一、大幅押注人工智能。
1、2025年，腾讯做出了一个极为清晰的决定：将AI提升为“唯一仍在‘提前烧钱’的战略”，并计划在2026年将约10%的收入（800-1000亿元）投入其中，甚至可能动态调整股东回报（如回购）以倾斜资源。公司进行了组织架构调整，合并了AI大模型和产品部门，以提升执行效率。这标志着AI从赋能工具升级为决定未来十年的核心赌注。
2、核心用户数，微信及WeChat的合并月活跃账户数14.18亿，对比2024年13.85亿，增长2%。qq移动终端活跃用户5.08亿，对比2024年的5.24亿，继续-3%增长。
收费增值服务订阅会员数2.67亿对比2.62亿，增长2%。
视频号受益于升级的内容推荐算法及更丰富的内容生态，总用户使用时长同比增长超过20% 。
思考：有机构分析指出，2025年第四季度经营利润率的环比下滑，部分原因正是AI相关推广和基础设施开支的增加。市场担忧的逻辑链条非常清晰：巨额的资本开支将转化为未来的折旧成本，高昂的研发与市场费用直接削减当期利润，而AI业务独立货币化的路径尚不明朗，回报周期存在不确定性。因此，部分投资者担心公司净利润增速将因AI投入而长期受到压制，呈现“先低后高”的走势。
二、业绩概述
1、全年收入7517.66亿元，同比增长14%；非国际财务报告准则净利润2596.26亿元，同比增长17%。更亮眼的是综合毛利率跃升3个百分点至56%，创十年新高。
2、经营盈利2807亿，增长18%。净现金1071亿。资产负债率40%。
3、第四季的毛利同比增长19% 至人民币1,083 亿元，主要由于自研 游戏、视频号及微信搜一搜营销服务等高毛利率收入贡献增加，以及金融科技服务 与云服务的成本效益提升。毛利率由去年同期的53% 提升至56% 。
4、项目2024年 2025年 增量 同比增长率
收入 660,257 751,766 91,509 13.86%
收入成本 311,011 329,173 18,162 5.84%
毛利 349,246 422,593 73,347 21.00%
销售费用：36,388，41,727，5,339 14.67%
一般行政开支112,761，136,127，23,366，20.7%
其他收益净额8,002，3,177，-4,825，-60.3%
经营盈利 208,099，241,562。33,463，16.1%
除税前盈利241,485，277,249，35,764，14.81%
年度盈利196,467，229,801，33,334，16.97%
持有占利194,073，224,842，30,769，15.85%
分占联营公司及合营公司盈利人民币237 亿元，去年分占盈利人民币252亿元。非国际财务报告准则分占联营公司及合营公司盈利由去年的人民币316 亿元增长至人民币335 亿元。
1. 盈利能力显著强于营收规模：毛利（21.0%） 和 经营盈利（16.1%） 的增速大幅高于收入增速（13.9%），表明公司在2025年实现了降本增效，毛利率和经营利润率均有提升。
2. 成本控制得力：收入成本仅增长 5.8%，远低于收入增速，直接支撑了毛利的高增长。
3. 费用投放谨慎：销售及行政开支增速（14.7%/20.7%）与收入增速基本匹配或略高，说明公司在扩张的同时保持了审慎的费用管理。
4. 其他收益波动：其他收益大幅下降60.3%，这是一次性非经营性因素导致，不影响核心业务的向好趋势。
三、业务分析：
1、增值服务3693亿，增长16%，毛利率60%，增长3个百分点。
游戏：毛利率超过60%。国内收入1642亿元，同比增长18%。
国际市场则是惊人的“增长极”。收入首次突破100亿美元（约774亿元），同比大幅增长33%，成为公司增速最快的板块之一。出海扩张，AI技术在游戏内容生产、用户体验优化和运营效率提升上的应用，如《三角洲行动》的案例所示，又进一步巩固了游戏业务的盈利能力与增长韧性，形成了一个正向循环。
