《聪明的投资者（第4版，注疏点评版）》
作者：[美]本杰明·格雷厄姆/[美]贾森·兹威格
1.巴菲特会如何解读《聪明的投资者》
◆ 巴菲特从不推荐买入任何股票，过去20年却10次推荐指数基金：“对于绝大多数投资者来说，成本费率低的指数基金就是股票投资的最佳选择。我的导师格雷厄姆在很多年前就坚持这样的立场，而此后我经历的一切进一步证实了这一看法的真实可靠性。”巴菲特(1993)说：“透过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资人通常都能打败大部分专业经理人，很奇怪的是，当傻钱了解到自己的极限之后，它就不再傻了。”即使你什么也不懂，在投资上像个傻子，不懂宏观经济，不懂行业，不会分析公司基本面，不会选股，也不会择时，只需要定期定额投资一只全市场指数基金（如美国的标准普尔500和中国的沪深300指数基金），什么都不用管，就相当于那些非常专业的基金经理的平均业绩水平，因为这些基金经理管理的资金占市场的大头，其平均业绩水平就是市场平均业绩水平。巴菲特用十年时间和百万美元打赌，结果他选择的指数基金大胜专家选择的对冲基金组合，这证明巴菲特(1996)说的是对的：“最好的投资股票方法是购买管理费很低的指数基金。通过投资指数基金，在扣除管理费和其他费用之后，所获得的净收益率肯定能够超过绝大多数投资专家。”
◆ 如果你属于少数进取心非常强的人，不满足于追平市场平均业绩，有时间、有精力、有野心去战胜市场，那么你可以选择做进攻型投资者。格雷厄姆这样定义：“进攻型（或者说积极型、进取型）投资者的最核心特征是，愿意花费大量时间和精力，选择比一般证券更加稳健可靠而且潜在回报更有吸引力的证券。”（导言）“按照定义，进攻型投资者会比防御型投资者多付出很多时间和精力，多用很多分析技能，目标是多赚一些钱，取得更好的投资业绩。而防御型投资者不想多花时间精力，只要取得市场平均业绩就行。”
◆ 格雷厄姆根据自己超过50年的证券投资经验，加上自己做的很多研究，向进攻型投资者推荐以下三种投资策略：第一种策略是购买相对不受市场追捧的大公司股票；第二种策略是买进被严重低估的便宜货股票；第三种策略是特殊情况或“破产债务重组”股票套利。三种策略彼此有很大不同，每一种策略都要求实践者具备不同类型的知识背景和情绪性格。格雷厄姆本人是买便宜货股票为主，特殊情况套利为辅。巴菲特早期完全模仿格雷厄姆，但是后来他发现，非常低估的便宜货股票后来变得很少，于是转向第一种策略，购买相对不受市场追捧的大公司股票。
◆ 不管什么选股策略，格雷厄姆强调最根本的投资基本原则都是安全边际：“有一个古老的传说，有一位最智慧的智者，看透人世间种种生死大事，最终归结成短短一句话：‘一切都会过去。’我在证券市场摸爬滚打五十多年，回顾一生经历过的、看到过的种种投资大事，也面临类似的挑战，如何把稳健可靠的投资理念归结成同样短短的一句话，我们知难而进，勇敢地提出一个投资座右铭——安全边际。”
◆ 其实价值投资就是逆向投资，在股市过于低估时买入，而在股市过于高估、安全边际太小甚至消失时卖出。这正符合格雷厄姆所说的，做些与众不同有新意的趣事。
◆ 正如格雷厄姆所说：‘市场短期是一台投票机；但长期是一台称重机。’”
◆ 小成功靠小聪明足矣，但大成功必须靠天时、地利、人和。所以巴菲特在本书序言中说：“至于你不能取得非常出色的投资业绩，大幅跑赢市场，从内因来看这取决于你在投资上用了多少功夫，花了多少心思，从外因来看这也取决于你做投资一辈子股票市场行为表现得有多么愚蠢。股票市场行为表现得越愚蠢，学习格雷厄姆像做企业一样做投资的人赚大钱的机会就越大。遵循格雷厄姆提出的投资基本原则，你就不会跟随股市也做蠢事，而是会利用股市的愚蠢行为从中投资获利。”一句话概括，要想投资成功，一要智商，二要情商。智商不是聪明，而是正确的思考框架；情商不是战胜别人，而是战胜自己。让我们再次重读巴菲特的序言：“要一生投资成功，并不需要有天才般的超高智商，也不需要神人般的非凡商业洞察力，更不需要独有你知的内幕消息。要一生投资成功，只需要两个因素——有一个正确合理的思考框架让你能够做出正确的投资决策；有一种能力让你控制住自己的情绪以避免情绪破坏这个思考框架。本书精确又清晰地总结提炼出投资成功必需的正确思考框架。但是控制好情绪遵守纪律还得你自己来。要想投资成功，智商与情商，一个也不能少。如果你遵循格雷厄姆提倡的行为原则与商业原则，而且你特别注意尽力遵循格雷厄姆在本书第8章与第20章里无比珍贵的建议，你的投资业绩就不会太糟糕。（你也许没想到，投资业绩不会太糟糕是个相当了不起的成就，因为大多数人投资业绩都不及市场平均水平。）”
