成事在人：人口、金融与资本通论
殷剑峰
随着劳动年龄人口和总人口在陆续达峰，人口红利时代依靠高投资的经济增长模式已经难以为继，经济的内循环愈发不畅。首先是导致企业部门投资不振的资本积累悖论——在人均资本存量只有发达国家1/3的情况下，中国的边际资本报酬MPK快速下滑到发达国家平均水平之下。人均资本存量较低意味着经济发展还是需要投资，但低MPK又意味着靠投资来刺激经济的效果很有限，因为增加投资在微观上没有投资回报，在宏观上带不动GDP。其次是居民部门的消费萎靡。当投资不振的时候，按理说应该增加消费——居民消费支出不仅能够为企业投资带来回报，还将通过乘数效应放大经济总量。但是，中国居民消费率长期、大幅低于收入水平相近的中高收入国家和全球平均水平。最后是地方政府的债务压力。企业投资不振、居民消费萎靡，按理说财政可以发力。但是，长期依赖于土地财政的地方政府早已债务累累。由于内循环不畅，PPI负增长，总体CPI也表现较弱，通货紧缩的迹象再明显不过。总之，人口达峰后的经济图景不是那么美妙。
人口与资本是贯穿始终的矛盾对立统一体。人口多了，资本稀缺，经济陷入马尔萨斯人口陷阱；人口少了，资本过剩，经济遭遇长期停滞；调节人口与资本关系的阀门就是货币和信用这两个关键的金融变量。在人口与资本之间存在着一个决定经济发展的金融逻辑链条：币值稳定的货币便利信用扩张，信用扩张推动资本积累，资本积累带来人均收入水平的提高。从货币、信用再到资本积累的金融逻辑链条，并不是理所当然地齐备。“货币是刺激经济制度活跃起来的酒，在酒杯和嘴唇之间还有几个易于滑落的环节。”决定金融逻辑链条的关键环节在于政府信用。政府信用是币值稳定的保障，而建立在政府信用基础之上的有效产权保护制度是私人部门愿意、能够扩张信用、积累资本的前提。此外，不仅私人部门信用扩张可以推动资本积累，政府信用也一样。在特定时期，政府信用扩张的效果甚至好于私人部门信用。无论人口多了还是少了，由政府信用支撑的金融逻辑链条都是解决问题的答案。
在供给侧，经济发展源于创新，创新得以发生的前提是资本积累，而资本积累依靠信用扩张。此即熊彼特思路下的资本第一性原理和信用第一性原理。增长的终极源泉是资本，没有抽象的技术进步，纸面上的发明要成为推动经济发展的动力，前提条件是物化于资本当中；即使在数字资本时代，技术进步也必须物化于一个个数据库、程序算法和人工智能模型。通用型技术进步和改进型技术进步都将提高MPK，前者提高资本对产出的贡献，后者改进资本效率。推动资本积累的是投资而非储蓄，投资取决于信用流量，资本存量因而就取决于信用总量。由此，经济是加杠杆还是去杠杆，就同经济的长期增长/停滞紧密联系起来。
在需求侧，凯恩斯强调，是支出创造收入、投资创造储蓄，而不是相反。在不兑现信用货币时代，货币都是通过信用活动凭空创造出来的，只要经济当事人做出了支出决策，购买力是现存的。经济的循环是支出创造收入、投资创造储蓄，因而在封闭经济的内循环中，能够负债的部门成为循环的主导部门——一般都是企业部门；在开放经济的双循环中，能够负债的国家成为主导性经济体——只能是少数关键储备货币国。总需求离不开对MPK的关切，“正是由于资本边际效率的崩溃，所以萧条状态才如此难以治理”。在经济的循环中，企业部门的投资支出为居民部门创造要素收入，居民部门的消费支出为企业部门带来投资回报。居民消费决定了经济循环的次数和力度，也就是乘数效应：居民的消费倾向越高，乘数效应越大，既定的企业投资能够带动的GDP规模就越大。反之，如果居民消费不足，经济的消费率就会过低，投资率就会过高，从而人为抬高了资本产出比，导致MPK变得过低。
供给侧的逻辑讲生产函数和增长，需求侧的逻辑讲支出和循环，将两个逻辑主线紧密结合在一起的就是金融：货币、信用的规模和价格（即利率水平）在供给侧决定了推动经济增长的资本积累，在需求侧决定了推动经济循环的购买力。银行通过信用凭空创造出了货币，从而极大地便利了经济活动。但是，只有当信用不断扩大时，整个经济才有可能实现新增的利润和利息。经济发展一方面靠生产力/MPK，另一方面就靠新增的信用，因为这是新增的购买力。生产力越发达，就需要越多的新增信用。如果新增信用停滞，那么，实体经济中的潜在生产能力就无法通过新增的购买力变成现实生产力，利润和利息就无法实现。
