宏观学习笔记-14

如果要在在现在大宗商品里选一个做结构观察的品种，铜是跑不掉的。铜和情绪有关、和地缘政治有关、和金融有关，但同时也是经济结构中深层变化的痕迹。

这一轮和之前的动因不太一样，但大多数时候，这个铜作为滞后指标观察家经济变化以及和铜金比放在一起观察增长 vs避险。涨了，说明经济好；跌了，说明经济差。这种用法，意义不大。

我们换一个视角，把关系、地缘关系打开。

先从需求端说。

铜的核心需求，长期看非常稳定，集中在三个方向：电力系统、工业制造、基础设施。短期里可以有地产、有周期，但拉长到结构层面，影响铜铜吃的是电气化强度，而不是某一个行业的景气。

增量：从路透转述的表达看，“未来十年铜需求增量里，约三分之一来自电动车、约三分之一来自发电与电网（输配电），其余来自工业自动化与数据中心等。也就是约 2/3 的增量与电气化直接相关。

存量：按国际铜业协会的口径，电力输配电约占 45%，电气设备约占 15%，交通运输约占 12%。三项加总大概70%左右的铜用量，落在电力系统+电气设备+交通电动化/线束”等电相关用途里

这也是为什么，过去几年里，即便全球制造业并不算强，铜的中枢却并没有显著塌陷。因为真正拉动铜需求的，不是传统意义上的“经济复苏”，而是结构性电气化：新能源、电网升级、数据中心、算力基础设施。

尤其是电网。很多人只盯着新能源装机，但新能源越多，对电网的要求越高，而电网是一个极度吃铜的系统。这部分需求不太体现在季度数据里，但会在资本开支里持续存在。

再看供给端。

铜的供给有两个很容易被低估的约束：资源禀赋 + 地缘政治。

从资源角度看，铜矿并不是一个越贵越好挖的品种。全球优质铜矿的品位是在下降的，意味着同样一吨铜，需要挖更多的矿石、用更多的水、消耗更多的能源。这会抬升一个长期、粘性的成本中枢。

而地缘政治，则是过去几年对铜供给影响最大的变量之一。全球铜资源高度集中，南美占了极高比例，而这些地区的问题不在于有没有矿，而是政治稳定性、环保约束、税制变化、劳工问题。任何一个变量变化，都会影响连续性。

这就带来一个结果：铜的供给弹性很低。价格上涨，并不会迅速带来等比例的新增产量。

把供需合在一起看，铜就呈现出一个很有意思的特征：他不是那么容易因为短期需求下滑而暴跌，但一旦需求端出现结构性抬升，价格就会被慢慢推上一个新的平台。

这也是为什么，铜更像是一个慢变量，而不是一个交易情绪驱动的品种。

接下来，把视角拉回宏观。

铜的定价，表面看是供需，深一层其实绕不开美元和金融条件。铜是以美元计价的全球商品，美元的强弱，会直接影响非美元经济体的购买力。

但这里容易搞混的一点是：美元走强，并不必然压铜价。关键在于要看看，美元走强是因为实际利率上升，还是因为避险需求上升。

如果是前者，意味着全球资金成本上升、资本开支被压制，对铜是负面的；但如果是后者，往往伴随着地缘不确定性和供应扰动，反而可能推高铜的风险溢价。

这也是近几年铜价波动看起来拧巴的原因：金融条件在收紧，但结构性需求和供给约束并没有消失。

再往下一层，看传导。

铜价格上涨，对经济的影响并不是均匀的。低附加值、以铜为核心原料的制造环节，利润会被直接挤压；而具备定价权、能向下游转嫁成本的企业，反而影响有限。

所以，黄金白银已经点完火了，预判今年大宗主题，后面我估计会轮动到铜。站在经济角度，只要逆全球化+全球债务杠杆往上加，那么实体商品的价格中枢就会往上走。站在产业角度，电气化需求一直在增，并且也是超发货币在产业投入资本开支的一个重要流向。站在地缘角度，地缘冲突家居，战备金属的安全性储备也会提升需求，但供给的扩产是缓慢的。