一、业绩概述
2025年，茅台全年营收1688亿元，同比下滑1.2%；归母净利润823亿元，同比下滑4.5%。
第四季度，单季度营收下滑幅度19%，单季度归母净利润同比下滑30%。仅就第四季度而言，茅台酒营收359.86亿元，同比下降19.68%，系列酒营收43.91亿元，同比下降17.01%。
公司自2001年上市以来，首次出现年度营业总收入与归属于上市公司股东净利润的同比双降。 这份年报不仅是公司“十四五”规划的收官答卷，也预示，随着市场竞争加剧，茅台正从过去追求规模的高速增长阶段，转向以市场化改革、务实经营、服务用户为核心的高质量发展新阶段。
2026年第一季度，贵州茅台实现营业收入539.09亿元，同比增长6.54%，成功扭转了2025年全年的下滑态势。归属于上市公司股东的净利润（归母净利润）为272.43亿元，同比微增1.47%。值得注意的是，净利润环比2025年第四季度的176.93亿元大幅增长53%，
净利润增速（1.47%）显著低于营收增速（6.54%）。主因是量增价跌！非标茅台和系列酒都显著下调售价！毛利率下跌。
二、财务分析
1、2025年毛利率为91.2%，同比小幅下滑0.82个百分点。2026年一季度89.8%，显著下滑的1.4个百分点。
2、2025年销售费用率：大幅提升约1.0个百分点至4.2%。销售费用高达72.53亿元，同比激增28.62%，主要由于公司在行业调整期加大了广告宣传和市场推广费用投入。
管理费用率：约为4.84%，同比下降约0.5个百分点，显示管理效率有所优化。
研发费用率：基本持平，约为0.11%。
财务费用率：为-0.47%（财务净收入），但净收入规模因存款利率下降等原因同比减少。
3. 净利率下滑
25年50.53%，对比24年52.27%，下降1.74个百分点。26年一季度52.22%，对比25年一季度54.89%，也是下降2.67个百分点。
4、现金流：公司期末现金余额高达约1264.26亿元。
5、财务指标 2026年Q1 2025年Q1 同比变化
营业收入 539.09亿元 506亿元 +6.54%
归母净利润272.43亿元 268.5亿 +1.47%
整体毛利率约 89.8% 约 92.0% 下降约2.2个
销售费用率 2.98% 2.96% 基本持平
管理费用率 3.44% 3.80% 下降0.36个
2026年一季度
1、合同负债从25年底80多亿，大幅下降为26年一季度30多亿。首先就是销售改革，直销增加，经销商打款压货减少，而是经销商按照零售价销售拿提成，经销商没有必须大幅囤货。
2、应付职工薪酬从25年底55.23亿，大幅降低为26年一季度7.2亿，对比25年一季度7.96亿，小幅减少，主要是i茅台直销占比大幅提升，业绩增速下降，奖金下降。
3、营业成本与税金刚性上涨：26年一季度营业总成本大幅增加144增长到172，当季营业总成本同比大增19.12%，其中营业成本达55.21亿元，同比增长约36%，是导致毛利率下滑至89.8%的主因。同时，税金及附加同比增长14.82% 至82.27亿元，占营收比例为15.26%，两者共同对利润形成了显著挤压。但较2025年全年16.2%降低近一个百分点，与历年同期14.8-15.8%，相比，属于正常波动范围。
三、业务分析
（一）分渠道
2025年
一是直销渠道（主要包括自营门店、自营电商“i茅台”平台、企业团购等）实现收入845.43亿元，同比增长12.96%，占总收入比重首次超过50%。其中，“i茅台”平台实现销售收入130.31亿元，但同比大幅下滑34.92%，这主要受部分产品市场价格倒挂影响消费者申购意愿。尤其是第四季度收入暴跌93.55%。这主要因部分非标产品（如生肖酒）市场价格倒挂，公司主动控制其投放量以稳定价格体系所致。
二是批发代理渠道收入842.32亿元，同比下降12.05%，占比降至49.91%。批发渠道收入下滑，特别是2025年第四季度，公司对批发渠道采取了 “主动控货、停止压货” 的强硬措施，导致当季批发收入同比暴跌58.19%。此举短期牺牲了报表增速，但成功推动了社会库存出清和批发价格的修复，为2026年的提价和市场健康发展奠定了基础。这并非单纯的需求萎缩，更是公司以短期业绩阵痛换取渠道长期健康的主动选择。
这一“一增一降”的鲜明对比，标志着公司的收入来源正从依赖经销商体系，转向更多元化、更直接面向消费者的渠道生态。
（二）2026年一季度
1、 渠道：历史性转折，直销首次超越批发代理
这是本季度最重大的变化：
