债券分析框架学习笔记-债券投资机构行为(1)
债券分析框架学习笔记-债券投资机构行为(1)
债券市场上主要参与方包括银行、保险、基金、券商自营，如何观察不同机构行为，政策面能否传导到资金面从而影响到机构，机构行为是其中必须要考察的变量，难度也是比前面的三个面难得多，因为这涉及到如何理解博弈对手，这个信息边界是无限的。
一、持仓变化
国债的主要机构持仓情况可以从中债登官网的统计月报中“主要券种持有者结构”来看到。以2025年12月末市场持仓数据变化量为例来学习。 | 国债 | 地方政府债 | 政策性银行债 | 商业银行债券 | 企业债券 | 信贷资产支持证券 |
合计 | 3,334.27 | 3,498.48 | 210.90 | -1,489.40 | -405.65 | 180.46 |
一、银行间债券市场 | 3,405.98 | 3,408.05 | 116.69 | -1,490.60 | -315.94 | 180.46 |
1.商业银行 | 1,988.19 | 542.60 | 1,835.47 | -518.44 | -127.18 | 100.24 |
2.信用社 | -145.30 | 21.57 | -235.72 | -31.29 | -2.35 | 0.00 |
3.保险机构 | 318.19 | 204.90 | -168.27 | -9.90 | -3.25 | 0.00 |
4.证券公司 | 49.89 | 200.55 | 56.29 | 54.80 | -21.33 | 48.92 |
5.非法人产品 | -721.66 | 1,039.59 | 261.03 | -911.44 | -153.88 | -8.65 |
6.境外机构 | -203.13 | 9.71 | -136.35 | -19.63 | -0.31 | -3.57 |
7.其他 | 2,119.80 | 1,389.13 | -1,495.76 | -54.71 | -7.65 | 43.52 |
二、柜台市场 | 47.46 | 13.95 | 94.21 | 1.20 | 0.00 | 0.00 |
三、其他市场 | -119.17 | 76.48 | 0.00 | 0.00 | -89.71 | 0.00 |
2025年12月银行间市场国债增量3334亿元，其中银行（包括信用社）和保险共增持2161亿元，券商少量增持50亿，基金和境外机构成了主要空头，共减持925亿元，可见，当前利率水平对于银行和保险机构等配置盘来讲，已经具有明显的性价比，现在入场捡筹码明显有优势。二、基金的特征
由于近半年以来，债券整个波动都是由基金和券商等交易盘扰动，因此计划先从基金的机构行为开始学起。基金投资的债券包括利率债和信用债，基金类型也包括纯债型和混合型，不同类型基金的行为特征需要分别讨论，不过鉴于本系列主要聚焦固收整体分析思考，所以在这里先整体做一个认识学习，不具体讨论不同基金和不同债券的配置行为差异。基金配债具有以下特点：一是负债决定资产，由于负债端即来自居民和其他机构资金，有多少资金能用于配置，取决于市场上资金是否涌向该资产，再厉害的基金经理，其核心能力仍然是销售能力，资金出逃的领域很难做出成绩；二是追涨杀跌，由于负债绝对资产，对于非专业从事交易的人来讲，净值的波动会加剧情绪传播，基金出于流动性和业绩考虑，会被动操作，从而容易追涨杀跌，这一点来看基金仅仅是充当了一个市场资金的通道。银行和保险等配置盘主要盈利来源于债券的息票，对价格波动不敏感，而息票对于基金业绩的作用微乎其微，所以基金等交易盘主要是为了博取债券价差，这和炒股没有了本质区别，价格波动对于投资者体感影响非常大，基金对负债的主动权非常弱。三、基金负债特征
基金的负债从总量、久期结构两个维度进行考察。其中总量可以从基金份额的每日变动来观察，若份额增加是净申购，减少则是净赎回，针对ETF基金而言，由于一级市场申购主要是机构参与，因此可以通过整个债券市场ETF的份额规模判断机构对债券市场走势的判断，看多则倾向于更多持有ETF份额。根据1月23日债券基金份额数据来看，市场上一共有75241亿份开放式基金，较20日减少了3625亿份，可以看出近期市场上基金仍然是主要抛售方，配置盘是市场主要承接力量。基金负债久期是整个市场关注的另一焦点，因为在经济下行周期，对应利率下行，居民资金活化程度降低，债券负债端资金相对稳定，负债久期相应拉长，资产端扮演着通道角色，债券配置也倾向于拉长久期，反之倾向于缩短久期，经济的预期也会体现在债券久期持仓上。申万研究所对债券基金行为研究中有一个利用lasso回归预测市场平均久期的方法，本文拟采用类似方法预测市场久期变化情况。大体思想如下，自变量采用中债分期限指数收益率，具体期限包括1年以下短期指数、1-3年中期指数、7-10年长期指数和10年以上超长期指数，因变量采用单只基金净值收益率，由于数据来源权限问题，我们无法取到国债的分期限收益率数据，所以我们采用分期限的中债综合指数，其中包括了信用债，所以信用利差等因素也会被纳入模型，因此回归结果主要作为一个市场久期大体方向判断，无法判断具体久期水平。首先采用过去30个交易日数据，利用某只基金收益率对指数收益率做回归，然后采用打分机制，若系数大于0，则标记为1（即做多或增配某个期限债券），然后用超长和长期系数之和减去中期和短期系数之和，若得分为正，则说明基金对长久期指数更敏感，在拉长久期，否则在缩短久期，最后将整个市场的得分相加，若得分为正，则说明整个市场都在拉长久期，否则是缩短久期。根据1月25日数据，检验了市场上6696只债券基金的久期得分，过去30个交易日市场的久期得分为2168，说明市场上基金对长期和超长债净值变动更加敏感，整体基金开始拉长久期，考虑到回归模型对近期数据权重更大，因此可以认为拉长久期与近期长端债券收益率修复行情匹配。四、政策层面基金投债的不同
目前机构投资者倾向于通过基金间接投资债券，主要是由于，以下几点原因：一是基金具有流动性，机构可以享受长债收益的同时，开放式基金随时申赎或是ETF基金在二级市场转卖，并且可以避免大额交易对市场形成冲击；二是税收优势，这也是目前机构借道基金投债的重要原因，目前机构直接投债需要缴纳利息和资本利得的所得税和增值税，而通过债券基金投资，一方面基金目前免征以上税种，另一方面分红也无需交税，形成了避税通道，因此定制化产品是这个赛道的主力；三是对于机构而言，由于基金是标品，不需要报送详细底层资产，可以无需考虑自己投资策略被市场知道。以上内容也是基金投资债券行为需要考虑的因素。
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