读书笔记之《怎样用常识做股票》

《怎样用常识做股票》，原作名: Common Stocks and Common Sense: The Strategies, Analyses, Decisions, and Emotions of a Particularly Successful Value Investor

作者：埃德加·瓦亨海姆三世（Edgar Wachenheim III，1937年出生）是一位美国投资者，也是格林海文联合公司（Greenhaven Associates）的首席执行官兼董事长。他于1987年创立了这家投资公司（原为中央国民银行-戈特斯曼公司Central National-Gottesman的分支机构），并一直担任首席执行官至今。截至2024年1月，格林海文联合公司管理的资产规模达93亿美元。据CNBC报道，瓦亨海姆的公司在1988年至2017年间的平均年化收益率（扣除费用前）约为19%。

作者的价值投资策略和伯克希尔有很大不同，投资的公司商业模式不算特别好（甚至还有航空公司、通用汽车这种很差的商业模式），只看公司两三年的困境反转（伯克希尔要求优秀的商业模式是为了看得更长远），投资持有年限也比较短（2-4年）， 但仍然取得30年18%的年化收益率。这值得思考，但绝对不能和伯克希尔的策略混合起来，作者的案例中很多公司如果长期持有到现在收益率会明显落后于标普500指数。

引言（INTRODUCTION）

作者 Edgar Wachenheim III 分享了自己 30 余年的普通股投资经验，说明本书旨在探讨其投资成功的原因及多年投资决策背后的逻辑。书中采用哈佛商学院案例教学法，通过 11 个实际投资案例（第 3-13 章）展示投资过程，包括研究、分析、建模与决策，同时呈现投资中的行为层面因素。

第 1 章 我的投资方法（MY APPROACH TO INVESTING）

普通股长期吸引力：1960-2009 年美国普通股年均总回报率达 9%-10%，兼具高流动性与相对安全性，能有效抵御永久性损失风险。

美国经济 6% 年均增速（3% 实际增长 + 3% 通胀）带动企业营收和盈利增长，叠加股息（2.5%+）、并购与股票回购（提升 EPS 近 1%），构成总回报率基础。

明确 “永久性损失” 与 “波动性” 的差异，波动性并非风险，反而能为投资者创造低价买入、高价卖出的机会，长期来看市场下跌后总会回升。

关键投资策略

价值投资导向：追求 “安全边际”，以低于内在价值的价格买入股票，避免高价购买成长股，因企业高增长难以持续，成长股衰退时易导致永久性损失。

选股标准：偏好基本面强劲、成长性良好且被低估的公司，规避高杠杆、依赖单一技术或定价过高的企业，同时避开 “雪茄烟蒂型” 弱势企业。

行为特质要求：成功投资者需具备逆向投资能力（敢于对抗共识）、基于概率做决策的信心（不依赖近期趋势）、压力下的情绪控制能力，这三点是超越分析技巧的核心要素。

第 2 章 我的人生简叙（THE BRIEF STORY OF MY LIFE）

作者认为投资者的成功很大程度上取决于个性、气质和人生经历，从八个维度分享自身背景：

独立思考与逆向思维能力：自幼质疑固有认知，求学期间常提出与主流不同的观点，这一特质成为逆向投资的基础。

财务成功的动机：家族曾有的财富因多种原因流失，成长过程中对家庭财务状况的认知，促使其努力追求财务成功。

教育背景：先后就读于 MIT、威廉姆斯学院和哈佛商学院，在 IBM、高盛、Central National–Gottesman 等企业的工作经历，尤其是在投资管理部门的历练，积累了扎实的商业与投资知识。

分析能力：天生擅长数理逻辑与复杂问题拆解，虽有过失败的科研尝试，但长期学习与实践强化了其分析技能。

自信心：因学业表现优异（如哈佛商学院贝克学者）逐步建立自信，既避免过度自信，又能支撑逆向投资决策。

务实的目标与抱负：设定 15%-20% 的长期年均回报率目标，不追求短期业绩，聚焦长期有潜力的投资标的。

情绪控制能力：部分源于天性，部分源于经历多次熊市的经验，能在市场波动时保持理性。

对投资的热爱：享受研究公司、挖掘创意、实现盈利的过程，这份热情成为持续投入的动力。

第 3 章 IBM

IBM 早年凭借穿孔卡片设备和 System/360 系列计算机成为行业巨头，但因担心淘汰现有租赁设备，迟迟未布局小型计算机，后虽推出个人电脑，却因采用通用芯片和操作系统，丧失产品差异化优势，沦为大宗商品竞争。80 年代后期，IBM 成本结构臃肿（员工冗余、福利高昂），面临个人电脑、小型机的冲击，营收和盈利增长放缓，股价下跌。