◆ 我们再次重复巴菲特1972年对本书的评论：“我读到《聪明的投资者》这本书第1版，是在1950年年初，那时我才19岁。当时我就认为《聪明的投资者》是最好的投资书。现在，过了二十多年，我依然认为《聪明的投资者》是最好的投资书。”这是最好的投资书，没有之一。巴菲特成为世界首富，而这本书就是巴菲特一生信奉的投资圣经。
2.第4版序——沃伦·巴菲特
◆ 要想在一生中获得投资成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。本书能够准确和清晰地提供这种知识体系，但对情绪的约束是你自己必须做到的。
◆ 格雷厄姆坚信，任何牛市最终都将遭遇惨败；这一说法给了我极大的冲击。
◆ 尽管在1929～1932年大萧条期间，格雷厄姆的亏损接近70%，但他闯过了这一关，并在其后的岁月卷土重来，在大牛市的废墟上收获了大量有利的交易。格雷厄姆的早期收益记录如今已经散失，但从1936年起直至1956年退休，他的格雷厄姆-纽曼公司的年收益率不低于14.7%，高于同期股票市场12.2%的整体收益率——这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。格雷厄姆是怎样做到的呢？凭借非凡的智慧，敏锐的判断力，再加上丰富的经验，格雷厄姆建立了一套自己的核心原则。这些原则至今仍然适用，一如其在格雷厄姆的时代：·股票并非仅仅是一个交易代码或电子信号，而是表明拥有一个实实在在的企业的所有权；企业的内在价值并不依赖于其股票价格。·市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。·每一笔投资的未来价值是其现在价格的函数。你付出的价格越高，你的回报就越少。·无论如何谨慎，每个投资者都免不了会犯错误。只有坚持格雷厄姆的所谓“安全性”原则——无论一笔投资看起来多么令人神往，永远都不要支付过高的价格——你才能使犯错误的几率最小化。·投资成功的秘诀在于你的内心。如果你在思考问题时持批判态度，不相信华尔街的所谓“事实”，并且以持久的信心进行投资，你就会获得稳定的收益，即便是在熊市亦如此。通过培养自己的约束力和勇气，你就不会让他人的情绪波动来左右你的投资目标。说到底，你的投资方式远不如你的行为方式重要。这本修订版的《聪明的投资者》，旨在将格雷厄姆的理念运用于当代金融市场的同时，保留其原文的完整性。
3.导言 本书的目的
◆ 本书的宗旨究竟何在？本书的目的在于，指导读者避免陷入严重的错误，并建立一套令其感到安全放心的投资策略。我们将以较大的篇幅讨论投资者的心理问题。因为，实际上，投资者的最大问题甚至是最可怕的敌人，很可能就是他们自己。（“亲爱的投资者，问题不在我们的命运，也无关乎我们的股票，而在于我们自己。……”）近几十年来，这一点尤其得到了事实的证明。因为，即使是保守型的投资者，也不得不更多地投资于普通股，因此，必然会受到股市的刺激和诱惑。通过说理、举例和劝告，我们力图使读者在其投资决策方面，形成一种恰当的心智和情绪。我们已经看到，那些情绪适合于投资活动的“普通人”，比那些缺乏恰当情绪的人，更能够赚取钱财，也更能够留住钱财，尽管后者拥有更多的金融、会计和股票市场知识。此外，我们希望读者能够建立度量或量化的观念。对于99%的股票而言，我们都可以发现，它们在某些价位相当便宜，值得购买；在另一些价位上则过于昂贵，应当抛出。将所付出的与所得到的进行比较，这种习惯是投资方面的一种宝贵特征。许多年前，我们曾在一本妇女杂志中劝告读者，购买股票要像购买食品杂货一样，而不要像买香水一样。过去的几年（以前也发生了许多类似的情况），我们之所以会在股票投资中遭受惨重的损失，都是因为我们在买股票时忘了问一声：“它价值几何？”
◆ 投资艺术具有一种并不广为人知的性质。普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果；但是，要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。如果你只想为你的投资计划付出一点额外的知识和智慧，却想取得大大超出一般的投资成果，你很可能会发现自己陷入一种更糟糕的境地。既然任何人均可通过买入并持有一批代表性的股票，取得相当于市场平均水平的成绩，那么，“超越平均水平”似乎就是一件相当容易的事情。但实际上，那些试图这么做的聪明之士的失败比率却相当高。多年以来，大多数投资基金也不能击败市场，尽管它们拥有经验丰富的专家。与此同时，证券经纪公司所公布的股市预测结果也不能够令人满意，因为强有力的证据表明，它们精心预测出的结果，还不如简单的掷硬币方法可靠。
◆ 深思熟虑的投资方法，是稳固建立在安全边际原则基础上的，这种方法能够为我们带来可观的收益。但是，在缺乏大量自我检验的情况下，不是确保防御型投资的收益而贪图这种可观回报的决策不要做。
◆ 尽管经历了与地震一样无法预测的波折和事故，但是这一点是不会改变的：稳健的投资原则一般会带来稳妥的结果。在以后的行动中，我们仍然必须坚持这些原则。
