行业状况

主要玩家

国内的主要参与者有：腾讯音乐，网易云音乐，汽水音乐（字节），主要市场份额如下：

全球核心玩家：

主要的商业模式为：

和版权方的地位关系

AI帮我总结了各个版权方给平台方的价格，以环球音乐为例：

从平台的角度看，加上保底费用和分拆，大部分的会员和广告费要分给版权方，具体如下：

公司经营业务

公司分产品收入如下：

订阅费用，就是会员收入，增速还是不错的，三年年化增长26%。

非订阅费用，包括广告、演唱会、IP 周边、版权等，这部分快速增长三年的复合增长为33%。

社交及其他 = 直播打赏 + K 歌付费 + 粉丝经济（Bubble / 数字专辑)，这部分业务下降的非常厉害，主要原因是2022 年后直播监管全面收紧，以及大量直播主流失到抖音、快手等平台。

核心财务数据

主要收入

收入从21年开始下跌，主要原因就是社交收入的下滑。

24年开始收入企稳，25年增长15%，主要原因是社交收入占比已经比较少，所以，下降的影响减弱，同时，在线音乐依然在增长，此消彼长。

虽然收入在波动，但是利润是一直上涨的，其中2025年的110亿含了26亿的一次性账面收入，剔除后，可以参考非国际会计准则的利润，即95亿。

从上表可以看出，毛利率上升，销售费用下降，财务收入增加，这三个因素累计，让腾讯音乐的核心利润出现快速增长。

关于毛利率，财报里面记录的内容如下：

2023年：毛利率增加主要是由於音樂訂閱及廣告服務收入的增長，以及原創內容逐漸增加。

2024年：毛利率增加主要受益於音樂訂閱及廣告服務收入的強勁增長，以及原創內容的逐漸增加。此外，我們的收入增長超過了內容版權成本的增長，這對我們的毛利率產生了積極影響。此外，網絡主播分成比例的下降也為毛利率的提升作出貢獻。

2025年收入增长15%，核心利润增长15%，有一定的边际成本效应。

主要资产

主要资产是现金。无形资产应该是公司的自有版权，在逐年增多，但是占比还是不高。

现金流入大于利润，主要是摊销，应收，应付的影响。摊销的意义也不大，因为在融资现金流里面有流出。

商业模式

护城河

规模效应： 不大，因为版权方按用户规模和按比例提成。且公司自己的会员也在减少，说明不是很在乎规模了。

网络效应： 社交业务有一定网络效应，但社交网络现在已经不是公司的主要业务。

需求侧分析

客户锁定： 以前有专有版权，现在不让搞专有版权，客户锁定不再依靠版权，而是使用习惯。

转换成本： 有。比如有自己的歌单了，换一个平台也比较麻烦。

供给侧分析

版权不锁定后，网易、汽水会怎么动作，还需要观察。

企业愿景和组织及CEO及文化

公司没有公布每个董事的薪酬。整体管理人员的薪酬居然是减少的，而利润是上升的。

风险分析

反垄断

2026 年 1 月再因版权垄断被罚2.1 亿元。

开放 90%+ 版权：将90% 以上非独立音乐人版权纳入转授池，不得拒绝合理授权请求。

估值

按90亿利润估算，当前港股1232亿港币=1071亿市值，估值12倍。这个估值是可以，关键是后续是否能够保持盈利。

后续展望

展望未来，毛利率增长和费用下降不可持续，所以，只能关注付费用户：

2025年月活用户数量减少了，但是付费用户增加了。未来几年可能还是这种趋势。

需要观察的点：

1. 判决反垄断后，腾讯音乐会怎么转授权，其他两家买不买，会不会恶性竞争
2. 目前看，汽水音乐还没威胁到腾讯应用的付费客户，未来的趋势会是什么？