作者 1985 年开始关注 IBM，认为其若能大幅削减成本、优化资产，可恢复合理盈利水平。

1993 年 Lou Gerstner 出任 CEO 后承诺采取强硬措施，作者通过分析估算，若削减 6 万名员工，可节省 50 亿美元成本，显著提升每股收益，遂买入股票。后续因未充分考虑 IBM 股票回购计划和利润率提升潜力，过早卖出股票导致部分收益流失，后重新买入并获利。案例印证了 “时间是优质企业的朋友”，同时体现投资决策中对细节预判的重要性。

第 4 章 州际面包店（INTERSTATE BAKERIES）

州际面包店由 Ralph Leroy Nafziger 创立，是美国大型面包和点心公司，业务涵盖烘焙、分销和营销，但烘焙行业竞争激烈（产品同质化、渠道议价权强）、工会约束多、原材料成本波动大，整体盈利能力弱。

公司曾因被 DPF 收购后背负沉重债务、忽视主业，导致 80 年代初陷入亏损。1984 年 Howard Berkowitz 入主后更换 CEO，推进债务削减、资产剥离和成本优化。

作者因信任 Howard Berkowitz 的投资眼光，在 1985 年公司股价约 15 美元时介入，虽认可行业不佳，但看好管理层改善空间。投资后受益于小麦和原油价格大幅下跌，公司成本显著降低，利润激增。1987 年公司被拍卖，作者以 40.50 美元 / 股卖出，获得丰厚回报。

第 5 章 美国住宅公司（U.S. HOME CORPORATION）

美国住宅公司 1959 年成立，是独栋住宅建筑商，1991 年因德州房地产市场疲软和全国性房地产衰退陷入破产，1993 年重组后恢复盈利。住宅建筑行业竞争格局为：大型上市公司凭借规模效应和融资优势，逐步抢占小型地方建筑商市场份额，行业增长与房地产市场周期高度相关。

作者 1994 年通过筛选发现该公司，其股价低于账面价值（0.63 倍）、市盈率仅 6.8 倍，认为破产污名导致股价被低估。公司基本面稳健（声誉良好、资产有支撑），作者预测随着市场对其破产记忆淡化，股价将回升，遂买入股票。尽管公司营收和盈利持续增长，但市场对住宅建筑行业估值偏低，股价长期维持低市盈率。2000 年公司被 Lennar 收购，作者持有 6 年实现翻倍收益，但未达预期的 15%-20% 年均回报率目标。

第 6 章 森泰克斯公司（CENTEX CORPORATION）

储蓄贷款协会（S&L）危机后，小型建筑商融资困难，市场份额被大型上市公司抢占，森泰克斯等头部企业实现远超行业的增长（1999 年房屋销量同比增长 27%）。90 年代末至 21 世纪初，抵押贷款利率下降推动房地产需求上升，行业进入繁荣期，森泰克斯凭借高效运营和市场扩张，营收和利润持续增长。

作者通过分析发现行业结构性变化，预测森泰克斯未来几年营收和利润率将显著提升，在股价低于 12 美元时大量买入。随着房地产泡沫膨胀，作者担忧行业过度建设将引发回调，且公司激进购入高价土地、增加债务，遂在 2006 年股价约 70 美元时卖出，实现近 6 倍收益。

第 7 章 联合太平洋铁路公司（UNION PACIFIC (RAILROAD)）

铁路行业经多年衰退后，1980 年《斯塔格斯法案》（Staggers Act） deregulation，铁路公司可自主定价、优化路线，通过并购提升规模效应，成本下降且竞争力增强。2001-2002 年经济衰退后，联合太平洋铁路削减员工以控制成本，但 2004 年运输需求激增时，运力不足导致拥堵，利润下滑，股价下跌。

作者认为拥堵问题可通过招聘培训员工、新增设备和轨道等方式解决，且铁路运输因燃油效率优势，在柴油价格上涨背景下将吸引更多货流，遂在 2004 年股价约 14.5 美元时买入。

后续公司逐步解决拥堵问题，叠加运价提升，盈利和股价持续上涨，作者在 2007 年以平均 31 美元卖出，持有期间年均回报率近 24%。

第 8 章 美国国际集团（AIG）

AIG 由 Cornelius Vander Starr 创立，经 Hank Greenberg 经营成为全球领先的保险和金融服务公司，2004-2005 年因会计丑闻陷入困境，股价低迷。作者 2006 年认为，丑闻带来的负面情绪已过度反映在股价中，AIG 资本实力雄厚、竞争优势明显（服务大型企业的能力），且新管理层已计提足够准备金，未来盈利有望恢复，遂以约 55 美元 / 股买入。