4.投资与投机：聪明投资者的预期收益
◆ 经过对以上诸种主要可能性的简要分析，我们将再次呼吁防御型投资者执行同样的基本折衷策略，即在把相当一部分资金投入债券的同时，继续保留相当一部分的股票投资。他们仍然可以按对半开的比例来投资这两种证券，或根据其判断将每一种投资的比例限定在25%～75%之间。
◆ 我们将毫不犹豫地重申（因为对这一告诫如何重申也不过分）：投资者不能期望通过买任何新股或“热门”股（那些被人们认为可以迅速致富的股票），而获得优于平均水平的收益。从长远来看，这几乎无疑会产生相反的结果。防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。（任何称职的证券分析师都可以为他开列这样一份清单。）激进型投资者可以购买其他类型的普通股，但它们的吸引力一定要建立在理智分析的基础上。
◆ 投资者之所以忽视通货膨胀的重要性，还有另一个原因，即心理学家所说的“货币错觉”。如果你的年收入增加了2%，而同年通货膨胀率为4%，你肯定会觉得，这比收入减少2%而通货膨胀率为零的情形要好。实际上，这两种变化导致的结果是一样的，扣除通货膨胀因素，你的生活水平下降了2%。只要名义（或绝对数）的变化为正数，我们就会觉得是一件好事，即使实际（或扣除通货膨胀因素后）的结果是负数。较之一般物价水平的变化，你对自己薪资收入变化的感觉要更加明显和具体一些。同样，投资者在1980年拿到利率达11%的银行定期存单(CD)时，会感到由衷的喜悦；而在2003年看到利率仅为2%左右时，则会心生沮丧，尽管扣除通货膨胀因素后，前者的实际利率是负数，而后者的利率则与通货膨胀相当。我们所获得的名义利率，是银行在各种场合公布出来的利率，这一利率较高时，会令我们感觉良好。但通货膨胀会悄悄蚕食我们的高额利息；通货膨胀没有大张旗鼓地显示出来，但却拿走了我们的财富。这就是人们为何会轻易忽视通货膨胀的缘由。因此，衡量你是否投资成功的尺度，并不是你挣了多少，而是在扣除通货膨胀的影响后，你还剩下多少。
◆ 聪明的投资者绝不能只靠过去的推测来预测未来，这是格雷厄姆的一个核心观点。不幸的是，这正是20世纪90年代的饱学之士一犯再犯的错误。
◆ 从格雷厄姆的论述中，我们还可以得到第二点教益。对于未来股票回报的预测来说，惟一确定之事，就是你可能会得出错误的结论。历史告诉我们的惟一无可争议的真理，就是未来总会出乎我们的意料，永远是这样。金融史这一法则的一个推论是：对股票市场最感到惊讶的，正是那些自以为其未来预测确定无误者。像格雷厄姆一样保持谦逊，将使你免受自以为是而结果却满盘皆输之苦。所以，你要尽量降低自己的期望值，但不要因此而泄气。在聪明的投资者看来，希望始终是存在的，因为理应如此。就股票市场而言，未来看起来越糟，其结果通常会越好。一位愤世嫉俗者曾对英国小说家兼散文家切斯特顿(G.K.Chesterton)说：“上帝会赐福于无所求的人，因为他将不会感到失望。”切斯特顿是怎么回答的？“上帝会赐福于无所求的人，因为他会享受任何事物。”
◆ 防御型投资者应当怎样入手呢？首先，而且是最基本的决策是，确定股票投资与债券和现金的分配比例。
◆ 正因为能够在熊市中有胆量坚守股票的投资者少之又少，格雷厄姆才坚决要求，每个投资者都至少应保持将资产的25%投资于债券。他认为，投资于债券的这部分缓冲资产，将使你有勇气在股市不景气时，继续持有其余的股票。
◆ 购买短期债券还是长期债券？债券与利率的关系，就像一个跷跷板的两端：如果利率上扬，债券的价格就会下降，尽管短期债券的下降幅度远低于长期债券。另一方面，如果利率下跌，债券价格就会上涨，而且长期债券的上涨幅度会大于短期债券。你也可以通过购买5～10年到期的中期债券来缩小这种差别。这种债券既不会在利率飙升时大幅上涨，也不会在利率暴跌时一蹶不振。对大多数投资者来说，中期债券是一种最简单的选择，因为它可以使你不再为猜测未来利率的走势而烦恼。
5.防御型投资者与普通股
◆ 我们关于1949年的股票市场的评论，可以归结为以下两点。首先，股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失，而债券却完全不能提供这种保护。普通股的第二个优点在于，它可为投资者提供较高的多年平均回报；这不仅来自其较优质债券利息更高的平均红利水平，也来自因未分配利润的再投资而产生的市场价值上扬的长期趋势。
