今天学习了博时基金的《地缘摩擦下，黄金与商品市场走向何方》，时长一个小时，作为学习笔记，记录了直播的对话纪要，内容有删减，所有内容仅作为学习记录，不构成任何投资建议~
正文
主持人：怎么看待目前的宏观环境，在这背后主要是哪些因素在扰动市场？
张：2026年是比较动荡的一年，有两个因素决定今年整体的经济和金融走势。最根本的因素是美联储的降息节奏，外生变量是最近发生的美伊战争的未来走势。目前，美伊战争的最新情况是美国开始表达他要结束战争，但实际上，另外的两方（伊朗和以色列）还不认同结束战争的看法。
张：现在的霍尔木兹海峡实际上还是封闭状态，这一封闭状态导致原油价格暴涨，最近原油价格快速上涨到119美金后，又快速回落到90美金以下，波动非常大。未来战争走势能否往乐观方向发展现在还无法预计，但如果原油长期处于高位，会推升全球通胀。若全球通胀再生，会影响到美国的降息节奏。今年年初，大家普遍预计在6月之前美国会降息，但最近中东局势使市场对降息的预期已经推迟到7月或者9月。如果美国的降息节奏放缓，甚至说万一中东局势失控，降息周期是否会出现逆转，这是今年很大的风险。
主持人：为什么海外货币政策不确定性对货币资产的定价会有这么大的影响？
张：美联储降息会带来两个影响。首先，资本市场的资金流动性会宽松，那么会有更多交易投资的需求。其次，全球的主要资产是以美元计价的，降息会使美元走弱，那么以美元计价的资产就会上涨。但是反过来，如果降息放缓或者重新加息，会让美元走强。因此，以美元计价的资产和美国的降息、加息周期就直接相关。
主持人：除了货币政策外，地缘政治冲突也是大家非常关注的话题。因为最近的A股，前几天可能红利的表现还好，其他很多板块都处于下跌状态。这是不是意味着全球的资金在寻求避险的方向，他们倾向于到哪避险？
张：一提到避险就会想到黄金，它是天然的避险工具，在大多数的危机时刻黄金价格都会上涨，但是也会有一些例外情况，即避险资产没有避险效果，有两类情况。第一种情况是美国降息节奏放缓，美元走强，黄金走弱。这次战争爆发的前几天，黄金快速下跌。这里面的逻辑是，原油的价格上涨会推升市场的通胀预期，通胀预期上来的话，大家会担心美联储降息节奏会放缓，极端情况下甚至担心会反过来加息。总之，美国降息节奏放缓，就会使美元走强，所以以美元计价的资产（包括黄金在内）肯定会有压力。另外一种情况是危机短时间级别较大，流动性枯竭导致黄金下跌。危机出现时，如果危机不是很大，黄金有很好的避险效果。但如果危机短时间内级别很大时，黄金同样也会下跌，这是流动性枯竭导致。比如，金融危机来的时候，所有资产都在暴跌，很多杠杆头寸有爆仓风险（毕竟大的投资者肯定是各类资产都有配置）。当其中一部分资产有爆仓风险的时候，他必须筹资金去填保证金，保护头寸不会被强平、不会爆仓。这时虽然黄金有避险特征，但投资者需要流动性、需要钱去填保证金，这些资产就会被无差别卖出，黄金价格快速下跌。但是，这时候实际上适合抄底，因为流动性危机可能一两天就过了，过去之后黄金价格会快速的修复。所以当流动性危机出现时，如果你有充裕的资金，实际上可以去做抄底的操作。
主持人：现在不管是股票、油气，还是黄金、白银，大幅度的波动给大家的投资体验都不好。什么时候可以终结这种剧烈的震荡，它在多长时间内可能会成为一个常态？
张：我这边预计不会很乐观，2026年这样剧烈的波动可能会是常态，这跟整个周期有关系。一方面，2024年下半年到2025年，全球的金融市场经过一轮大幅上涨，所有的大类资产（包括全球股市）上涨幅度都高。包括今年，亚太（日本、韩国股市）的上涨幅度都非常惊人。经过一轮大涨之后，市场本身有调整压力。另一方面，是美联储的降息周期，美联储降息节奏还存在很大的不确定性。年初的时候，大家预计6月之前会降息，才过了两个月，降息预期就已经推迟到9月。甚至这里还没考虑此次中东战争是否能够和平收场。这些不确定因素依然没有落地，所以2026年整个市场的大类资产波动会很剧烈，后面还会有很多变数。
主持人：那您认为，接下来市场上有没有一种资产相对来说可以给大家提供更好投资体验，能够更好地对抗目前的这种不确定性呢？
张：从我的角度上讲，实际上很难找到稳定性、确定性高的单一资产，不仅仅是2026年，任何过往年份和周期都是这样，单一资产都有它的风险。如果你重仓投资在某一类资产上面，实际上很难选出让你特别放心的资产。
