安踏品牌25Q4出现负增长（其他品牌还是正增长），所以股价跌了一些，再来学习一下。
1行业状况
1.1运动鞋服的需求
先看看国内运动鞋服的销售额的发展趋势：
销量从2007年的1000亿增长到2024年的4000亿。渗透率从8%增长到15%左右。
再看看全球的运动鞋服的占比情况：
无论是哪个国家，总体占服装比例都是在提升的。其中美国的渗透率最高。
总体趋势是喜欢运动的人数占比还在提高，所以，可以预期行业的未来还是成长的。
1.2运动服鞋品牌的历史兴衰
芒格说过，要是知道我死在哪里，我就不去那里。所以需要学习一下品牌的兴衰历史，国际大牌的100年的市占率变化情况如下：
市占率的变化主要是各个品牌的竞争，70年代，耐克的崛起导致阿迪达斯和puma份额下降，80年代锐步的崛起，导致耐克的市占率下降。1990年之后，耐克重回增长，锐步则大幅退步。
说明这个行业对于日常运营、新产品推出、公司品牌战略都非常敏感。
中国市场各个品牌的变化趋势如下：
最近几年总体上国产品牌占比提升，国际品牌占比下降。
国内历史上，2010年体育鞋服整个行业都很差，起因是奥运会后对于需求估计过高，导致库存增加，价格打折，后来需要计提等动作，具体如下：
对比安踏和李宁在这个时期的核心利润：
从这几年的情况看，安踏也出现过负增长，但是没有亏损，且只有1年是负增长，显然安踏的管理相比李宁是优秀的。
另外，很多消失或走下坡路的品牌，国内的有：
品牌 | 失败原因 |
贵人鸟 | 缺乏创新和科技研发，品牌策略失误，过度依赖降价营销 |
喜得龙 | 过快扩张，后续经营策略无法跟进 |
德尔惠 | 后来其在外观设计上跟不上时代步伐，线上营销也做得很差，再加上没有持续的明星代言 |
Kappa | 采用轻资产模式，对渠道缺乏控制力，代理商大量囤货、假货泛滥，品牌形象受损。（这家就是中国动向的品牌，目前品牌还在运营，只是规模减少） |
迪亚多纳 | 山寨假货泛滥、定价策略不稳定、线上线下型号不统一等问题，导致消费者对品牌的信任度下降，品牌影响力逐渐减弱 |
国际上失败的品牌为：
品牌 | 失败原因 |
La Gear | 但由于过度扩张，最终陷入困境。 |
Airwalk | 90 年代，Airwalk 是滑板爱好者的最爱，其设计与全球滑板者的叛逆精神产生共鸣。但随着滑板文化的演变，Airwalk 试图走向主流市场，结果失去了核心受众，最终品牌衰落。 |
可见这类公司要长久生存，要做到：品牌要维护好形象，日常运营要精细化、公司发展要稳健。
2公司业务
2.1公司品牌
2.1.1安踏品牌
自安踏 2007 年上市以来，安踏品牌实现了收入15%的复合增长，2024 年达到 335 亿元。公司预计安踏品牌 2023~2026 年零售流水年复合增速目标为10~15%，到 2026年流水规模有望达 到600亿元。可以发展得非常好。
2.1.1.1DTC改革
DTC改革是最近安踏品牌的主要动作。
原来的批发业务就是卖给经销商就算完事了，现在的DTC就是要管到每一笔交易，即便是经销商也是按DTC的模式来销售。
从数据看，执行的比较坚决，2024年批发模式占比已经很低了。
DTC会增加门店的费用，但是总体上我觉得是值得了，没有什么比较能够直接接触消费者更重要，因为一切要围绕着消费者的需求。
同样是DTC改革，耐克的业绩收到影响，因为美国有很多三方销售商，但是安踏就做的还不错。
2.1.1.22020年以来的战略
指导方针：专业运动、科技引领、极致价值
实践：内容、颜值、科技
极致价值比 = （科技+颜值+股市）/ 合适的价格
2.1.1.3产品
2020年，C37软跑鞋，2026年依然有售
2020年，KT6 汤普森联名篮球鞋，2026年依然有售
2.1.2FILA品牌