◆ 普通股的投资规则对于防御型投资者而言，挑选普通股是一件相对容易的事情。在此我们给出四项可资遵循的规则：（1.适当但不要过分分散化，你的持股数应限制在最少10只，最多30只不同的股票之间。（2.你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的，在财务上是稳健的。这些形容词必然会有一定的含糊性，但其基本意义是十分清楚的。关于这一问题的进一步讨论见本章的结尾部分。（3.每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。（在1971年，道琼斯指数的成分股均满足这一条件）。具体说来，我们建议连续支付股息的历史，至少应该从1950年开始。（4.投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围，其参照的每股收益，应取过去7年的平均数。我们认为，针对这一平均数，其市盈率应控制在25倍以内；如果是过去12个月的利润，则应控制在20倍以内。但这一限制会把所有最强势且最受欢迎的股票，排除在我们的投资组合之外。实际上，这将把几乎所有的“成长股”都排除在外，而这些股票正是过去若干年来股市的最爱，无论是投机者还是投资者均对其趋之若鹜。为此，我们必须对这种彻底的排除给出理由。
◆ 所谓“成长股”，是指那些在过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平，并且预计未来仍将如此持续下去的股票。（某些专家会说，真正的成长股至少会在未来10年内，每股收益翻一番，就是说，其年复合增长率为7.1%。）显然，这样的股票是值得购买和拥有的，只要其价格不是太高。当然，也存在着问题，因为相对当期利润而言，成长股的价格一直都很高；相对于过去某一时期的利润而言，其市盈率更高。因此，在成长股投资方面带来很大的投机成分，从而使得此种投资的操作很难成功。
◆ 最好的防御就是有力的进攻经历了前几年股市的血雨腥风之后，防御型投资者为什么还要投资股市呢？首先，要记住格雷厄姆所坚持的观点：你应该有多大的防御性，这并不取决于你对风险的容忍程度，而是取决于你愿意在自己的投资组合方面花多少时间和精力。如果你的方法恰当，投资股票就会像持有债券和现金一样轻松容易
◆ 在你建立了这种自动导航式的网络投资组合后，如果你发现一年内交易的次数超过了两次，或每月为自己的股票投资花费的时间超过了一至两个小时，就说明有什么地方出问题了。切莫让互联网带给你的轻松和即时的感觉，使你沦为一个投机者；防御型投资者是靠冷静和耐心成为最后赢家的。
◆ 最有利的是，一旦你以指数基金为核心，建立起一个具有永久性且自动导航式的投资组合，你就能够在面对所有相关市场的问题时，给出一个防御型投资者可能给出的最有力的回答：“我不知道，也不在乎。”如果有人问，债券的收益是否会好于股票，你只需回答：“我不知道，也不在乎。”——毕竟，你已经自动拥有这两个投资品种了。医疗保健股是否会令技术股黯然失色？“我不知道，也不在乎。”——你已经是这两类股票的长期拥有者了。谁会是下一个微软？“我不知道，也不在乎。”——只要它规模够大，你的指数基金就会买进它，而你将搭上这班车。明年外国股票是否会强于美国股票？“我不知道，也不在乎。”——如果真是这样，你将从中获利；如果不是，你将以较低的价格买进更多。让你能够理直气壮地宣称“我不知道，也不在乎”这种永久性且自动导航式的投资组合会令你获得解放，再也无须为预测市场走势而殚精竭虑，尽管其他人仍沉溺于这种不切实际的追求中。承认自己对未来所知甚少，以及对这种无知的心安理得，正是防御型投资者最强大的武器。
◆ 短线交易，即持有股票的时间在几小时左右，是有史以来人类发明的最佳自杀武器。你的某些交易会赚钱，你的大多数交易会赔钱，但你的经纪人却永远会从中获利。
◆ 不要急于操作，耐心等待即可。所有人都要认识到，所谓“长期投资者”是一个啰嗦的说法。只有长期投资者才是真正的投资者。持股时间连几个月都达不到的人，最终不可能成为获胜者，而将成为牺牲品。
◆ 客观地讲，通过这些事实，聪明的投资者会发现，IPO的含义不仅是指“首次公开发行”，它还可以是以下短语的缩写：很有可能被高估了(It's Probably Overpriced) 只是幻想中的利润(Imaginary Profits Only) 内部人的专有机会(Insiders'Private Opportunity) 愚蠢、荒谬和疯狂(Idiotic,Preposterous,and Outrageous)
6.积极型投资者的证券组合策略：主动的方法
◆ 从一般市场环境下经常发生的廉价交易情况可以看到，几乎所有的市场层面中也都同样存在着许多单个的廉价证券。市场喜欢小题大做，使普通的波动夸大为严重的倒退。即使只是缺乏一点兴趣或热情，也会使价格降到荒谬的水平。因此，我们可以看到，价格被低估有两个重要因素：(1)当期令人失望的结果；(2)长期被忽视或不受欢迎。
◆ 投资者在防御地位和积极地位之间的选择，对他而言是极为重要的，因此，他不应该在这个基本决定方面模棱两可，或采取折衷做法。