在正常运转的经济中，企业负债投资启动经济循环，居民消费的乘数效应决定循环的次数和力度，经济循环是一个萧条、复苏、高涨、衰退的周期。其中，政府部门通过税收和支出扮演着调节流量循环的阀门的角色。而在长期停滞的经济体中，私人部门的货币和信用流量可能完全停顿下来，此时，通过政府债务发行来为政府支出融资，就成了维持经济循环的关键。如果政府部门不支出，私人部门就没有新的收入；如果政府部门不增加负债，私人部门就无法积累新的金融资产。在经济停滞时期，唯有政府能够成为推动经济循环的主导部门。但是，政府负债在多大程度上能够让循环的流量恢复到正常水平，就得看政府支出是用于修复企业投资这个油门，还是用于刺激居民消费这台发动机。从日本的案例可以看到，日本名义支出中资本形成萎缩的程度远远超过了居民消费，表面上看好像应该用于增加投资。但是，在一个人口负增长的经济中，随着MPK的不断下滑，自然利率持续下降到负值，发生资本过剩，政府投资会加剧这种过剩。所以，消费这台发动机才是经济摆脱停滞的关键。
每个经济体都存在一个财政收入的最高可能值——取决于经济社会对税收的最大容忍度，和一个财政支出的最低可能值——取决于保证政府运转的最低财政支出，两者之差就是这个经济体的最大基本盈余。最大基本盈余是政府在有需要时可以筹集到的最大财力，将未来所有时段的最大基本盈余贴现到当期就确定了政府可以偿还的最大债务规模，这个债务规模与GDP之比就是财政上限。在杠杆率超过财政上限后，就只能选择对债务进行减值，要么是直接违约，要么是通货膨胀。考虑到央行购买政府债务的情形，此时不会出现直接违约的财政上限问题，当然前提是没有外生和不可控制的通货膨胀压力。可见，在央行购买的加持下，导致债务违约的财政上限就消失了。不仅如此，由于整个私人部门净增的金融资产是银行在央行的准备金存款，央行可以针对这部分存款征收负利率。这会推动银行去购买国债，从而将央行对准备金的负利率政策传导到包括国债在内的整个债券市场。如政府债务的名义利率已经为负时，仍无法解决债务可持续问题，那么通胀则无法避免。
同时存在的低人均资本存量和低MPK，这一资本积累悖论意味着经济内循环将会停滞。增长模式长期依赖要素投入，尤其是投资率远超其他国家，在劳动力增长率已经很低的背景下，人口负增长时对MPK的冲击程度也就远超其他国家。打破资本积累悖论需要寻找高MPK的投资，无非是对应于颠覆性的通用型技术与来自人力资本（以及改进型技术）的提高。在大数据时代，人工智能正在成为颠覆生产和生活方式的通用型技术。人工智能的出现使得数字资本的积累取代了传统物质资本积累，成为资本深化的新方式。人工智能依赖于算力，算力又来自电力的消耗，新能源革命提供了可持续的电力。新能源资本与数字资本携手，正带来一场新资本积累浪潮。
与此同时，中国的人口态势也不同于长期停滞的日本。迄今为止，中国退出生产函数的劳动力只具有较低的人力资本，而中国总的人力资本还在上升。不过，如果人口政策不迅速调整，总人力资本也将很快达峰。在人口负增长时代，人是最稀缺的资源，用财政支出补贴生育养育应该成为根本国策。在不同年龄的人群中，年轻人既是创造财富的劳动力，又是消费倾向高的消费者，因而拉动内需应该增加年轻人的收入。防止总人力资本出现绝对下降，只有两种途径：其一，发展教育，继续提高人力资本；其二，补贴生育养育，稳定总人口。拥抱新技术，同时避免技术性事业，唯有依靠人力资本的积累，这正是新时期政府大有作为之处。
对于财政稳经济、货币稳债务的政策组合，成败的关键在于财政是否能够真正地拉动内需从而稳定经济，而财政稳经济又取决于财政支出的方向。在非充分就业状态下，由居民消费决定的乘数效应至关重要，打破资本积累悖论需要唤醒乘数效应。对于既定的投资，乘数效应使得总需求扩张，在创造更多GDP的同时，降低了投资率，提高了MPK；对于既定的货币总量，乘数效应增强了货币活性，降低了通货紧缩的可能性，这也有助于提高企业的投资回报；对于既定的信用总量，乘数效应降低了整个经济的宏观杠杆率。唤醒乘数效应，不仅债务压力迎刃而解，而且，投资多、消费少的经济结构弊端得以解决，经济规模还可以不断壮大。唤醒乘数效应需要一场新的财政金融体制变革，变革的前提和基础是转变政府职能，推动财政体制从增长财政转向公共财政。只有在公共财政体制下，一个规模较大、流动性好的国债市场才能得以建立，而国债市场不仅是资本市场的最重要组成部分，也为货币体制转向以国债吞吐基础货币的主权信用货币体制奠定了基础。在转变政府职能的过程中，要防止从原先一个极端即“抠门财政”跳到债务陷阱的另一个极端，也就是应学习瑞典、瑞士等正面经验和吸取日本、南欧等负面教训。应对严峻的少子老龄化需要财政支持生育养育，防范可能很快发生的大范围技术性失业需要增加教育支出。这些都能够唤醒乘数效应、带来高回报的人力资本投资。总之，财政金融新变革的目标是，财政通过支持生育养育和教育来改善经济的供求两侧，推动经济增长模式的转型；货币政策通过主权信用货币体制的建立，担负起稳定政府债务的职责，为国债成为真正的安全资产创造条件；金融体系则从当前封闭的银行主导体系转向开放的市场主导体系，这是获得金融实力的前提。简言之，就是“财政稳经济、货币稳债务、金融拓实力”。