2009 年安踏收购 FILA中国时，FILA 中国子公司 Full Prospect 和 Fila Marketing 大约有 60 家左右的店铺，在 2008 年合计亏损约 3900 万元。在收购后的前期，FILA 品牌经历了三年亏损，自 2012 年开始扭亏为盈，随后规模增长和利润贡献加速提升。经过十几年的运营，FILA品牌在 2024 年有 2060 家店铺，年收入达 266 亿元， 并且有 67 亿元的经营利润，是安踏集团收购孵化品牌的成功典范，也是集团的第二增长曲线。也是非常好。
2.1.3迪桑特品牌
2016 年公司收购迪桑特品牌以前，迪桑特在中国市场几乎未有业绩来源，公司用 6 年左右的时间将迪桑特开设了 180-190 家左右的店铺，目前基本覆盖了核心客群的主要商圈。经过高速开店期 后，近两年迪桑特的店数水平基本维持，但品牌仍然在高速增长，主要的驱动力来自店效的增长。2024年，一方面店数重回增长，截至年底店数达到 226 家；另一方面店效水平已达到 250 万，6 年复合增速达 34.6%。
2.1.4可隆品牌
公司在 2017 年收购可隆品牌，当时已经在中国市场有 300 家左右的经销商店铺需要进行零售转型，库存优化，目前渠道调整有较大进展，叠加疫情下的户外市场加速发展，目前可隆品牌在流水增长和单店效益都有明显进步，2024 年可隆品牌店效达到 160 万的水平。
2.1.5Amer Sports
虽然公司是大股东，但是公司未并表，而是当做合营公司入账，其发展情况如下：
安踏和其他投资者的财团 2019 年收购前，Amer Sports 2013-2018 年的 5 年收入复合增速 3.5%，2018 年收入规模约 209 亿元人民币， 保持相对较为平缓的增长。
2019 年安踏收购后，除 2020 年疫情影响和 2021 年出售 Precor、Suunto 品牌影响外，2022 年至 2023 年，Amer 合营公司的收入增长有明显提速，高达 20~30%，2019 年定下的到 2024 年“五个 10 亿欧元”目标在 2023 年提前完成。
Amer Sports公司最近5年的收入和发展情况如下图，2024年实现盈利,管理层预计 2025 收 入增长 20-21%，经调后净利润约 4.5 亿美元。
2.1.6MAIA ACTIVE
2024年收购，瑜伽裤等，主要客户女性
2.1.7MUSINSA
2025年上半年投资，公司持股40%
2.1.8JACK WOLFSKIN
收购JACK WOLFSKIN业务（狼爪），目标公司成立于德国的伊德斯坦因，并于全球目标市场经营「JACK WOLFSKIN」业务，该项业务是全球领先的专业户外鞋服和装备品牌， 在欧洲，尤其是德国，拥有强大的市场影响力。
这些合作的品牌，公司大都是和原品牌做合资，但是公司控股，双方利益一致。
3核心财务数据
3.1主要收入
过去3年的收入年化增速为12%，扣除Amer上市收益的利润年化增速15%。
3.2分产品和品牌
从品牌看，各个品牌的毛利率比较稳定，主要是收入增长带动毛利增长。
其中其他平台的增长最高，分部经营利润增速年化71%。
主要资产和现金流
资本开支还是比较低的，自由现金流大于利润。
货币资金大于借款和可转债，债务安全。
4商业模式
4.1需求侧分析
回想一下自己买的鞋服，好像很多品牌都买过，没有忠实的买一个品牌。
但是肯定也有人会选择一个牌子。
青少年比较容易学样，比如大家都穿耐克会形成潮流，但是最近几年国产品牌崛起是一个趋势。
安踏这个品牌的定位还是比较大众，且其质量还是不错的。
其他品牌各种各自的定位。
所以，需求侧绑定没有那么严重，还是需要靠运营的。
4.2供给侧分析
广告有规模效益，给国家队做赞助，所花的费用可以平摊到每件衣服。比如签约谷爱凌，因为规模大可以平摊签约成本。
不过，奥运会合作2025年开始被李宁拿走了：2025 - 2028 年中国体育代表团体育服装合作企业，李宁中标，价格从6亿增加到8亿。
