宏观学习笔记-29《信用锚的迭代-P8》
- 2026-05-05 17:06:28
宏观学习笔记-29《信用锚的迭代-P8》开始前，从头把前面7篇文章重新梳理一遍，让脉络更加清晰。 现代世界经济的变化大概走过了这么几个阶段 1、金本位+英镑霸权 全球的贸易形成，结算、履约需要一个国家之上的货币和体系。英国率先完成工业革命，输出了全球都需要的独特供给，使得英镑成为全球货币。货币本质是兑付的债务，英镑发行的底层是黄金。背后支撑整个体系运转的是英国的工业（刚需供给)+海军（军事保护）+殖民（廉价能源+劳动力）+金融能力（伦敦） 2、两次世界大战后，美国接管世界信用体系 英国战争使得负债加强，美国远离欧洲战场中心，赚得盆满钵满，工业基础快速追上。产业话语权和金融话语权逐步让渡到美国。美元开始全球流通，背后支撑依旧是黄金。 3、布雷顿森林体系的内在矛盾 美元战后正式接管全球信用（背后是军事实力、工业实力、金融实力）。战后恢复需要天量美元。不发美元，全球没有流动性。发了美元，全球怀疑你黄金兑付能力。美元发行被迫和黄金脱钩。 4、石油美元与沃尔克冲击 美元挂钩的锚从黄金转向石油。石油是刚需，背后是能源定价+军事能力。形成新的循环。世界需要美元，大家拿了美元，买美国的工业品，再投资美国债权，正循环持续滚动。 通胀飙升后，沃尔克把利率调高至极致，誓把通胀干下去，捍卫美元信用。经济短期重创的同时，全球小国家（如拉美）经济直接炸了。金融主导权再次回归，最安全的投资还是在美国。自此，美元的底层挂钩了石油美元，也挂钩了金融资产。 5、全球化、新自由主义与格林斯潘时代 全球化让低成本劳动力参与到全球贸易循环，加上此前沃尔克时期的萧条，工会力量被答复削弱。通胀预期压住，给了全球投资人信心。金融市场的重要性开始持续上升，变成全球资产配置中心。 全球化高速发展带来天量美元需求，全球生产力同时爆炸式增长。强美元、低通胀、高资产价格。美联储不需要控制数量，只要控制利率价格来调节经济冷热就可以。 美国从制造业中心开始转向消费中心（贸易逆差）+金融中心（资本顺差）+科技中心+军事中心。 这时候，美元的锚定物的重要组成部分-金融资产，美联储必救资产价格深入人心。 6、08年后的QE 金融创新+全球储蓄过剩涌入了结构化产品。银行外风险积聚（MBS等）。美联储靠利率调节经济活力已经失效，必须直接下场买资产。自此，QE的数量工具正式大规模登上舞台。 7、疫情后的财政主导回归 疫情直接中断了全球经济活动，和08年时期和沃尔克时期都不一样。为了拉动经济，财政部直接创造需求，印钱、发钱、投资等。需要的资金来自于国债发行。经济引擎的钥匙握在财政部手里。 财政部决定花多少钱，联储原则上维系住融资环境不崩。 我们正式开始这一篇。 在后疫情时期，财政部决定支出和融资规模。我们先看融资，也就是钱从哪儿来。 我们先看持有国债的主体： 
可以很清楚地看到，联储持有的国债，是缓慢下降的，买盘的核心力量是国内机构（对冲基金、保险等资金）以及国内的家计部门，并且国内机构的力量，是快速上升的。 这些国内机构，就是我们之前提到的过的对冲基金等金融机构。保险的配置长期看会弱，我们在这里探讨过这个问题宏观学习笔记-07，就不赘述了。简单说，保险和养老是长期配置，人口老龄化是长期减弱买盘的。增量是对冲基金等逐利资金，他们是加杠杆的。 那么买盘既然变成了逐利资本，那么势必就要提高利息收益来吸引投资人。长期高利率只能推高整个经济发展的利息成本，因此，发债结构就扭曲了，变成短>长。 t-bills是短债，t-notes是中期债权，t-bonds是长期债券，我们来看 
实质上，t-bills的净量不多（蓝线），但是总量一直涨，说明借新还旧在靠短债。t-notes总量基本没怎么动，净量波动性上涨。不是借新还旧的主要力量。 结论也就是，当前，支撑财政部现金流的，在债务融资侧，就是短期国债。短期国债的买盘高度依赖高杠杆结构的国内金融机构。用短债在支撑整个国债市场的流动性。 金融机构的杠杆很大一部分依赖于基差交易，我们在这里也已经提过，有兴趣可以跳转。宏观学习笔记-07. 因此，当前降息和加息都是一个两头压力都大的事情。降息影响收益和美债买盘，长端未必跟着降。加息的话利息成本已经成为第二大财政支出。美联储如果如沃什说的要缩表，按照现有的工具，很难有实现路径，我们在这里也讨论过 宏观学习笔记-11。 所以，美联储和财政部现在的叙事，变成了既不是数量管控（缩表不现实，悄悄扩表），也不是利率管控（降和加都难）。 那么靠美联储自己可能不行，就要引入新力量。这里有一个不容忽视的新闻就是eslr解封在即，把大银行的资本约束解开。 
所以沃什的新框架可能是，先象征性降息 → 小幅/波动式增持短债 → 银行监管松绑 → 建立新工具 → 结构性缩表。 联储已经没有在继续买了，那么买家一定要有新的承接着。目前看可能是银行，让银行承接美联储腾挪出来的一部分资产负债表，联储自己才能腾出手来调整自己的资产负债表结构。 那么银行资产负债表的稳定性要求就会变高，加密货币的管理就会日趋严格。因为稳定币本身是消耗银行准备金的。 那么这里面就有几个大前提 1、通胀要可控，影响的利率，长端不能失控 2、美股不能大崩，不然财政收入-资本利得税-股价上涨吸引美元的循环就会打破 3、海外不能出现美元流动性危机。这次伊朗冲突已经在金融市场里面发生，没有石油贸易的美元，导致海湾国家需要出售美元资产换取美元，导致资产价格下跌。FIMA工具可能常驻、提高整体的储备资金 4、AI叙事不能破产，背后是高债务和高估值背后有未来生产率增长。如果AI不能兑现，市场会重新定价长期增长和财政可持续性。 我们汇总一下整个迭代，会更清晰
让AI总结了一下： 这是美元体系在高债务时代的自然延伸。美国未来的新框架，本质不是简单降息或缩表，而是在高债务环境下重构美元体系的资产负债表承压结构。 希望能给读者在看新闻的过程中，能知道，老美这个动作是想干嘛？以及试图解决什么问题。
它想解决三个问题：
- 财政问题
：降低短债滚动成本，缓解利息压力； - 美债买盘问题
：让美联储兜底短债，让银行和机构承接中长期债； - 央行退出问题
：减少对大规模QE的依赖，尝试恢复利率政策主导。
但它成功的前提非常苛刻：
通胀不能反弹； 长端利率不能失控； 银行愿意承接美债； 短债买盘不能崩； 美股和AI不能大跌； 海外美元流动性不能断。
一句话总结：
沃尔克时代是用高利率重建美元信用；格林斯潘时代是用全球化低通胀支持利率管理；QE时代是用央行资产负债表支撑资产价格；新框架则试图用短债、银行监管和财政现金管理来维持美元体系。
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