本文系作者的学习笔记和思考，不构成任何投资建议。
1994年（10）
1994年伯克希尔股东大会问答摘要2
四、观察企业的方法
股东提问：你为伯克希尔赚钱的基本经济规则是什么？
巴菲特：在投资和并购企业方面，我们努力遵循格雷厄姆的原则。我们努力寻找有以下特征的企业：有宽阔而持久的护城河、保护着雄伟的经济城堡、有一位诚实的领主负责管理城堡。本质上这三个要素就是商业的全部。有时候你自己可能想成为城堡的主人，在这种情况下，你就不用担心最后一个因素。
我们寻找的公司是，因为这样或那样的原因，有一条护城河环绕着自己，比如因为是某个领域的低成本制造商，因为服务能力而拥有天然的特许经营权，因为在客户的心中占据了一定的地位，因为有技术优势等等。关键是它周围有护城河。
不过在资本主义体系中，所有的护城河都会遭到进攻。只要有大城堡在那里，那么别人就会想方设法攻克它。在资本主义世界，大多数护城河其实一钱不值。这是资本主义的本质，而且这是具有建设性的良性特征。
我们努力弄明白为什么有些城堡没有被占领？是什么东西能让这些城堡继续存在？有什么东西在5年、10年或20年后能让这些城堡灰飞烟灭？关键因素是什么？能持续多久？城堡的存在有在多大程度上是依靠领主的个人才能？
假如我们对护城河满意，我们接下来就要琢磨领主是不是有意独占所有财富，或者会不会用城堡的财富做蠢事等等问题。这就是观察企业的方法。
唐朝：这几段广为流传的文字里有三个术语，我做个替换，或许会让大部分朋友更容易读懂。护城河即竞争优势，城堡即超额利润，领主即管理层。
个人感悟：在寻找优质企业时，巴菲特给出了我们三个关键特征：企业护城河、超额利润和管理层优劣。
在《巴菲特的护城河》一书中，作者将巴菲特所说的企业护城河总结为以下几个方面，即无形资产、转换成本、网络效应、成本优势。
无形资产，包括企业品牌效应、专利（专有）技术和特许经营权等。如在人们的普遍认知中，一提到最好的白酒，首先想到的就是贵州茅台，这就是品牌的加持效应。如手机，最好的手机首先想到的就是苹果，它既有品牌效应，又有自己的专利、独特工艺和系统，已经抢占了消费者的心智。又如中国的高铁，就具有政府特许的独家经营权，它如果不能产生超额利润，那就说明很可能有拉低企业利润的其他因素存在。
转换成本，顾名思义就是企业转换供应商的成本，只有当客户更换供应商支付的成本大于更换供应商所带来的好处，才能阻止客户更换供应商，才能防止客户流失，这就是企业的护城河。主要包括三种方式：一是产品深度融入客户业务，如ERP系统；二是财务成本；三是重新培训的时间成本等。如海康威视的视频监控系统，有很大转换成本的财务管理系统等。
网络效应，通俗地说就是用户越多越好用，越好用用户就越多。如微信，截至2025年年底，用户数量已达14.18亿多人，是我们人人每天离不开的免费网络通讯工具和数字生活基础设施平台，这可以说是腾讯最宽广、最深厚的护城河。
成本优势，就是始终比竞争对手的成本低，这种优势是永远的护城河。它包括流程优势、地利优势、资源优势和规模优势等。如贵州茅台，它的核心产区只有15.03平方公里，出了核心产区就生产不出优质茅台酒，这种地利优势和资源优势是其它任何酒企都无法拥有的。
超额利润，是在其他保持社会平均水平的情况下，企业所获得的超过行业平均利润水平或正常利润水平的那部分额外收益。其核心形成机制在于企业生产价格与社会生产价格的差额，当企业因品牌、技术、管理等优势，使其产品的生产成本低于行业的平均水平时，若其产品仍按市场价格出售，二者之差就构成了超额利润。企业之所以会创造超额利润，关键就是企业的护城河，或有知名品牌，或有自己的专利技术，或有市场垄断与特许经营权，或因信息不对称造成的供需失衡与承担风险等，才能使企业产生超额利润。
企业管理层的优劣，我们在前面已经多次说过，优秀的管理层主要是聪明、诚实、能干，且以股东利益为导向，与股东同吃一个锅里的饭，手里有钱不乱搞。个人感觉最主要的就是在股价低估或合理水平时，大量增持自己企业的股票，而不是在偷偷减持套现。只有大量增持企业的股票，说明管理层比较看好自己的企业，对企业的经营前景非常有信心，这样的企业领导人才是让人放心的。
五、研究企业的开端
股东提问：当你审视一项潜在的投资时，你问自己的第一个问题是什么？你和芒格先生会问相同的问题吗？
巴菲特：我会问自己的第一个问题是：我能理解吗？除非是在一个我认为我能理解的行业里，否则我就去看他有没有任何意义。欺骗自己去理解一家软件公司、生物技术公司或者类似的东西是没有意义的。我到底要知道些什么？这是第一个入门级别的问题。
然后第二个问题是：他看起来挣钱吗？资本回报率高不高？他在哪一方面打动了我？然后我就从这里开始。你呢，查理？
芒格：我们倾向于根据过去的记录来判断。总的来说，如果一件事情过去的记录很糟糕，却声称未来很光明，那我们就会喊一声“过”，放他过去。
唐朝：研究企业应该从哪里开始？我在唐书房2017年5月8日文章《看不懂和看得懂》写过：
首先是排除一些不赚钱的和假赚钱的企业。
然后寻找公司究竟靠什么东西阻挡了竞争对手。这一样或多样东西，是不是竞争对手需要非常高的代价才能获得，甚至是无论多高代价都花无法获得的。
最后思考如果同行挟巨资或者其他资产巨头携巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩大自己的市场份额？
个人感悟：研究一家企业应从哪里入手呢？怎么样才算理解了一家企业？这是每一位投资者都必须面对和回答的问题。
个人认为，阅读企业的年报是研究一家企业的基础，这是全面了解企业的第一手资料。可以先从近年来的年报入手，重点关注管理层企业经营分析及企业盈利能力、偿债能力、成长能力和利润的真实性等。主要财务指标为净资产收益率（ROE）、毛利率、净利率、有息负债率、营收增长率、净利润增长率和净利润的真实性等。如果感觉还可以，则就从企业上市招股书看起，全面了解企业的经营状况和行业发展状况。
如何判断你是否真的看懂一家企业了呢？唐朝老师早就给出了明确的条件，即：
1、这家企业是靠出售什么产品或服务获取利润的？
2、它的客户为什么从它这里购买，而不选其他机构的商品或服务？
3、为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间？
4、假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，企业能否保住乃至继续扩大自己的市场份额？
你如果能够逻辑清晰地回答以上四个问题，就基本算是看懂这家企业了。反之，则属于看不懂，直接排除或列入学习对象。
如果你大体能看出这家企业五年、十年以后还能不能赚钱，且赚的钱越来越多，这说明你看懂这家企业了。我敢说，十年、二十年后，茅台这家企业还肯定存在，且赚的钱会越来越多。但腾讯控股十年、二十年后会怎么样，我不敢说。从确定性来说，贵州茅台的确定性远远大于腾讯。但从近期看，腾讯的确定性也比较高，赚钱能力要比茅台强。