从生产端看，公司自己有一部分服装和鞋子的产能，这样灵活供货。
总体来说，这个公司的客户锁定能力不强，是需要高效运营的。
5资本配置
2025半年报，安踏体育的董事长丁世忠提到安踏如何实现最优资本配置，方法有三：
首先投资于现有业务，特别是创新、数字化和零售转型，不断提升盈利能力；
其次是寻找高质量的并购与合作机会，强化多品牌优势；
三是要保持稳定高派息比率，并看时机回购股份，优化资本结构。
公司过去的品牌收购的效果都不错。
5.1公司配售
6企业愿景和组织及CEO及文化
6.1股东情况
6.2名称来源
而安踏的名字就来自“安心创业、踏实做人”，他们的理念已经过去的发展历史，说明安踏还在这个行业里面还是不错的。
6.3文化
三大文化核心 • 以消費者為導向 • 高標準對標 • 幹部做榜樣
6.4高管
老大的拿的工资不高，是象征性的。
赖世贤原来是财务总监，创始人的妹夫，23年担任联席CEO，分管安踏和除FILA外品牌。但是联席CEO后，收入越来越低，这个怎么理解呢？CEO收入和增长率挂钩？
吳永華分管FILA和海外业务，收入倒是一直很平稳。业务还不错啊，怎么收入没上去？
郑捷分管Amer业务，2024年收入下降这么快，应该是去Amer那里拿工资了。
毕明伟，接替赖世贤的财务主管工作，所以，后来薪酬涨的很快。
这里，CFO的工资比联席CEO还高，不过，赖世贤有不少股份，所以也不在于这些工资。
家族的二代也参与了公司的经营：
丁少翔（丁世忠之子）2017 年起他接管迪桑特中国业务，MAIA ACTIVE 开始向他进行业务汇报
丁思榕（丁世家之子）可隆体育（中国）有限公司董事长兼 CEO
这个应该是为未来整体接班做准备了。
7行业内横向对比
对比安踏、李宁、361、特步四家公司的10年的财务指标。
7.1收入表
安踏在2019年，2020年增速异常的高，原因是FILA品牌爆发。
李宁2021年爆发，得益于新疆棉时间，李宁旗下的 “中国李宁” 系列 4 月销售额飙涨 800%，借助这一风口，大量消费者转而选择李宁等国产品牌，为其带来了可观的客流与销量。
总体上，强者愈强，安踏的10年复合增速为20%，排名第二的李宁则是15%。
其他的要差一些，但是其实增速也不低，说明行业选的不错。
7.2利润表
李宁在2015年之前陷入危机，从2016年开始恢复
利润增速基本上和收入增速匹配，说明行业不是靠卷发展的，而是靠运营。
李宁的2015年利润我手工调整过了，本来2015年没利润。
7.3ROE
安踏一枝独秀，李宁波动较大。
毛利率和费用
只有安踏实现了品牌向上，整体毛利率从46%提高到了62%。同时其费用率也从24%提高到42%，两者比较同步。
其他品牌都没有实现毛利率的大规模提升。
7.4负债率
安踏先低后高，目前在逐步回落，应该是和收购Amer有关。
李宁大概是在2015年遇到困难后，坚决走低负债率的路线。
361度也是低负债率，应该是品牌还比较弱小，所以，低负债率比较安全一些。
7.5 对比结论
可以看到，安踏确实是其中最优秀的。
这4家公司，除了李宁在北京，其他三家都来自福建的晋江市。
8风险分析
8.1潮流转向
如果公司没有把握好潮流，可能会导致销售困难。
不过，运动服饰相对变化要慢，主要还是以功能为主。
8.2公司经营失误
前面已经看过了那么多经营失败的，但是，目前还没看到这种迹象。
始祖鸟的事件的影响感觉过去了。
9估值
9.12026-1-24日
按照2024年扣除Amer收益后的利润，117亿，当前市值2154亿港币，1938亿RMB，PE=16.5倍，考虑到自由现金流大于利润，所以，基本可以看做利润为真。
好的方面是过去20年，公司运营非常成功，证明了他们的能力。
坏的方面是商业模式一般，很难保证未来持续成功。
