本文章底层标的为美银美林的固收培训PPT之一
概要
利率市场以财政部（美国国债发行方）为起点
国债市场--利率报价（最常用为10Y）--催生了Repo Market（抵押物为国债）
国债期货市场--价格报价
除了国债收益率，市场还会围绕一些参考利率形成互换市场，比如：
SOFR：Secured Overnight Financing Rate，现在美元市场最重要的隔夜担保融资利率；
Fed funds rate：联邦基金利率，美联储政策利率的核心；
SOFR swaps：基于 SOFR 的利率互换；
Fed funds swaps：基于联邦基金利率的互换；
futures and derivatives：各种期货和衍生品。
利率衍生品包括国债、期货、互换的期权；还有结构化产品，like收益率曲线倒挂票据
Agencies or quasi-agencies: US includes govt sponsored enterprises (Fannie Mae, Freddie Mac, Federal Home Loan Bank), and many SSA issuers like European Investment Bank, KfW etc. Shades of credit here.
公司债、按揭债、高收益债、证券化产品通常都在国债基础上加利差，国债是整个美元债券市场的“定价锚”。
Treasury
简而言之，美国国债可被视为一种生息的远期USD
持有人：不是只有“长期买入持有者”，也有大量短期交易资金。
Real money：长期真实资金，比如养老金、保险公司、主权基金、共同基金、外汇储备管理机构等。它们通常买美债是为了配置资产、获取稳定收益、匹配负债久期。
Fast money：短期交易型资金，比如 hedge funds、prop trading desks、relative-value funds 等。它们更关注短期收益率变化、套利、杠杆交易和市场波动。
TIPS vs nominals – inflation protection (real rate) vs inflation exposure (nominal rate)
TPS 是 Treasury Inflation-Protected Securities，通胀保值国债。它的本金会随 CPI 调整，所以可以保护投资者免受通胀侵蚀。TIPS 反映的是 real rate，实际利率。
Nominals 是普通名义国债，比如普通的 10年期美债。它支付固定名义利息和本金，因此投资者暴露在通胀风险下。如果未来通胀高于预期，名义债的实际购买力会下降。
核心公式：
意即美国私人部门、美国政府部门、海外部门，这三个部门的金融盈余和赤字加起来必然等于零。因此--美国政府的财政赤字，就必将导致私人部门或海外部门的金融资产增加。
Fed Path
美联储直接控制的是隔夜利率，但市场上的 1年、2年、10年利率，本质上很大程度取决于市场对未来隔夜利率路径的预期。
Eg:
1-week rate = average of overnight forwards for 1 week
1-year rate = average of overnight forwards for 1 year
美国利率曲线的大部分变化，其实主要由“当前隔夜利率”和“未来两三年内的政策利率预期”决定，而不是由很遥远的长期因素决定。The overnight rate and the slope to 2y1y（2Y后的1Y远期利率） determine the rest of the curve.
10y = 0.9×policy + 0.9×slope + const
policy：当前政策利率 / 隔夜利率；
slope：从当前隔夜利率到 2y1y 的斜率，即2y1y利率 - 当前ON利率；
const：常数项，用来补足平均水平差异。
Treasury Repo
repo 市场里的现金出借方（Lenders）包括：（手里有现金，想找一个短期、安全、有抵押的地方赚利息）
货币市场基金；
证券交易商；
商业银行；
中央银行；
其他短期资金投资者。
repo 市场里的现金借入方（Borrowers）包括：（持有美债，但短期需要现金，或者想通过 repo 融资加杠杆）
证券交易商；
对冲基金；
REITs，房地产投资信托；
商业银行；
中央银行；
其他金融机构。
SOFR（即“担保隔夜融资利率”） 是基于美国国债隔夜回购交易计算出来的利率指标。是美元市场替代 LIBOR 的核心参考利率，很多美元贷款、债券、利率互换都会参考 SOFR。它和 Fed funds、O/N LIBOR 都是美元短端利率，但 SOFR是有抵押、交易基础更扎实的利率。由于 swap、futures、贷款和浮息债都需要参考利率，SOFR 现在已经成为美元利率衍生品市场的核心基础。
为什么 SOFR 可靠？因为它来自真实的大规模 repo 交易，而不是银行报价。
Repo Market重要性：
(1)Repo provides leverage in the UST market — creates an RV（Relative Value） market and liquidity.
