医疗并购:我的学习笔记和思考

大家好，我是Mechelle。

6年一级投资，持续关注药/械/诊断/新材料/前沿科技。

今天想记录一些在医疗并购领域我的学习和思考。

这几年，医疗并购领域，有三个现象。

现象1： 海外巨头买资产，买的是确定性而非梦想。

德勤的最新报告显示，2025年美国生命科学M&A交易总额达到2200亿美元，包括：史赛克49亿美元收Inari，波士顿科学6.64亿美元收Bolt，Globus 25亿美元收Nevro。

被收的资产有如下共性特征：① 商业化或接近商业化；② 平台型资产；③ 收入可预测。

艾伯维收购艾尔建时，发了300亿美元债，同时拿了380亿美元过桥贷款。它敢这么干的原因是艾尔建的肉毒素和眼科管线已经产生现金流，借用艾伯维的全球销售渠道可以直接放大。

由此看来，此前看海外并购时陷入了一个误区：以为他们是在赌技术突破。实质上并不是，他们在赌的是技术已经被验证之后，规模化放大的确定性。

现象2：迈瑞66亿买惠泰，是中国器械并购的真正分水岭。

2024年，迈瑞花了约66亿人民币控股惠泰医疗。这是A股市场上罕见的A控A。惠泰的核心价值不在于单一产品，而是在电生理领域的完整布局：导管、消融设备、三维标测系统，以及最关键的医生使用习惯和术式培训体系。迈瑞在影像和监护是强项，但在高值耗材和介入手术生态还是空白。

这个空白靠自研要补十年，靠并购可能三年就够了。

另外一层是渠道上的协同。迈瑞的销售网络覆盖国内绝大多数三级医院，把惠泰的产品塞进去边际成本非常之低。反过来讲，惠泰的术式培训能力也可以帮助迈瑞从设备商向解决方案商转型。

但国内能复制这个逻辑的标的太少。大多数器械公司要么产品单一，要么渠道薄弱，要么术式培训体系没建起来。迈瑞这笔交易的成功，恰恰说明优质并购标的稀缺。

现象3：中国创新药出海表面风光，实则议价能力弱得令人心疼。

License-out数据确实好看。科伦博泰ADC卖给默沙东，首付1.75亿，里程碑最高95亿；康方AK112，首付约5亿，最高50亿；AZ 12亿美元整体收购亘喜生物。这些案例被反复引用，几乎成了中国创新药崛起的标志。

但仔细看首付款和总包的比例，再对比下全球同赛道的交易，会发现一个事实（尽管不太愿意承认）：中国资产存在系统性折价。

海外MNC买中国的早期资产，其本质是在做研发外包。他们用中国的成本和效率承担临床前和早期临床风险，一旦数据得到验证，后期开发和商业化由自己掌控。这种模式里，中国biotech拿到的首付款往往只够撑一两年，里程碑虽然高，但兑现周期长、条件苛刻。在融资环境紧的时候，很多公司根本没有议价筹码，只能接受。

这是由买方的市场格局决定的。全球能出大钱的MNC就那十几家，中国biotech则是成千上万。供需失衡了，价格自然被压。

器械领域则更为残酷。中国器械的BD还停留在渠道合作和战略投资阶段，真正的license-out极少。因为器械并购的整合复杂度比药品高一个量级，涉及注册合规、医生教育、售后服务、术式推广，海外巨头通常想等到临床或商业化明朗才出手。中国企业如果注册、渠道、服务端都没做扎实，连被并购的资格都没有。

我的思考。

第一，交易结构设计要回归本质。海外大额并购靠债务融资，是因为标的的现金流确定。国内并购如果模仿这个结构，风险极大，因为大多数标的的收入预测并不可靠。

第二，整合能力比交易能力更重要。迈瑞买惠泰的价值，最终取决于电生理业务能不能真正融入迈瑞的体系，医生培训、渠道管理、售后服务能不能打通。很多并购失败不是因为买贵了，而是因为买了之后不知道怎么管。海外巨头有 decades 的整合经验，国内很多公司还在摸索。

第三，把自己变成可被整合的资产，可能比整合别人更现实。尤其对中小器械和创新药公司而言，在注册、渠道、术式教育、供应链某一方面建立不可替代性，比追求独立上市更务实。