◆ 正如丹麦哲学家齐克果所指出的，只有回过头来才能理解生活，但是，生活必须往前走。回过头去看，你总能准确地了解应该何时购买股票以及何时出售股票。然而，你不能愚蠢地认为，在实际中自己可以随时判断应该在何时进入，在何时退出。在金融市场上，事后观察永远是完全清楚的，但是，事先预测必定是盲目的。因此，对大多数投资者而言，择时交易从实际上和心理上看都是不可能的。
◆ 毕竟任何人都不可能知道，本国或外国未来的结果是怎样的。请将三分之一的股票资金用于购买外国（包括新兴市场）股票的共同基金，这一定有助于防范风险，因为本国市场不一定是全球最好的投资市场。
7.投资者与市场波动
◆ 由于普通股（即使是投资级的普通股）都会不断地出现大幅度的价格波动，因此，聪明的投资者会对从这种价格大幅度变动中获利的可能性感兴趣。他面临着两种可能获利的方法：择时方法和估价方法。我们所说的择时，是指努力去预知股市的行为——认为未来走势会上升时，购买或持有股票；认为未来走势会下降时，出售或停止购买股票。我们所说的估价是指尽力做到：股票报价低于其公允价值时买入，高于其公允价值时卖出。另外一种要求不太高的估价方式是，确保自己购买股票的价格不会太高。这种做法适合于防御型投资者，因为他们所强调的是长期持有；但是，这代表了对市场水平应有的最基本的关注。我们确信，无论采用哪一种估价方法，聪明的投资者都能得到满意的结果。我们同样确信，如果投资者以预测为基础强调择时交易，那么他最终将成为一个投机者，并要面对投机所带来的财务结果。在外行看来，这种区别非常不明显，而且也没有得到华尔街的普遍认同。作为商业行为，或者是出于一种完全的信任，股票经纪商和投资服务机构似乎固守着这样一个原则：普通股市场的投资者和投机者都应该细心地关注市场的预测。
◆ 几乎所有的牛市都明显具备一些共同点，比如：(1)价格水平达到历史最高；(2)市盈率很高；(3)与债券收益相比，股息收益较低；(4)大量的保证金投机交易；(5)有许多质量较差的新普通股的发行。因此，在不太熟悉股市历史的人看来，聪明的投资者应该能够发现反复出现的熊市和牛市，从而在熊市买入，在牛市卖出；而且可以在较短的时间内重复这种做法。为了确定总体的市场买入水平和卖出水平，人们以价值因素和价格变化幅度(%)为基础，设计出了许多方法。
◆ 正是出于对人性的考虑（而不是出于对财务损益的考虑），我们才主张在投资者的证券组合中采用某种机械的方法，调整债券与股票之间的比重。或许，这种方法的主要好处就在于，它使得投资者有事可做。随着市场的上升，他将不断地出售所持有的股票，并将所获收入投入到债券中；当市场下降时，他会采取相反的做法。这些交易活动将提供某种通道，以释放投资者有可能不断累积的能量。作为一名真正的投资者，他还能从下列想法中获得满足感：自己的业务操作与普通大众的正好相反。
◆ 从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。
◆ 投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。实际上，市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策。我们并不认为，投资者非要等到市场价格最低时才去购买，因为这可能要等很长时间，很有可能造成收入损失，并且也有可能错失投资机会。总体上讲，投资者较好的办法是，只要有钱投资于股票，就不要推迟购买——除非整体市场水平太高，而不符合长期以来所使用的价值标准。精明的投资者可以在各种证券当中，寻找到产生廉价交易的机会。
◆ 拥有稳健股票组合的投资者将会面对股价的波动；但是，他既不应该因为价格的大幅下降而担忧，也不应该因为价格的大幅上涨而兴奋。他始终要记住，市场行情给他提供了便利——要么利用市场行情，要么不去管它。他千万不要因为股价上涨而购买，或者是因为股价下跌而抛售。如果按下面的说法来简单地理解这句座右铭，那么他就不会犯下太大的错误：“不要在股价出现大幅上涨后立即购买股票，也不要在股价出现大幅下跌后立即出售股票。”
◆ 人们要认识到，聪明的投资行为在于对能够控制的因素进行控制。你无法控制自己购买的股票或基金的业绩，是否会在今天、下个星期、这个月或这一年胜过市场。在短期内，你的回报将始终受制于市场先生及其古怪的念头。然而，你能够做到的是：·你的经纪成本——避免频繁的交易，耐心等待以及从事费用廉价的交易。·你的所有权成本——拒绝购买年费过于昂贵的基金。·你的预期——根据现实而不是幻想来预测你的回报。·你的风险——决定将自己的多少资产投入到股市中；进行分散化投资；对投资结构进行重新调整。·你的税款——持股期至少长达1年；如果有可能的话，应至少长达5年，以降低你的资本利得税。·最重要的是，你自己的行为。
◆ 如果你的投资期很长（至少达25年或30年），就只有一个理智的办法：只要一有闲置资金，就在每个月自动购买。这种终身持股的惟一最优选择，就是投资于整个股市指数基金。只有当你需要现金时，才去出售自己的投资。