张：今年，相对来说还比较可靠的投资资产有几类。第一个资产是黄金。虽然说年初的波动很大，但是黄金长期上涨的内在逻辑还在。所以，长期看好黄金，但短期内会大幅波动，我预计波动可能会持续到下半年的7月。因为如果（美国）9月降息的话，7月之后可能会有一波预涨，那时黄金走势会比较清晰。第二个资产是美股。美股今年会有比较好的防御性。原因在于，现在的中东战争不管是往哪个方向发展，对美股的冲击会比其他股市和资产的冲击，相对来说要小一些。如果中东战争长期化，原油长期处于90以上、甚至100以上的高价运行，对全球的通胀的影响会非常大。像欧洲国家、日本、韩国、印度，这些高度依赖进口能源的国家，他们受到的冲击会非常直接、非常剧烈。而美国，相对来说影响会小一点。它本身是大的产油国，但是它有很充足的库存，它还有委内瑞拉的原油，所以相对来说，对美国的冲击会比较小。如果战争往好的方向发展，战争快速结束，重回到美联储降息节奏里，全球都会受益，那美股也会涨。只不过，市场比较稳定的时候，大家会更多追求新兴市场的机会，但是美股依然会涨，所以在这个时间点上配置一部分的美股，在防御性上是没问题的。第三个资产是A股。在去年底到今年初的这段时间，A股在高位的时候，是神秘的机构资金在不停的卖出A股，让A股涨势不要太剧烈、太快，进入慢牛走势，这是比较健康的。
主持人：请您给大家复盘一下，为什么黄金能够持续的涨，它来源于哪里？
张：黄金是从2022年四季度开始涨，涨幅按人民币计价的话，是从400+（元/克）涨到1100+（元/克），接近三倍。这波上涨有三个原因：第一个原因（传统因素）是降息周期的预期和落地。不能直接说落地，因为加息周期持续到2023年7月，但黄金是2022年四季度开始涨，提前近三个季度。这三个季度的上涨，实际上来自于大家对加息周期结束、降息周期开启的市场预期，之后就是降息落地。对于降息因素的分析，源自于传统的黄金定价理论，就是实际利率。所谓实际利率就是美国的债券收益率减去它的通胀，当实际利率高的时候，大家会回避黄金，倾向于买美债，因为黄金没有利息收入；但实际利率偏低的时候，黄金的投资价值就会显现，黄金就会上涨。在降息周期的时候，实际收益率下降，这个时候适合投资黄金，所以黄金就会往上走。第二个原因（传统的因素）是避险。最近几年，不断有地缘政治摩擦，每年都在打仗，所以避险需求肯定是存在的。第三个原因（新的因素）是全球央行持续购金。实际上，整个全球的政治经济格局在逐步变化，体现为美元的货币信用在下降，美元有走弱的趋势。同时，各国央行需要保障自己国内的金融安全、国家安全，所以必须增购黄金。全球央行最近这几年在持续增持黄金，使得黄金走势涨得快而且稳。相当于，有一个重量级的投资者在支撑市场。从数据上看，中国最近这几年大概增持了200吨的黄金，目前中国的黄金储备大概是2300吨，美国是8000吨，所以中国的储备体量大概只有美国的1/3。安全需求在上升的情况下，全球央行都会增加黄金储备，这就导致黄金也是看涨的。
主持人：黄金它到底是怎么样的一种资产，它的特性是什么？黄金和股票、债券有什么不一样呢？
张：黄金有几个核心属性。首先，黄金是天然货币，有货币属性。其次，黄金是非信用的避险资产，它不依赖于任何主体的信用。平时买股票，得担心公司是否有道德风险问题，财务报表是否可靠；买债券（哪怕是国债），得担心违约风险；买其他资产，得考虑汇率风险，比如俄罗斯资产被西方国家冻结的风险。但是，黄金没有这样的风险存在，它是非信用类的避险资产。再者，黄金是零息资产。股票可以分红，债券有票息，但是黄金是零息资产。最后，黄金有抗通胀属性。黄金的优势是抗通胀能力很强，源自于它的稀缺性。
张：虽然全球黄金每年都有新的产量，但它远远追不上货币超发的速度。很多投资者担心黄金涨多了是不是就会掉下来，实际上这取决于黄金的稀缺跟市场的需求，不在于价格，看K线没有太大的作用，还是得取决于有多少投资者对黄金有需求，比如：考虑到金融风险产生的避险需求。
张：黄金跟股票、债券最大的差别，是黄金本身受经济周期的影响相对比较小，黄金的走势跟债券、股票的相关性很低。
主持人：未来黄金趋势如何？
张：可以参考过去几年黄金上涨的内生因素，一是央行购金，二是降息和降息预期，三是各种地缘政治风险。2026年，这三个因素中最可能变化的就是降息周期。降息节奏会对短期的黄金走势产生很大影响，剩下的两个因素并没有太大的变化。央行持续购金上，中国央行已经连续16个月都在稳定的买入黄金，地缘政治一直挥之不去，甚至未来可能会加剧。但是，大家不要过分强调地缘政治对黄金价格的影响，实际上这都是小级别的、短时间的影响。