- 直销渠道收入295.04亿元，暴涨27.06%，占比从45.91%跃升至54.75%，首次超过批发代理渠道。i茅台尽管2025年因主动控量其收入同比下降34.92%至130.31亿元，但2026年第一季度迎来爆发式增长，实现收入215.53亿元，同比暴增267%，占当季直销收入的73%，贡献了主营收入的约40%。这意味着，“i茅台”已从一个新兴渠道，跃升为公司季度收入的绝对支柱和直面超大规模消费者的核心枢纽。其成功不仅在于销售，更在于用户数据积累、精准营销和价格标杆的树立。
2、批发代理渠道收入则为243.82亿元，同比下降10.88%，占比降至45.2%，批发代理渠道收入连续两年呈现双位数下滑（2025年：-12.05%；2026Q1：-10.88%）。与直销高增长并行的是传统分销网络的战略性收缩。2026年第一季度，公司国内经销商数量净减少255家。这种“减商”并非单纯的渠道收缩，而是优胜劣汰，主要是系列酒经销商退出，提升渠道质量的过程。公司通过动态考核，奖励有资源、有能力服务终端和消费者的“大商”，淘汰无法适应新模式的经销商，推动整个经销体系向 “服务商”和“行商” 转型。
标志着依赖经销商“压货”的旧模式正在被以消费者直接购买驱动的新模式所取代。
- 渠道结构的根本性转变，未来复苏后，体系外的收益会回上市公司手中，将显著提升公司的毛利率和盈利能力。
（二）分产品2025年
产品类别 收入 同比 占比 毛利率 同比变化
茅台酒1465 +0.39% 约86.8% 93.53% -0.53
系列酒222.75 -9.76%约13.2% 76.11% -3.76
酒类合计1687.8 -1.08% 100% 91.23% -0.78
一是全年茅台酒全年营业收入1465亿，同比增长0.39%。茅台酒2025年全年销售量为46,750.66吨，同比增长0.73%。吨价下跌3.17%。只看四季度的话下降了20%。
二是全年系列酒，营业收入222.7亿，同比下降9.76%，系列酒从二季度就开始下降了。其吨价同比下降约13.1%。系列酒2025年全年销售量为38,353.48吨，同比增长3.86%。
产品类别 2025年产量（吨）同比增长
茅台酒 58,473.16 +3.91%
销量约为4.68万吨，0.73%。
系列酒 57,650.57 +19.82%
三是2025年，茅台酒产量为 58,473.16吨，相较于2024年实现了 3.91% 的同比增长。这一产量数据背后是产能的持续夯实。2025年，茅台酒基酒的设计产能为46,395.00吨，同比新增了1,800.00吨。值得注意的是，这部分新增产能于2025年10月投产。由于茅台酒“当年生产、次年才成为基酒”的工艺特点，这部分产能的释放将在2026年体现。
是由于茅台酒基酒产能在2021年达到约5.6万吨的阶段顶点后，增长陷入停滞（2022-2024年基酒产量在5.63-5.72万吨之间徘徊）。根据“四至五年”的滞后周期，这直接决定了2026-2028年市场上茅台酒的可供销量增长空间极小。
多家券商研报给出了高度一致的预测：2026年至2028年，茅台酒的可供销量年复合增长率（CAGR）预计仅为 1% 至 2%。绝对量看，预计到2028年，茅台酒的理论可供销量大约在 4.5万至4.8万吨 的区间内缓慢爬升。
这种近乎“零增长”的供给前景，源于在“十四五”技改新增产能完全释放之前的供给空窗期。公司投资约155亿元、新增1.98万吨产能的“十四五”技改项目，预计在2028年全面建成，并于2029年实现满产。届时总产能将达约7.6万吨。然而，由于长达五年的储存周期，这批新增产能对应的商品酒大量上市，要等到 2033年左右。因此，未来至少三年（2026-2028年），茅台酒的供给稀缺性将是其基本面的最坚实底色，也是支撑其品牌价值和高位零售价的核心逻辑。
四是系列酒在2025年表现出了更强劲的产量增长势头，全年产量达到 57,650.57吨，同比大幅增长 19.82%。系列酒的设计产能为59,400.00吨，实际产能为57,650.57吨，据此计算的产能利用率约为 97.1%，处于非常饱和的健康状态。与茅台酒类似，年报显示系列酒新增的6940吨基酒设计产能于2025年12月投产，同样将在2026年释放，为后续的增长储备了动力。
被视为公司“第二增长曲线”的系列酒业务，则成为业绩的主要拖累项。 全年实现营业收入222.75亿元，同比下滑9.76%，公司管理层在分析中将此主要归因于“产品结构调整”的影响。其销量虽增长3.88%至约3.84万吨，系列酒整体吨价同比下降13.2%，从而“量增价跌”，收入和毛利率（76.11%，同比降3.76个百分点）的同步下降，显示其产品结构和价格体系面临调整压力。
（三）贵州茅台2025-2026年一季度销售情况完整对比
项目 25一季度 26年一季度 同比增长率
收入合计 505.80 538.86 +6.54%
按产品档次划分