2008 年雷曼兄弟破产引发金融危机，AIG 因衍生品业务面临巨额抵押品要求，流动性枯竭，股价暴跌，美国政府出手救助。作者在危机中卖出相关持仓，遭受永久性损失。

作者反思，此次损失源于不可预测的 “黑天鹅” 事件，虽投资分析严谨，但无法完全规避极端市场风险，同时强调分散风险、控制单一投资敞口的重要性。

第 9 章 劳氏公司（Lowe’s）

劳氏是美国第二大家居建材零售商，业务与房地产市场高度相关。2007-2009 年房地产泡沫破裂后，行业陷入低迷，公司同店销售额下滑 17.8%，盈利下降，股价受挫。2011 年市场普遍认为房地产市场将长期疲软，但作者通过分析得出，美国正常年度住房需求约 150 万套，而 2011 年新建住房仅 60 万套，供需缺口将推动市场复苏。

作者看好劳氏受益于房地产复苏，且公司计划通过优化商品结构、提升供应链效率改善盈利，预测 2014 年正常化每股收益可达 3 美元，估值约 48 美元，遂在股价约 24 美元时买入。

后续公司推出激进股票回购计划（4 年回购 180 亿美元），叠加房地产市场复苏，营收和盈利超预期增长，作者在 2014 年股价达 67.5 美元时卖出，实现 160% 收益。

第 10 章 惠而浦公司（Whirlpool Corporation）

惠而浦是全球领先的家电制造商，2003-2011 年面临原材料（钢铁、铜等）价格大幅上涨和房地产市场疲软的双重冲击，盈利受压，股价低迷。作者 2011 年分析认为，原材料价格上涨趋势难以持续（供需规律将促使价格回落），且房地产市场复苏将带动家电需求增长，同时惠而浦通过成本削减、产品优化维持了盈利能力，遂以约 80 美元 / 股买入。

后续房地产市场复苏，原材料价格企稳，惠而浦盈利大幅增长，同时通过收购 Indesit（欧洲家电企业）和 Hefei Sanyo（中国家电企业）拓展市场，股价持续上涨。

作者长期持有并逐步加仓，见证公司盈利从 2011 年的低谷回升至 2013 年的 10.02 美元 / 股，投资获得丰厚回报，案例体现了把握行业周期和企业成本收益变化的重要性。

第 11 章 波音公司（BOEING）

波音是全球航空航天业巨头，业务涵盖商用飞机和国防领域。2002 年启动 787 “梦想客机” 项目，因采用大量新技术（碳纤维复合材料、新型电池等），研发进度多次延误，且交付后出现多种技术问题，引发市场质疑，股价承压。商用飞机行业为双寡头格局（波音与空客），进入壁垒极高，且波音拥有庞大的订单积压（2012 年底约 4300 架未交付订单），支撑长期盈利。

作者 2012 年底认为，787 的技术问题是新产品启动期的暂时性问题，波音资本实力雄厚、技术能力领先，且国防业务提供稳定现金流，预测 2015 年每股收益可达 7.5-8.25 美元，估值约 145 美元，遂在股价约 75 美元时买入。后续波音解决 787 技术问题，订单交付顺利，盈利和股价持续上涨，作者在 2013 年底股价达 136 美元时开始减持，实现显著收益。

第 12 章 西南航空公司（SOUTHWEST AIRLINES）--

航空业因固定成本高、价格竞争激烈，历史上整体盈利微薄，2001-2011 年受 9/11 事件、燃油价格上涨和经济衰退影响，多家航空公司破产。西南航空是低成本航空典范，通过单一机型（波音 737）、高效运营（短周转时间）、低票价策略保持持续盈利，且行业运力收缩（2000-2011 年下降 3.1%）而需求增长（12.4%），供需改善将推动票价上涨。

作者 2012 年采纳团队建议，认为西南航空将受益于行业供需改善和自身成本优势，预测 2016 年每股收益可达 2.5-3 美元，遂在股价约 9 美元时买入。后续航空业票价持续上涨，西南航空通过并购 AirTrans、优化运力提升盈利，股价大幅上涨，作者在股价近 35 美元时卖出，实现近 3 倍收益。

第 13 章 高盛集团（GOLDMAN SACHS）

高盛是全球顶尖的投资银行和金融服务公司，业务涵盖投资银行、投资管理、交易和投资等。2008 年金融危机后，公司大幅降低杠杆，加强风险管控，且行业监管加强导致竞争减少，头部企业优势凸显。2014 年作者发现高盛股价仅为有形账面价值的 1.1 倍，估值偏低，通过分析得出，公司非资本密集型业务（投资银行、投资管理）盈利稳定，资本密集型业务（交易、投资）有望实现 10% 以上的净资产回报率，整体盈利潜力被低估。