张：虽说乱世黄金，但我们现在还是属于大局上稳定的时代，只不过局部有一些风险。乱世黄金容易给大家带来误导，好像盛世的时候黄金就不行。事实上是反过来的，历史上黄金大牛市都是出现在盛世。整个经济繁荣，货币超发很多，市场流动性很充足，大家有投资需求的时候，黄金才是长线上涨。只能说在乱世的时候黄金有避险价值，但是真正的黄金上涨在大的经济上行周期上。2026年，不确定性主要是在于短期的降息节奏上面，大的逻辑并没有变化（只是小调整），所以我还是看好黄金。
主持人：除了黄金之外，其他商品表现如何？可不可以拉入到资产配置的关注清单当中？
张：历史上，在整个加息周期还没结束的时候，黄金就会涨，因为在交易降息预期，一直到整个加息结束、降息开启的前6-12个月，这段时间黄金上涨确定性最高，之后会出现分化，主要是资金可能会开始外溢。第一波上涨的是黄金，后面会外溢到其他资产，第二波接力涨的是有色的大金属——铜，再往下是铝、锌，再往下就是小品种，像镍、锡。实际上，最近这两年也是按照这个节奏在走，只不过是因为中间降息推迟，有色的上涨是从去年下半年才开始。但是这个时点不建议再去碰这些品种。首先，这些品种的波动性肯定比黄金要大，因为大品种的波动相对来说会比较小，像黄金、原油。现在黄金、原油都已经波动这么大的情况下，其他品种的波动会更大，像白银波动就远远高于黄金，像锡、镍等这些有色品种的波动远远大于铜。所以，建议个人投资者最好只集中在几类大品种的投资上（黄金、原油、铜、农产品），基本上每个大板块有一个核心品种去投就可以，尾部品种波动太大，建议个人投资者不要碰。
主持人：有没有一种金融化的工具能够更加便捷、透明、有效的去投资到我们的黄金和商品市场？
张：对于普通投资者来说，能够直接投资到大宗商品的工具相对较少。如果是单纯的投资目的，黄金最便捷的投资方式是黄金ETF，不管是个人投资者还是机构投资者，我都是这么建议。（如果有金首饰佩戴需求，另当别论）。黄金ETF的优势非常明显。首先，它底层的是金交所的黄金现货，有底层资产背书，所以非常可靠。其次，黄金ETF交易便利，随买随卖，现货黄金还需要担心流通性问题。再者，黄金ETF的交易成本非常低，几乎可以忽略不计，现货黄金还有加工费、手续费。对于投资者来说，对交易费用要敏感，因为长期不停的做交易，交易成本算下来是非常大的开支。其他商品期货也有一些ETF标的，像市场上有豆粕ETF，有色期货ETF，底层是交易所的铜期货、铝期货的合约，能源化工也有ETF，虽然标的比较少，但是适度配置一些也可以。白银的lof要慎重参与，这也已经出过风险，有些不是很适合个人投资者去配。
张：在投资之前，必须了解底层的资产是什么。不能把它当成股票在买卖，它的底层资产多是期货合约，这些资产有一些特征，比如说涨跌停、结算价。商品期货的结算价并不是收盘价，而是全日的均价，全日的均价跟收盘价差非常远。比如，一个期货合约全天跌停（跌10%），它的结算价是全天均价，那它可能只跌5%、6%。因为所有的基金估值是按照结算价估值，而不是按收盘价估值的，这些东西必须搞清楚。
主持人：应当怎么构建投资组合？
张：从专业角度上讲，配得越均匀越好。有不擅长的品种，规避也是好事。除了黄金，还有其他商品期货的ETF也可以纳进来（有色、能源化工、豆粕），黄金占大头，剩下的其他品种均配，做成投资组合。在整个投资组合里面，债券会是大头，包括股票基金（海外的股票基金、国内的股票基金都应该配置，以宽基为主），剩下的可配置一部分的大宗商品组合、衍生品组合。推荐配15%的大宗商品组合，建议把黄金跟其他的商品期货ETF一块配。但如果个人投资者只擅长投黄金的话，这个比例也可以适当放低，减到7%-8%的比例。
主持人：黄金需要关注什么买入信号？有没有什么比较好的策略？
张：从技术操作的角度上讲，逢低买永远是对的，特别是黄金，它回归性很强。跌多了，会有大的机构投资者在底部加仓的配置需求，所以在黄金快速下跌的时候买它是比较合理的操作。经验上讲，黄金价格下跌10%的时候就适合加仓；如果快速下跌20%就是很好的抢筹码机会。还有几个其他的关键买入信号，一是央行持续购金行为，如果说每个月央行公布的黄金储备数据还在往上涨，适合持续增加黄金的配置投资。如果说央行停止了购金进行为，适合先停一停。这在过去这两年也出现过，回看当时的市场走势，也是整体震荡的行情。二是全球大行的黄金价格预期，在过去几年可以看到，大行的预期价格出来后黄金价格快速往目标靠拢，它会有自我实现的特征。所以，当全球的央行还在看多黄金的时候，可以逢低位增加黄金配置。
注：该篇仅作为学习相关记录，不构成任何投资决策依据。
参考：博时基金《地缘摩擦下，黄金与商品市场走向何方》