茅台酒收入435.57 460.05 5.62%
系列酒收入70.22 78.81 12.23%
按销售渠道划分
直销渠道收入232.20 295.04 27.06%
批发渠道收入273.60 243.82 -10.88%
按地区分部划分
国内收入 494.61 537.34 8.64%
国外收入 11.19 1.52 -86.42%
数字化平台
i茅台平台收入58.70 215.53 267.17%
1、 茅台酒收入460.05亿元，同比增长5.62%，其中500ml飞天茅台销量显著增长。
2、系列酒收入78.81亿元，同比增长12.22%，销量增长26.61%。系列酒表现亮眼，增速12.22%是茅台酒（5.62%）的2倍多，成为新的增长引擎。但吨价继续下跌1.1222/1.2661=0.88634，下跌12%
- 茅台酒仍是绝对主力，但占比略有下降，产品结构向更加均衡的方向发展
- 说明公司在巩固高端市场的同时，加大了对中低端市场的拓展力度。
3、数字化：i茅台平台爆发式增长，成为核心驱动力。
- i茅台平台收入同比增长267.16%，贡献了直销渠道增长的249.6%（即直销渠道的全部增长甚至更多都来自i茅台）
- i茅台实现酒类不含税收入215.53亿元，这笔收入约占直销渠道收入的73%，营收比例从11.61%飙升至40%，成为公司最重要的销售渠道之一。平台在一季度新增用户近1400万，成功购酒用户超过398万，通过“相对平稳”的定价和核心产品上线，直接触达并激活了海量真实消费需求，实现了“以销定产”。
- 充分证明了公司数字化转型的巨大成功，大幅增强了公司对渠道的掌控力
4. 地区：国内市场独挑大梁，国外市场断崖式下跌
- 国内市场增长8.64%，贡献了全部的营收增量
- 国外市场出现86.41%的断崖式下跌，收入从11.19亿元骤降至1.52亿元，占比几乎可以忽略不计
- 这一异常变化主因2025年12月，茅台全面暂停了向所有经销商（包括海外126家经销商）的发货。
2026年一季度，茅台继续严格控制发货节奏，优先保障国内i茅台直销平台的供应。
海外经销商的配额被大幅削减，导致公司向海外的发货量急剧减少。2026年初茅台启动了非标酒随行就市改革：
大幅削减了生肖酒、15年陈年茅台等非标产品的配额，降幅集中在30%-38%
这些高附加值产品在海外市场（特别是华人圈层）的销量占比较高。非标产品的减量直接导致了海外收入的大幅下滑。
四、亮点与风险
（一）全面推进市场化转型。以消费者为中心、市场需求为驱动，系统推进营销体系市场化转型。茅台酒营销方面，产品端打造稳固“金字塔”型产品结构，构建层次清晰、定位明确的价值矩阵。渠道端建立科学投放机制，建立多维协同的营销体系，持续优化渠道生态韧性。服务端聚焦丰富“三重价值”供给，不断提升品牌忠诚度与市场满意度。价格端以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。酱香系列酒营销方面，重点推进产品、价格、渠道、服务等方面市场化进阶。统筹推进渠道优化布局，强化多元化渠道协同，提升渠道运行效率与收益稳定性。围绕消费者的功能、体验与情绪价值提升，系统升级品质表达、消费体验与品牌共鸣体系，构建厂商与消费者共赢新生态。国际化营销方面，持续推进国际化“三步走” 战略，推动“表达、产品、渠道、价格、合规、政策”六大体系建设，助力产品、文化同步出海， 推动国际化业务高质量发展。
（二）关键结论
1. 渠道变革成效显著：直销占比首次过半，i茅台平台爆发式增长，公司对渠道的掌控力和盈利能力大幅提升。
2. 产品结构持续优化：系列酒增速领先，增长动力更加多元化；精品做成超级大单品与飞天齐飞。
3. 增长高度依赖国内：国外市场大幅萎缩，未来增长将主要依靠国内市场的深度挖掘
4. 数字化转型成功：i茅台已成为公司核心竞争力之一，为未来持续增长奠定了坚实基础。
5、市场化定价成功试水。3月31日，公司宣布上调500ml飞天茅台经销商合同价（1169元→1269元）和自营渠道零售价（1499元→1539元）。这一调整并非孤立行为，而是与年初非标产品降价、系列酒调价共同构成了 “随行就市” 的动态价格管理体系，旨在长期理顺渠道利润和掌握定价主动权。
2025年年报业绩的“双降”并非经营恶化的信号，而是贵州茅台在行业转折期，为化解渠道风险、强化市场掌控、推进深度市场化改革所必须经历的“战略性降速”。
五、估值分析
2025年，净利润823亿元，未来三年增速假设6%（GDP增速5%），823*1.06*1.06*1.06=980.2亿。
合理估值30倍，三年后估值980.2*30=29406亿，买点14703亿，对应股价1171.58元。
三年股息收益12%。
