2025 年度内公司实现营业总收入 1688.38 亿元，同比下降 1.21%；归属于上市公司股东的净利润 823.20 亿元，同比下降 4.53%，受行业周期及产品结构影响业绩小幅承压，整体经营基本面仍保持稳健,未完成年度战略目标。

点评：经济不好，周期调整，营收和净利应该是历史首次负增长，成绩不及格，稍有失落但可以理解。

1.行业继续向头部集中

根据国家统计局、中国酒业协会数据，2025年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量354.9万千升；实现利润总额2650亿元。

整理近10年国家统计局、中国酒业协会数据如下表：

酿酒总产量持续降低，销售收入和利润总额则是小幅上涨，在产销率呈现反相关的背后，是品牌集中度不断向头部酒企提升的结果。数据告诉我们：十年持续量减价增、结构升级，行业集中度持续提升，头部酒企盈利优势凸显，契合白酒“由量转质” 的消费升级趋势，“喝少点、喝好点”成为主流消费心理，行业集中度不断提升，品牌化、品质化发展趋势愈加明显。

2.年度目标

在2025年茅台财报经营计划中未提及2026年主要目标。

2024年财报中提及：2025年主要目标实现营业总收入较上年度增长9%左右,完成固定资产投资 47.11 亿元。

我在2024年报学习中太乐观了竟然这样写道：“相信基于茅台酒常年处于供不应求的状态，2025年经营计划肯定可以100%完成，甚至，个人认为2025年计划订的太低了。”现在看来简直是个笑话。

从上表可知，茅台股份近前19年营收和净利润均实现增长，经营计划除2013年未完成外（限制三公消费和塑化剂时间双重打击下），其余年份均完成。

2025年，贵州茅台面临上市以来首次营收与净利润双降的挑战。

3.基酒产量和销售情况

2025年茅台酒基酒产量为58473.16吨，同比增长3.91%；销量为46750.66吨，同比微增0.73%；销售收入同比微增0.39%，该板块的主要代表品牌是贵州茅台酒，是基本盘。量价基本匹配，吨价同比微降或持平，高端价格体系依然稳定，基本盘韧性极强。

2025年其他系列酒板块产量为57650.57吨，同比大幅增长19.82%；销量为38353.48吨，同比增长3.88%；而销售收入同比下降9.76%，说明行业竞争加剧下，系列酒以价换量、价格倒挂或促销让利明显，拖累整体业绩。

茅台酒收入占比约86.8%，系列酒仅占约13.2%，公司收入高度依赖茅台酒。系列酒收入同比下滑 - 9.76%，是导致公司整体营收小幅下降的主要原因；而茅台酒收入仅微增 0.39%，难以对冲系列酒的下滑压力。

3.1茅台基酒

茅台酒存储4年后勾兑销售，茅台系列酒是存储2年后勾兑销售，所以茅台系列酒的销量是跟2年前基酒的产量对应。基酒产量大约对应的是四年后的可售商品酒数量，茅台酒瓶上说的历经五年而成，包括了端午踩曲和重阳下沙的年份(基酒在重阳下沙的次年产出)。

2015 年度前年报，茅台酒和系列酒基酒没有分开报告，在公司经销商大会前后，会披露当年茅台基酒的产量，但是对应销售量未查到，自2016年后茅台酒和系列酒基酒产量和销量都开始分开报告，统计如下：

从量的角度来讲2026年很难有大的起色，是否会释放一些基酒产量平滑业绩不可而知，但是对于股东来说肉在锅里跑不掉，对于供不应求的茅台这样的顶级白酒商业模式，存货时间越长价值越高，随时可以收钱。

3.2系列就基酒

从上表中可以看出系列酒的销量占产量的比值是逐年降低的，2023年降到了110%，2024年降到了105%，2025年下降到89%，结合系列酒降价，确实卖不动了。

4.贵州茅台分红情况

（1）2025年分红情况

2025年贵州茅台拟向全体股东派发年度现金红利约350.33亿元（每股27.993元），占当年归母净利润823.20亿元的42.6%；若加上此前已实施的中期分红，全年累计分红总额达650.33亿元，分红比率高达79.0%（实现了75%的承诺），叠加首轮60亿元股票回购，总股东回报率接近86.3%，在A股大市值公司中处于极高水平，体现了公司高度重视股东回报、积极践行市值管理承诺的经营取向。

（2）贵州茅台分红承诺

2024年8月8日晚，贵州茅台发布“2024—2026年度现金分红回报规划”，计划在相应期限内，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，原则上每年度进行两次分红。

5.数据分析

（1） 2025年分季度数据（元）

在2025年前三季度，茅台的营收和净利还能维持6%以上的正向增长。然而到了第四季度，两项核心指标不仅双双转负，且利润下滑幅度远超营收下滑幅度。 单四季度营业收入约403.84亿元（茅台酒营收359.86亿元，同比下降19.68%，系列酒营收43.91亿元，同比下降17.01%。），相较于2024年同期的暴跌约 19.43%  归母净利润：约 176.93亿元，相较于2024年同期的暴跌约 30.34%，营收和净利双降。

（2）分销售模式营收对比

2025年直销收入首次超越批发代理，占比达50.1%。直销毛利率94.58%，高于批发代理约6.7个百分点，渠道转型成效显著。

6.逼出来的市场化改革

以前茅台主要靠经销商卖酒，厂家定死价格、固定发货量，经销商囤酒、捂酒、加价倒卖，中间商赚大头，厂家赚得少，老百姓买酒还贵，市场价格混乱。

现在搞市场化改革，核心就是绕开中间商、自己卖酒、价格灵活调整、管住乱加价。

第一，改卖货渠道。以前大部分酒分给经销商，层层加价；现在加大i 茅台线上直销、线下自营店比例，直接卖给普通消费者。非标酒、年份酒改成寄售、代售模式，经销商不用囤货压钱，只赚服务费，再也不能靠囤酒涨价发财。

第二，改定价规则。以前飞天价格多年不变，市场价和指导价差距很大，炒酒严重，曾出现过指导价1499元，实际零售端卖3000元的情况。现在不再死守固定价，根据市场供需灵活调价，出厂价、零售价合理上调，利润拿回自己手里，缩小炒作空间，让酒回归正常饮用消费。

第三，改产品和发货方式。不再盲目压任务、冲营收销量，卖多少看市场需求，不强行压货给经销商，避免渠道库存积压。

第四，改变经营思路。不再一味追求每年高增长，不搞粗放式放量，慢慢做稳价格、稳住品牌、提升利润质量。

简单总结：甩开黄牛和囤酒经销商，厂家直销控价，少炒酒、多喝刚需酒，茅台自己掌握定价和供货主动权。

‌7.茅台估值调整

市场当下普遍陷入短期悲观情绪，看待茅台总盯着短期季度波动、阶段性业绩压力，习惯性用放大镜纠结细碎问题。而投资茅台，更需要用望远镜视角，着眼长期逻辑。

公司市场化改革持续深化，直连消费者、理顺渠道、重塑价格体系，真实消费根基牢固，品牌壁垒无可替代。短期的起伏只是行业周期小波动，拉长五年、十年维度完全可以忽略。

看好改革落地带来的长期红利，预判2026 年茅台净利润有望增长 9% 左右，利润接近 900 亿元。当前市值 1.83 万亿，市盈率仅 20.33 倍，按 75% 分红比例计算，股息率达 3.7%，估值合理、分红稳定，安全边际充足。

本文仅作为个人学习、投资记录，文中论述和看法，均为个人的偏见和错误。不作投资推荐，投资有风险，请谨慎！