中国财险、中国人寿的合理价值 学习笔记(四)

一、财险与寿险的区别

财险与寿险负债端的生意模式看上去都是收取客户的保费，实际上两者有很大区别，并且这个区别直接决定了他们投资的性质、成本、风格、波动性。

财险（機動車輛保險、企業財產保險、貨物運輸保險、責任保險、意外傷害保險、短期健康保險、農業保險、信用保險、保證保險、家庭財產保險、船舶保險等人民幣及外幣保險業務；）的本质是一年期短期保障，经营与财务周期高度同步。业务周期短，利润当期化，保单期限：1 年为主，当年承保、当年赔付、当年结算。

• 利润来源：承保利润（保费−赔付−费用）+ 短期投资收益，无长期递延收益。
• 结果：利润与净资产直接相关，ROE 与 PB 高度正相关，类似制造业。净资产是承保能力的硬约束，偿付能力与净资产挂钩，净资产决定可承接保费上限。
• 结论：净资产直接反映 “能做多大生意、赚多少钱”，PB 自然成为估值锚。

寿险（终身寿、年金、分红险）是几十年长期合同，利润严重滞后，账面净资产严重低估真实价值。保单长期化，利润 “前亏后赚”，期限：20–30 年甚至终身，跨多个会计年度。

• 成本结构：首年高佣金、核保费用，导致新业务增长越快，当期利润越低、净资产越少。
• 利润释放：通常7–8 年后才进入盈利期，传统 PE/PB 完全失真。

1. 价值核心是 “存量保单未来现金流”，账面净资产：仅反映历史投入，不包含已售保单未来几十年的利润现值，严重低估。

• 内含价值 EV=调整后净资产（清算价值）+ 有效业务价值（VNB，存量保单未来税后利润折现）。EV 完整覆盖 “现在家底 + 未来可赚的钱”，是寿险真实经济价值。

老沈经过研究后认为：寿险还有一个一年新业务价值科目，指一家寿险公司在过去一年内新卖的所有长期保单，从今天看，未来一辈子能赚的税后净利润，折现成今天的价值总和。而这个一年新业务价值并没有计入到当年的内含价值中去，一方面他有一定的成长，另外一方面前一年的新业务价值将进入下一年的内含价值，所以寿险公司的内在价值一直在动态变化之中。

寿险的内在价值应该是：内含价值+一年新业务价值*十年回本市盈率

保守起见认为中国人寿的一年新业务价值视为无增长，用近10年平均计算。

二、中国财险的估值