一、核心基础信息

• 公司概况：1985年成立，1997年深交所上市，总部位于深圳，控股股东为中兴新通讯有限公司，无单一实际控制人，业务覆盖160多个国家和地区。
• 核心业务：三大板块协同发展——运营商网络（业绩基本盘）、政企业务（含AI算力，核心增长引擎）、消费者业务（稳健补充）。
• 竞争格局：全球通信设备领域位列四强（华为＞爱立信＞诺基亚＞中兴）；国内AI算力赛道与浪潮信息、新华三、华为展开竞争；消费者业务面临华为、小米等头部终端厂商冲击。
• 核心优势：研发投入持续加码（费用率稳定在15%-18%），具备GPU/CPU/DPU/交换芯片全品类设计能力，是国内唯二拥有全栈芯片设计能力的企业；专利储备稳居全球通信领域第一梯队，已切入字节、阿里、腾讯等头部互联网公司核心供应链，海外市场突破可对冲国内行业周期波动压力。

二、业绩情况分析

（一）核心财务数据

（二）业绩核心痛点

1. 毛利率下滑（核心痛点）：高毛利的运营商业务（毛利率52%-53%）占比从2023年的超55%降至2025中报的49%；低毛利的AI算力业务（毛利率8.27%）占比从15%升至25%以上，叠加AI服务器市场价格战、JDM模式压价影响，2025年政企业务毛利率同比下滑13.5个百分点，拉低整体盈利水平。
2. 利润承压明显：毛利率下滑叠加研发投入高企、费用刚性，导致“增收不增利”，2025前三季净利率降至约4.8%，好在营收端双位数增长体现出经营韧性。
3. 现金流压力较大：政企业务（算力）垫资增加、应收账款回款放缓，叠加上游现款现货、下游回款慢的现金流错配，短期现金流紧张，但未出现持续为负的风险。
4. 单季业绩波动剧烈：2025年Q3单季净利润暴跌89.85%，创下2018年以来最大单季波动，主要是产品结构调整、研发投入前置、季节性交付等因素叠加导致，属于阶段性现象，非长期趋势。

（三）业绩亮点

1. AI算力业务爆发：2025前三季算力业务同比增长180%，其中服务器/存储业务同比增长250%，已成为核心增长引擎；目前已切入头部互联网客户核心供应链，2026Q1起将为字节、阿里批量供应自研芯片。
2. 海外市场稳步突破：2024年海外收入占比32.4%，中长期目标突破50%，可有效对冲国内运营商周期波动；2026年中东30亿美元超级大单即将启动交付，成为海外业务新增长点。
3. 研发落地成效显著：自研“凌云”交换芯片市占率超50%，“定海”DPU已实现量产，5nm ASIC芯片将于2026Q1量产，有望大幅提升AI服务器毛利率，破解当前低毛利困境。

三、未来发展情况分析

（一）核心发展战略

1. 运营商网络（基本盘）：巩固全球5G设备商第二地位，深耕5G-A技术，推进万兆光网、400G/800G光传输部署；中长期实现海外收入占比突破50%，在6G预研与标准制定中掌握核心话语权，2026年国内5G-A基站集采目标中标占比32%-35%。
2. AI算力（第一增长曲线）：打造国内智算基础设施核心供应商，2026年政企业务营收占比突破30%，AI服务器/智算中心业务实现翻倍增长；深化自研“定海”系列AI芯片，推出智算超节点、AIBooster等高附加值产品，推动政企业务毛利率修复至15%以上，2026年自研5nm ASIC芯片量产后，AI服务器毛利率有望提升至42%-45%。
3. 消费者业务（稳健补充）：聚焦AI手机、AI PC、家庭智能终端，依托自研芯片强化端侧AI能力，提升产品溢价与毛利率，目标从当前18%升至22%以上。
4. 研发与技术：维持15%-18%的研发费用率，重点加码5G-A/6G、AI芯片、算力算法、光通信四大领域；保持全球通信专利第一梯队地位，力争AI、算力领域专利进入全球前十，构建“芯片-设备-场景”垂直协同体系。

（二）AI算力业务发展前景

1.客户结构优化

2.产品结构升级

3.市场空间与竞争壁垒

（三）核心风险与催化因素

1.核心风险

2.核心催化

四、业绩预测

业绩演变三阶段

1. 2025-2026（量增阶段）：营收高增、毛利企稳、净利稳健，核心依靠AI算力业务规模突破，自研芯片量产验证毛利修复能力，属于转型攻坚期。
2. 2027-2028（利升阶段）：营收中高增、毛利持续修复、净利加速增长，AI算力客户/产品结构优化见效，成为核心利润贡献者，属于盈利释放期。
3. 2029+（质优阶段）：营收稳健、毛利高位、净利高质量增长，“连接+算力”双轮驱动成型，海外市场与自研芯片形成核心壁垒，属于价值兑现期。

五、核心投资学习要点

1. 估值逻辑：当前估值与增速匹配度较高，已从“通信设备商估值”向“AI算力+科技龙头估值”重构，核心跟踪算力毛利修复与订单落地情况。
2. 关键跟踪指标：算力业务毛利率（目标15%+）、互联网+行业客户占比（目标60%+）、自研芯片收入占比（目标30%+）、海外收入占比（目标50%+）、经营活动现金流净额。
3. 关键时间节点：2026Q1（5nm ASIC芯片量产）、2026年报（算力占比30%+）、2027年报（算力占比35%+、毛利18%+）。
4. 多空分歧核心：多头看好AI算力转型与自研芯片落地带来的长期成长空间；空头担忧毛利率修复不及预期、运营商周期下行与行业竞争加剧，以及短期业绩波动带来的不确定性。
5. 核心结论：中兴通讯正处于转型阵痛期向盈利释放期过渡的关键阶段，短期需承受毛利与现金流压力，中长期受益于AI算力爆发与国产科技替代趋势，2026-2028年净利复合增速预计20%-25%，具备长期配置价值，重点跟踪算力业务盈利修复进度与核心风险释放情况。