛选。我认为锻炼这种能力的最佳路径就是海量阅读。如果你脑子里装满了各行各业的经营状况，你就拥有了一个可以随时调用的“参照系”。
我个人非常喜欢研究历史背景，以此观察一门生意是如何随时间演进的，哪些是永恒不变的，哪些只是过眼云烟。我做这些与其说是为了决策，不如说是为了乐趣。但既然我们想买的是打算永远持有的公司，那么回头看看“永远持有它”在过去几十年里是什么样子的，显然大有裨益。
33、赌“人”的差异 (Betting on Human Difference)
巴菲特：回到富国银行的案例，当时情况其实很明朗，我通过接触和阅读，对卡尔·赖查特（Carl Reichardt）以及保罗·哈森（Paul Hazen）有深入了解。他们绝非那种平庸、典型的银行家。当时的核心问题是：这种人格上的差异，在管理银行时到底能发挥多大作用？随后，他们确实遭遇了极其险恶的外部环境。但我认为，正是早期察觉到的那些人的特质，才让他们在风暴中能够全身而退。这就是我对银行能说的全部了。
查理·芒格：富国银行当时他们有巨额的房地产贷款头寸，而那个行业正经历着四五十年一遇的惨烈崩盘。如果他们的坏账率只是处于行业平均水平，那么富国银行当时就已经破产了。我们本质上是在赌：他们的房地产贷款质量远高于行业平均。事实的确如此。而且在行业下行期，他们的处理手段也远比同行高明。你可以说，当时所有人都在盯着那堆可怕的房地产贷款头寸，看着满目疮痍的行业现状，理所当然地假设富国银行死定了。但我们的判断是：由于他们的贷款质量更高、催收手段更硬，他们一定能挺过去。结果证明，我们是对的。
34、政府是最大的股东 (Government as the Super-Shareholder)
巴菲特：关于美国资产负债表的第一个问题，目前净国债大约占GDP～60%。我不认为目前的债务水平相对于经济规模到了令人恐惧的地步，我更希望看到它随时间推移小幅下降而非上升。如果一直往上涨，确实会变得尴尬。你看意大利，债务占比快到150% 了，如果利率是8%，意味着GDP的12%都要拿去填利息坑。
如果你把美国的资产负债表列出来，会发现很有趣：负债端有4万亿净债和巨额养老金义务；但资产端也极其庞大。政府拥有全美企业35%的“利润分红权”——如果税率是 35%，本质上政府就拥有了美国所有企业35%的股份。想象一下，如果让你出价买下“未来全美所有企业所得税”的折现值，那会是一个天文数字。或者买下“对全美高收入人群抽成，且税率你说了算”的权利，那更值钱。所以，这个国家资产雄厚，偿债能力极强。
我不希望看到债务占GDP的比例快速上升，因为那会引发连锁反应。但如果你告诉我 20年后国债涨到了10万亿，但占比没变，我一点也不担心。
查理·芒格：我基本同意，情况没那么糟。而且一个拥有资本主义经济的伟大国家，其实能承受相当程度的政治折腾，这真是件幸事。真正能毁掉这个国家的，是我所说的“塞尔皮科效应（Serpico effect）”：即当你开始奖励那些你并不想要的行为时，坏事就会像滚雪球一样滋生。那不仅是财政问题，更是根子上的溃败。35、最强标尺：可口可乐 (The Coke Yardstick)
巴菲特：每当我审视一门新生意，我都会问自己，“为什么我买这个，而不去增持更多的可口可乐呢？”
查理·芒格：对于普通人来说，你手头最容易获得的优质资产就是你的标尺。如果一个新机会不如你已知的、现成的机会好，那它就没达到门槛。仅仅这一条准则，就能帮你过滤掉99%的干扰。这是一个巨大的“思维节省器”。但在商学院里，基本没人教这个。巴菲特：当我们看到大机构仅仅因为“别人都在做”，就决定把4%的资金投进国际股票，或者把3%投进什么新兴增长国家——我们觉得这简直有点疯了。投钱的唯一理由应该是：你把这个新机会和你现有的持仓做了对比，且发现它更好。36、资本的陷阱 (The Capital Trap)
如果一家业务长期回报率低于正常水平，想要把这些资本释放出来，门槛是非常高的——要么得靠外部收购，要么得靠代理人战争之类的激烈手段。所以，那些套牢在无利可图或低效率业务里的钱，很可能会在那里锁死相当长的一段时间。虽然最终市场可能会修正这种错误，但资本主义的运作效率并没有高到能让错配的资本迅速转移。
当伯克希尔全资拥有一家公司时，我们处于更有利的地位去调动资本。但显而易见，如果我们是通过二级市场持有另一家公司的股份，我们根本没法去干预——因为那涉及我们不想涉足的麻烦事（指激进投资或管理干预）。我们能做的只是把股票卖给别人，让下一个人坐到我们原来的位子上。
37、拒绝股价的“兴奋剂” (No Artificial Boosts)
除了内在价值增长带来的推动，我们并不关心股价是否卖得更高。最理想的情况是：股价的走势与内在价值的增长完全平行。因为只有这样，所有股东才能被公平对待——在他们的持股期间，收益或损失将完全取决于公司的实际盈亏。任何在一个时期内人为刺激股价的行为，都意味着另一个时期的股东将会感到失望。
如果我们引入“拆股”机制，结果反而会变糟。因为那会诱导人们去期待那些能带来短期刺激的可能性。那些高换手率公司的股东频繁进出，带着短期的预期。而我们希望伯克希尔尽可能像一个私人合伙企业，只是每个人都有权买入而已。