(2)repo 是以美国国债为抵押的隔夜贷款，信用风险非常低，所以它的利率通常是市场上最低的一类利率之一。
(3)Repo 产生了 SOFR，成为衍生品市场基础。
(4)Repo crucial for short-term investors looking to make safe overnight loans (like money funds)
(5)Term repo 支撑国债期货市场----国债期货价格和现货美债价格之间有一个很重要的关系，即持有美债需要融资成本，融资成本就是 repo rate，尤其是 term repo rate。
(6)SOFR 曲线就是 repo 的期限结构。
Treasury Future
美国国债期货很像国债远期合约，但它比普通 forward 多了一些特殊机制，称为forwards with a twist。
国债期货是很多投资者替代现券的工具
期货是中央清算（对手方为CME等exchange）的，要交保证金，每日盯市，且具有天然杠杆。但no coupon cash flows or cash lent & returned like buying a cash bond.
期货价格 ≈ CTD 的远期价格 − 内嵌期权价值
国债期货到期时，卖方不是必须交割某一只唯一债券，而是可以在一篮子合格国债里选择一只来交割。卖方通常会选择对自己最便宜、最划算的那只，这只债就叫 CTD（ Cheapest to Deliver，最便宜可交割券）。
内嵌期权价值（embedded option values）指的是期货卖方拥有的一些内嵌选择权，比如：
这些选择权对卖方有价值，所以会影响期货价格。
美国国债期货通常是季度合约，交割月份包括：
March，3月；
June，6月；
September，9月；
December，12月。
Cash-futures basis （基差交易）：Basis = 现券价格 − 期货调整后价格
如果期货相对现券太贵，或者现券相对期货太便宜，交易员就可以做 basis trade。
典型操作是：
买入现券，卖出期货； 或者卖出现券，买入期货。
这种交易的核心不是赌利率方向，而是赌：
现券和期货之间的价格关系会回归合理水平。
Swaps on reference rates
基于参考利率的利率互换市场，也就是 SOFR swaps 和 Fed funds swaps，浮动端参考 SOFR or Fed funds rate。
Why swap?
-Balance sheet, cleared/netting, duration（如果想增加久期，收固定利率；如果想减少久期，付固定利率）, hedging, converting asset/liabs
Swap spread=UST rate−Swap rate
Eg：买入5年期美国国债，同时做一个5年期 SOFR swap，并且 pay fixed。
Floating legs可互相大致抵消，因为SOFR本身就反映的是repo的融资成本。
spread更像是一个 relative value trade，不是教科书式无风险套利，因为在持有到期之间存在诸多风险点：repo 融资成本不一定始终等于 SOFR； 美债价格会波动，组合会有 P&L volatility；占用资产负债表；需要保证金；可能遇到流动性冲击；美债供给突然增加，导致 Treasury cheapen；市场压力下可能被迫平仓。
为什么 UST rate 可以高于 SOFR swap rate？
第一，买美债占用资产负债表
银行或 dealer 买入美债，需要占用 balance sheet，这会消耗资本、杠杆率指标和流动性资源。
第二，美债现券有价格波动，美债和 swap 的 DV01、曲线风险、流动性风险都可能不完全匹配，组合会有 P&L volatility。
第三，实际repo 融资有风险，不一定永远能以 SOFR 借到钱，如果市场紧张，repo rate 可能突然上升，存在funding risk。
第四，所谓 Treasury “credit” risk 更像供给/流动性风险，即美债供给、财政赤字、债务上限、拍卖需求、市场流动性等因素，会让 Treasury 相对 swap 变便宜。比如美国财政部大量发债，市场需要吸收更多美债，那么美债收益率可能相对 swap rate 上升。
ps：以前的 swap 浮动端常常是 LIBOR。而LIBOR 是银行无抵押融资利率，里面包含银行信用风险和期限风险。现在 SOFR 是 secured overnight rate，和 Treasury repo 更接近，所以 SOFR swap spread 的逻辑相对更干净。
