优然牧业学习笔记

一、主营业务包括两块：

1、原料奶业务

运营约100座现代牧场，向大型乳制品制造商（伊利、光明、君乐宝）提供生鲜乳。24年原料奶产量375万吨，约90%提供给伊利。24年营收151亿，占总营收75%。

2、反刍动物养殖系统化解决方案业务

饲料业务：在全国布局15个饲料生产基地，不仅提供精饲料和粗饲料（如苜蓿草）（24年销量87.8万吨），还提供精准营养技术服务。

育种业务：共运营5个育种基地，为牧场提供冻精及胚胎。

奶牛超市业务：通过线上平台“聚牧城科技”及线下26家奶牛超市，为养殖户提供超过10,000种养殖耗用品（如兽药、设备等）。

二、公司主要财务指标

目前的行业背景是原料奶供给过剩，奶价持续下跌，由2023年的4.38元/千克降至2024年4.12元/千克，2025年中报3.87元/千克。原料奶产量由2023年的295万吨增至2024年367万吨，饲料成本2.4元/千克下降至2.10元/千克。原料奶毛利由28.6%提高至32.7%，主要是由于大宗商品原料价格下降；反刍动物养殖系统化解决方案毛利由13.4%提高至16.8%，由优化销售方案，管控成本导致。公司经营所得现金净额58亿，但是资本开支很大，饲养和购置生物资产48亿，物业、厂房、设备17亿，部分被出售生物资产回笼的7亿资金所抵消；借新还旧，偿还借款289亿，新借260亿，产生融资成本31亿。现金减少28.7亿。

看公司的24年的资产负债表，现金流非常吃紧，给我一种上不来气的感觉，计息负债大概260亿，每年需偿还9亿的利息。在牧业公司，后备牛（未产奶的犊牛、育成牛）的饲养成本被资本化，计入生物资产价值，因此在现金流量表中列为投资活动现金流出，而非经营费用，每年大概40亿（公司饲料成本是2.1元/kg，原奶产量375万吨，对应32万头成母牛饲料成本是78.8亿。而未产奶的犊牛、育成牛是29.6万头，我估计饲料成本低一点，问了AI是40亿）。那么，每年公司的固定开支就要50亿，经营现金流只有58亿，想要还债还是非常困难。需要奶制品行业迎来景气周期，需求大跌；或者熬死同行，供给大减才行。

三、原奶周期

本轮原奶价格周期由2021年高点开始下跌，至今已下跌52个月。翻了下券商的研报，机构在23年预测24年原奶价格会周期反转，现在26年了还是没有反转。

需求端：根据瑞银-宁波经销商的交流数据，26年春节期间，伊利液态奶实现高个位数增长，蒙牛实现中个位数增长。经销商对26年比较有信心，预期伊利全年实现8%增长，蒙牛5%。具体数据看看就行，可以认为需求端是小幅增长的。

供给端：根据开源食饮的分析报告，24年3月，91.8%的社会牧场亏损。25年，饲料价格玉米、苜蓿同比增加；26年，饲料价格同比稳定略有增长。养殖户的亏损加深，有望进一步出清。

总结：公司每年资本开支刚性，目前周期底部公司基本收支平衡。有息负债260亿，想要将负债维持在安全水平需要行业迎来景气周期，原奶量价齐升。问题是，1、公司提价空间有限，伊利的订单占比大概90%，即便原奶价格大涨，提价空间是有限的；2、公司扩产受限，目前公司现金只有17亿了，不具备进一步扩产能力，而且逆周期扩产是会加剧周期底部的亏损；3、作为非专业人士，原奶的周期不好判断。