◆ 投资的全部意义并不在于所赚取的钱比一般人要多，而在于所赚取的钱足以满足自己的需要。衡量自己的投资是否成功的最好办法，不是看你是否胜过了市场，而是看你是否拥有一个有可能使自己达到目标的财务计划和行为规范。最终，重要的不在于你比他人提前到达终点，而在于确保自己能够达到终点。
◆ 遗憾的是，在金融市场上，运气比技能重要得多。
◆ 指数基金只有一个显著的缺陷：比较令人乏味。你将无法在野餐桌上向人们吹嘘，自己如何拥有全国最好的基金。你也不能去吹嘘自己从市场中胜出，因为购买指数基金是为了与市场回报持平，而不是为了超过市场回报。指数基金经理不可能通过“掷骰子”来打赌下一个最好的行业是什么：是量子远距传物，是高科技网络，还是心灵感应术减肥诊所？指数基金始终拥有每种股票，而不是拥有基金经理极力猜测出的又一只新股。但是，随着时间的推移，指数基金的成本优势将会势不可挡。持有20年或更长时间的指数基金，每个月注入一笔新的资金，这样，你肯定能够比绝大多数的专业投资者或个人投资者做得更好。在自己的晚年，格雷厄姆称赞指数基金为个人投资者的最佳选择，而沃伦·巴菲特也持有同样的观点。
◆ 正如投资顾问查尔斯·埃利斯所说的：“如果你不准备呆在婚姻里，就不应该去结婚。”基金投资也是一样的。如果你不准备经受基金所带来的至少3年的亏损，你首先就不应该去购买基金。耐心是基金投资者惟一重要的伙伴。
8.投资者与投资顾问
◆ 聪明的投资者不会完全依赖金融服务公司提供的建议来从事买卖交易。一旦确立了这种观点，那么金融服务公司的作用就是提供信息和建议。
◆ 聪明的投资者要关注投资银行，尤其是那些信誉卓越的投资银行提供的意见和建议。但是，他一定要对这些建议做出恰当独立的判断——自己进行判断（如果能力许可），或通过某种其他类别的投资顾问来进行判断。
◆ 尤其重要的是，你要对自己的顾问有足够的信任，从而使其能够保护你免受最大的敌人（自己）所带来的风险。评论员尼克·默里说：“你雇用投资顾问的目的不是为了管理钱，而是为了管理你自己。”金融规划分析师Robert Veres说：“如果投资顾问是你和你的不利冲动倾向之间的一条防线的话，那么他就应该有现成的系统规划，以帮助你们双方控制好自己。”这些系统规划包括：·制定一项综合财务计划，以便安排好你的收入、储蓄、支出、借款和投资等事项。·提供一份投资策略报告，以表明你的基本投资方法。·制定一项资产分配计划，以详细说明你在各种不同的投资类别中如何分配资金。这些就是一个好的财务决策的基础，它们应该由你和顾问共同来决定，而不是由某人单方面来决定。只有当你满意地看到这些基础条件已经具备并且符合你的愿望时，你才能掏钱去投资或做出投资决策。
9.普通投资者证券分析的一般方法
◆ 毫无疑问，更好的做法是集中投资于你知道将要获得很高利润的某一种股票，因为业务的分散化将使你的投资结果变得平庸。但是不能这样去做，因为这并不可靠。
◆ 优质股最有说服力的一个标准，就是多年来连续的股息支付记录。我们认为，20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上，防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。
◆ 大部分证券分析师的正式评估报告都涉及对成长股的估价。经过对各种方法的研究，我们得出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果。我们的公式为：价值=当期（正常）利润×（8.5+两倍的预期年增长率）增长率这一数据应该是随后7～10年的预期增长率。
◆ 如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。事实上，根据算术，如果假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论多高也不过分。在这些情况下，估价者实际的行为是在其计算中引入安全边际(marginof safety)这一概念——类似于工程师在构造方面的规定一样。基于这种情况，即便实际的增长率结果大大低于预测结果，购买股票也能达到自己的目标（1963年，预期的总体年回报率为7.5%）。当然，如果增长率实际得以实现，投资者必然会获取一笔可观的额外回报。事实上，没有办法估算出高成长企业（比如预期年增长率为8%）的价值：分析师既不能实际估算出当期利润的恰当乘数，也不能估算出未来利润的预期乘数。
◆ 哪些因素决定你购买股票时愿意支付的价格？是什么使得一家公司的价值达到其利润的10倍，而另一家公司的价值达到其利润的20倍？你如何保证自己不会因明显乐观的未来转变为一场噩梦而支付过大的代价？格雷厄姆认为，有5种因素具有决定性的作用。他将其归纳为：·企业“总体的长期前景”·企业管理层的水平·企业的财务实力和资本结构·企业的股息记录·企业当期的股息支付率