作者深入研究公司财务报表、监管环境和管理层战略后，在股价约 160 美元时买入。后续高盛受益于市场活跃度提升和业务结构优化，盈利超预期，股价持续上涨。

第 14 章 给杰克・埃尔加特的一封信（A LETTER TO JACK ELGART）

这是作者给年轻投资者 Jack Elgart 的建议信，总结了核心投资原则与实践经验：

核心策略：买入基本面强劲、成长性良好且被低估的股票，依托低估、增长和基本面强度抵御永久性损失，通过预判未被市场定价的积极变化获取高回报。

关键能力：强调逆向思维、创造力、经验、自信心和情绪控制的重要性，提醒投资者避免盲目跟风、过度依赖短期趋势和情绪决策。

实践建议：包括深入研究、关注管理层行为、警惕估值泡沫、分散投资（15-25 只股票，单只不超过 12%，单一行业不超过 25%）、长期投资、不试图预测市场时机等。

价值观：建议投资者将财富视为成就的机会，而非炫耀的资本，成功后应回馈社会。

作者虽然在书中经常引用巴菲特的名句，显示很认同巴菲特，但是其投资体系与巴菲特还是有明显的差异：

作者的核心投资逻辑是事件驱动的价值修复，寻找 “基本面强劲、成长性良好但被低估” 的公司，同时预判未被市场定价的积极事件（如行业周期复苏、管理层优化、成本削减、并购重组等），通过事件落地推动股价回归内在价值获利，所以主要赚 “估值修复 + 事件催化” 的钱，而非单纯依赖企业长期内生增长。例如投资 IBM 时，预判管理层成本削减计划的落地；投资劳氏时，赌房地产市场供需缺口带来的复苏。

而巴菲特的核心是 “买股票就是买公司”，聚焦具有长期竞争优势（护城河）的优质企业，赚企业长期内生增长（盈利增长 + 股息分红）的钱，而非市场波动或短期事件的钱。盈利来源主要依赖企业持续的盈利能力、现金流增长和股息再投资，例如长期持有可口可乐、苹果、美国运通等，享受企业全生命周期的成长红利。

所以在选股标准方面也有很大差异，作者偏好 “强基本面 + 被低估”，但不排斥周期性或有短期困境的企业，关键是困境可解决、催化剂可预判；财务层面：注重低杠杆、资产支撑扎实，规避高负债、单一技术依赖的企业，但接受行业周期性（如房地产、航空、铁路）。

行业层面：覆盖范围更广，包括周期型行业（如住宅建筑商 Centex）、困境反转企业（如 IBM、AIG）、甚至是低利润率但有改善空间的行业（如烘焙行业的州际面包店）；催化剂导向：必须有明确的 “积极变化” 作为买入依据，例如行业供需结构改善（联合太平洋铁路受益于柴油价格上涨带来的货流转移）、管理层动作（成本削减、股票回购）。

巴菲特的核心要求：“护城河 + 永续性 + 高确定性”，极度排斥高不确定性和强周期性；财务层面要求持续高 ROE、稳定自由现金流、低负债，优先选择弱周期、现金流充沛的行业（如消费品、金融、能源）；行业层面：偏好 “长坡厚雪” 赛道，必须有难以复制的竞争优势（如品牌壁垒、特许经营权、网络效应），长期避开高研发、高迭代、不确定性强的行业（如早期科技、强周期制造业）；无催化剂依赖：不依赖短期事件，更关注企业长期盈利能力的稳定性，例如可口可乐的品牌壁垒、苹果的生态优势，即使没有短期催化也能长期持有。

本书的好处是：作者作为一个基金经理，把其买入股票之前的分析决策具体过程，详细的分享出来，每个章节都是一个投资案例，比较具体，可以得到很多投资方面的启示。

需要值得注意的是，作者的投资体系可能是有问题的。作者在投资案例中经常非常精确的对公司未来几年业绩做出预测，这看似很厉害，但是企业业绩受到太多因素影响，想要精确预测基本是不可能的。不然，很多非常擅长建模分析企业业绩的华尔街分析师就应该成为投资大师了，事实上顶尖的华尔街分析师常常出错。另外，作者主要使用pe来估值，没有抓住估值的本质：现金流折现。一个企业的PE估值很多情况下反应的只是市场情绪，变动很大，建立于此的估值不是可靠的。