社交 网络收入同比增长5% 至人民币1277 亿元，乃由于视频号直播服务收入、音乐付费会员收入及手机游戏应用的虚拟道具销售的增长。
递延收入22.1+1103.1=1125.2亿，对比2024年62.36+1001=1063.36亿，增长5.8%。
思考：海外市场究竟是一个可长期依赖、应给予估值溢价的新引擎，还是一个需要持续高投入的红海赛道？
2、广告业务（收入1450亿元，增长19%），营销服务业务毛利同比增长24% 至人民币834 亿元，得益于AI 驱动的营销服务业务带动高毛利率收入强劲增长，尤其是视频号及微信搜一搜。毛利率由去年 的55% 提升至58% 。
加载率提升、AI提效。
微信生态内“曝光-点击-交易”的短链路闭环，进一步放大了这种效率优势。25年第四季度，广告收入同比增长17%至410亿元，毛利率提升至60%。AI驱动的精准投放使广告点击率从传统信息流的约1%提升至3%左右。混元大模型能够分析用户在微信生态内的浏览、搜索、社交及交易行为，构建更立体的用户画像，使得广告推荐从“可能相关”进化到“恰好需要”。例如，在用户观看美食视频后，即时推荐附近餐厅的小程序优惠券，这种场景化的精准触达极大地提升了转化效率。根据管理层披露，AI技术已为其广告平台带来了超过50%的点击率提升。因此，当前的广告增长，本质上是AI将微信庞大的流量和数据“富矿”进行精细化冶炼的结果，单位流量产生的价值（ECPM）持续攀升。
思考：目前视频号广告加载率仅为“中低个位数百分比”（普遍认为3-6%），远低于行业主要竞争对手（10-15%）。这中间的差距构成了巨大的未来商业化空间。
3、金融科技及企业服务业务营收2294亿，增长8%。金融科技及企业服务业务毛利同比增长17% 至人民币1,166 亿元，受益于云服务增长带来的规模效应和金融科技服务收入结构改善，以及成本效益提升。毛利率由去年的47% 提升至51% 。
对于云业务，2025年“首次实现规模化盈利”，调整后营业利润50亿元。
企业服务收入在2025年同比增长接近20%，其中第四季度增速进一步加快至22%。
思考：腾讯云约7%的市场份额（大幅落后于阿里云的约35.8%和快速崛起的火山引擎的约14.8%）始终是其无法回避的议题。质疑者认为，较小的采购规模可能影响其对上游硬件厂商的议价能力，进而在长期成本控制上处于劣势。在AI时代，大规模、高效率的算力集群是竞争力的基石，市场份额的差距可能转化为未来技术迭代和成本结构的差距。
4、上市投资公司（不包括附属公司）价值为人民币6,727 亿元，非上市投资公司价值为人民币3,631 亿元，合计10358亿。
四、估值
综合主流券商与分析观点，预计2026-2028年，公司非国际财务报告准则净利润的年复合增长率（CAGR）有望保持在14%-17% 的区间。以相对保守的中值估算，2028年净利润有望达到约3700亿元人民币左右。
1、合理估值3700*25=92500，买点92500*0.5=46250亿，对应港币5.25万亿，股价575.077港币，当下市价498.4港币，买点以下还打0.86折。
2、另外，以2025年经营盈利计算，估值4.55万亿港币，4.01万亿人民币，4.01/2807=14.3pe，显著低估。
3、如果去除万亿股权，当下500港币的腾讯，实际价值3万亿，对应非国际财务报告准则净利润估值11.555PE。
4、总结：当下500港币以下的腾讯已经低估。越跌越便宜，越值得加大仓位。类似于2023年从350港币，开始买入，股价逐步跌到260港币？
五、2025年报总体评估：
腾讯控股在2025年证明了其作为中国数字生态基石的稳固地位。其基本盘（微信社交、游戏、支付）无比牢固，现金流创造能力极其强大，这使其破产或价值永久性损毁的风险极低。腾讯依然是那个强大的腾讯。
投资的核心在于，是否相信管理层有能力驾驭这次进化，并在AI时代续写辉煌。