◆ 向自己的CEO支付1亿美元年薪的企业，最好能说出足够的理由。或许，他发现并独家拥有了青春泉（Fountain of Youth，传说饮此泉水能治百病，恢复青春；早期西班牙探险家曾在美洲和西印度群岛寻觅此泉——译者注）？或者他与外星人谈判达成协议，由地球上的这家公司单独向外星人提供全部供给？否则，这种可恶的巨额薪酬只是表明企业由管理者控制，并且是在为管理者谋利益。
10.防御型投资者的股票选择
◆ 我们列出了选择特定股票时的7项质量和数量标准。下面我们逐一进行介绍。（1）适当的企业规模我们所提出的各项最低限额要求都是主观武断的，尤其在企业规模方面。这么做是要把小公司排除在外，因为小公司更容易发生变化，尤其是在工业领域。（此类企业中经常会有很好的机会，但我们认为，它们并不适合于防御型投资者的需要。）让我们给出大致的数额：就工业企业而言，年销售额不低于1亿美元；就公用事业企业而言，总资产不低于5 000万美元。（2）足够强劲的财务状况就工业企业而言，流动资产至少应该是流动负债的两倍——所谓的二比一的流动比。同时，长期债务不应该超过流动资产净额，即“营运资本”。就公用事业企业而言，负债不应该超过股权（账面值）的两倍。（3）利润的稳定性过去10年中，普通股每年都有一定的利润。（4）股息记录至少有20年连续支付股息的记录。（5）利润增长过去10年内，每股收益的增长至少要达到三分之一（期初和期末使用三年平均数）。（6）适度的市盈率当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍。（7）适度的股价资产比当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。然而，当市盈率低于15倍时，资产乘数可以相应的更高一些。根据经验法则，我们建议，市盈率与价格账面值之比的乘积不应该超过22.5。（这相当于15倍的市盈率，乘以1.5倍的账面值。同时，也可以是这样的股票：9倍的市盈率和2.5倍的资产价值等等。）总结：这些要求是专门针对防御型投资者的需求和特征而给出的。它们以两种相反的方式，将绝大多数的普通股排除在证券组合之外。一方面，它们要排除下列公司：(1)规模太小；(2)财务实力相对较弱；(3)过去10年中有赤字记录；(4)没有在长时间内连续支付股息的历史。在目前的金融条件下，所有最严格的检测标准都是判断财务实力的指标。近几年，许多大企业和实力曾经雄厚的企业，都出现了流动比的弱化或债务的扩张。
◆ 你该如何应对股票选择这种细致的工作？格雷厄姆建议，防御型投资者可以“直截了当地”购买道琼斯工业平均指数中的每一种股票。如今，防御型投资者能够做得更好：购买整个股票市场指数基金，该基金实际上持有每一种值得拥有的股票。低成本的指数基金，是专门针对小额股票投资的最佳工具。任何想获得更优结果的行为，都将要付出更多的劳动（并且会导致更大的风险和更高的成本），而这对真正的防御型投资者来说是不恰当的。自己通过研究而挑选股票是不必要的。对大多数人而言，这甚至是不明智的。然而，一些防御型投资者的确会通过挑选个股，来获得娱乐和享受智力挑战。而且，如果你成功经历了熊市，并且仍然能从挑选股票中获得乐趣，那么，格雷厄姆和我所说的任何话，都将不能阻止你这么去做。这种情况下，不要把整个股票市场指数基金作为你的全部证券组合，而是将其作为你的证券组合的基础。一旦你拥有了这个基础，就可以围绕它来做一些自己选择股票的试验了。将购买股票的资金的90%投入指数基金，而将剩余的10%用于自己挑选股票。只有在建立了这个稳固的核心之后，你才能去做一些探索。
◆ 巴菲特的做法格雷厄姆最优秀的学生沃伦·巴菲特已经成为了全球最成功的投资者，其做法是在格雷厄姆想法的基础上设计出新的窍门。巴菲特及合伙人查尔斯·门格(Charles Munger)把格雷厄姆的“安全性”和远离市场的观点，与自己强调未来增长的创新做法结合起来了。下面是对巴菲特方法的简要介绍。他寻求的是“特许经营”的公司，该公司有很强的消费品牌，有很容易被人们理解的业务活动，有强有力的财务状况，以及有近乎于垄断的市场——比如H & R Block 、吉列和华盛顿邮报等公司。巴菲特喜欢在公司丑闻、巨额亏损和其他坏消息似乌云飘过时迅速下手购买其股票——比如，1987年可口可乐公司推出的“新可乐”遭到惨败、公司股价崩盘后，他迅速买入了该公司的股票。他还喜欢公司的经理具备下列行为：制定并实现合理的目标；从自己内部而不是通过并购来拓展业务；明智地进行资本分配；不给自己派送上百万美元的股票期权奖金。巴菲特坚持认为，利润的增长应该是稳步和持久的，这样，公司未来的价值会比今天更大。在自己的年度报告（参见www.berkshirehathaway.com）中，巴菲特完全袒露了自己的思想。或许，没有哪一位投资者（包括格雷厄姆在内）会公开透露更多关于自己投资方法的信息，或公开发表如此通俗易懂的文章。（巴菲特有一句经典名言：“当声誉卓越的管理层经营一家企业而搞得一团糟的时候，人们心目中将只会留下企业的形象。”）每一位聪明的投资人都可以（和应该）通过阅读这位大师自己的语言来获得更多的知识。
◆ 尽管可转换债券被称为“债券”，但它们的行为却类似于股票，原理类似于期权，而且显得有些模糊。如果你拥有一种可转换债券，你同时也拥有一种期权：你可以继续持有该债券并获取利息，你也可以按事先规定的价格用它来换取债券发行公司的普通股。（期权的所有者可以在特定期限内，按规定的价格购买或出售另一种证券。）由于可以转换成股票，因此，可转换债券所支付的利率，要低于大多数不可转换的同类债券。另一方面，如果公司的股价急速上升，可以转换成该股票的债券的业绩，要大大好于传统的债券。（相应地，当债券市场下跌时，一般的可转换债券——其利率较低——的结果会更差。）
◆ 实际上，可转换债券更像股票，而不太像债券。可转换债券的回报与标准普尔500指数的回报的相关性大约为30%。因此，可转换债券与大多数债券的行为是不一致的。对于大部分或全部投资都属于债券的稳健投资者而言，增加一个分散化的可转换债券组合是一种明智的做法：它既可以获得股票一样的回报，又不用直接承担股票投资的可怕风险。你可以将可转换债券称为“胆小者的股票”。
11.作为投资中心思想的“安全边际”
◆ 在古老的传说中，一些智者最终将人世间的历史归纳成一句话：“这，也将成为过去。”当我们需要总结出稳健投资的秘密时，可以用安全边际(margin of safety)这一座右铭来代表。这是一条主线，它贯穿于前面所有关于投资策略的论述之中，有时被明确表达出来，而有时则表达得不太直接。现在，让我们以连贯的论述来简要追踪这一思想。
◆ 最有条不紊的投资就是最明智的投资。许多有能力的企业家通过稳健的原则在自己的业务领域取得了成功，但是，我们惊讶地发现，他们在华尔街的业务却完全违背了所有的稳健原则。但是，每一种公司证券都应该首先被看成是针对特定企业的一部分所有权或债权。如果某人一心想通过证券的买卖获利，那么他是在从事自己的风险业务。如果他想有成功的机会，就必须按照公认的商业准则去行事。首要的和最明显的一条准则就是：“知道自己在干什么，即通晓自己的业务。”对投资者而言，这就意味着：不要试图通过证券来获得“商业利润”（超过正常利息和股息收益的回报），除非你足够了解证券的价值，正如你在准备生产和经营时了解相关商品的价值一样。第二条商业准则是：“不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的行为；或者你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。”对投资者而言，这条准则决定了什么情况下可以让别人来为自己做出投资决策。第三条准则是：“如果没有可靠的计算表明某项业务（产品的制造或交易）获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。尤其是要远离那些利益不大，亏损却很严重的业务。”对积极投资者而言，这意味着他的业务利润不应该建立在乐观情绪的基础上，而应该建立在计算结果的基础上。对每一位投资者而言，这意味着当他局限于不大的回报时（至少以前的传统债券或优先股投资就是这样的），必须有信服的证据表明，他的本金没有面临巨大的风险。第四条商业准则更加明确：“有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论，而且你知道自己的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。”（众人不同意你的看法，并不能说明你是对还是错。如果你的数据和推理是正确的，你的行为就是正确的。）同样，在证券领域，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，勇气就成为最重要的品德。幸运的是，对一般的投资者而言，他的成功并非必然要求其投资计划具备这些品质——如果他根据自己的能力行事，并将其业务活动局限于标准的防御型投资所具有的严格的安全范围之内。获得令人满意的投资结果，比大多数人想象的要简单；获得非常好的结果，比人们所想象的要难。
◆ 对聪明的投资者而言，格雷厄姆的“安全边际”起着相同的作用：通过拒绝购买价格过高的证券，你就能降低财富消失或突然毁灭的机会。
◆ 投资也是一种冒险的事业，金融领域的未来始终是没有航标的世界。以格雷厄姆为向导，你终身的投资航程将既有惊险，也有安全保障。
<完>
