目录

1.核心结论与投资要点

2.2025年财务业绩概述

3.业务结构与产品分析

4.运营指标分析

5.成本结构深度分析

6.存货管理与库存周转

7.涨价因素与产品定价策略

8.行业地位与竞争分析

9.产能布局与全球化战略

10.风险因素分析

11.未来业绩预测与估值分析

12.总结与展望

1. 核心结论与投资要点

1.1 投资亮点总结

13.业绩高速增长：2025年营业收入189.45亿元，同比增长42.00%；归母净利润38.22亿元，同比增长47.74%，业绩增长超预期

14.AI算力驱动转型：数据通讯领域占比77.36%，其中AI服务器/HPC业务增长显著，高速网络交换机/路由器业务增速达109.89%

15.盈利能力提升：毛利率从35.85%提升至36.91%，净提升1.06个百分点，规模效应显著

16.产品结构优化：高附加值产品占比从约45%提升至约70%，18层以上超高层板(HLC)、高密度互连(HDI)等高端产品成为主力

17.全球化布局领先：泰国基地2025年进入量产阶段，产能利用率超70%，"中国+N"模式应对地缘政治风险

18.客户资源优质：前五大客户销售额占比53.32%，与英伟达、谷歌等头部客户深度绑定，订单能见度高

19.技术壁垒明显：在CoWoP、mSAP等前沿技术上构建"研发-中试-验证-应用"闭环体系，P2Pack嵌入式功率芯片封装集成技术成为业内独家量产亮点

1.2 核心投资逻辑

20.AI算力基建长期景气：全球数据中心向AI集群转型，2026-2027年AI服务器PCB需求持续高增长，公司在高速网络交换机/路由器领域优势明显

21.汽车电子结构性增长：新能源汽车、智能驾驶渗透率提升，汽车智能/电动化系统业务增长114.62%，成为第二增长曲线

22.规模效应推动盈利提升：随着产能释放和规模扩大，单位成本下降，毛利率持续改善

23.全球化布局分散风险：泰国基地产能持续释放，服务海外客户，降低地缘政治风险和单一市场依赖

1.3 2026年业绩指引

·营业收入：200-220亿元（中性情景）

·归母净利润：38-45亿元（中性情景）

·毛利率：36-37%（中性情景）

·产能利用率：泰国基地目标85%以上

1.4 估值投资区间

·当前估值水平：市盈率PE（TTM）39.78倍，市净率PB 10.06倍

·2026年合理估值区间：85-95元（中性情景，概率权重50%）

2. 2025年财务业绩概述

2.1 核心财务指标

2.2 分季度业绩表现

业绩呈现逐季加速增长态势，充分体现AI算力需求的持续释放。

2.3 资产负债结构

3. 业务结构与产品分析

3.1 应用领域结构

核心解读：

·数据通讯领域成为绝对主力，占比超77%，其中高速网络交换机/路由器业务增速超100%，成为增长最快细分板块

·汽车智能及电动化系统业务爆发式增长，反映公司在800V高压平台、P2Pack等前沿技术领域的领先优势

·整体毛利率提升至36.91%，显示高附加值产品占比持续提高

3.2 产品结构优化

·高附加值产品占比提升：18层以上超高层板(HLC)、高密度互连(HDI)等高端产品占比从约45%提升至约70%

·技术创新产品：公司在CoWoP(chip-on-wafer-on-PCB)、mSAP(改良半加成法)等前沿技术上构建"研发-中试-验证-应用"闭环体系

·差异化产品：P2Pack嵌入式功率芯片封装集成技术成为业内独家量产亮点

4. 运营指标分析

4.1 营运能力指标

库存周转

分析：虽然2025年库存周转天数有所增加，但考虑到公司业务规模扩张42%（从133.42亿元增至189.45亿元），这一变化主要是业务快速增长的合理结果。绝对周转效率仍保持在较高水平，表明PCB产品市场需求强劲。

应收账款周转

分析：应收账款周转效率略有提升，周转天数从110天降至106天。这反映出公司在客户回款管理方面取得进步，同时高质量客户结构（前五大客户占比53.32%）提供了更好的回款保障。

4.2 偿债能力指标

短期偿债能力

分析：流动比率从1.27提升至1.40，短期偿债能力有所增强。速动比率0.92处于合理区间，表明公司剔除存货后的短期偿债能力良好。

长期偿债能力

分析：资产负债率从44.09%微升至45.14%，仍保持在合理水平，表明公司长期偿债能力稳健。

4.3 资产使用效率

分析：总资产周转率小幅提升，从0.63次/年增至0.67次/年，表明公司资产使用效率有所提高。固定资产周转率基本保持稳定，维持在3.3次/年左右的较高水平。

5. 成本结构深度分析

5.1 成本构成变化

5.2 原材料成本双重驱动分析

2025年原物料成本增长48.06%，其中：

核心解读：

·出货量增长是原材料成本上升的主导因素，贡献了85.9%的增长

·原材料单价上涨仅贡献14.1%，虽然绝对金额达3.48亿元，但相对涨幅温和（约6.76%）

·规模效应显著：单位直接人工成本下降37.13%，单位制造费用下降52.03%

5.3 规模效应对毛利率的影响

尽管原材料成本占比上升，但规模效应推动毛利率提升：

结论：PCB业务毛利率从35.85%提升至36.91%，净提升1.06个百分点，规模效应是提升毛利率的核心驱动力。

6. 存货管理与库存周转

6.1 存货结构分析

核心解读：

·存货增速远超成本增速：存货增长74.70%而营业成本增长39.97%，显示公司在AI算力需求爆发期采取"主动备货"策略

·在产品大幅增加：结合产能扩张（泰国基地爬坡、国内技改）及高阶产品（18层以上HLC、HDI）工艺复杂度提升，在产品余额显著上升

·存货周转天数从47天上升至约127天，主要受高端产品工艺复杂度及客户验证周期影响

6.2 不同业务板块库存特点

7. 涨价因素与产品定价策略

7.1 产品销量与价格贡献分析

整体PCB业务：

·PCB业务营收增长41.31%，销量增长约46.54%

·推算销量贡献约55-60%，涨价贡献约40-45%

数据通讯应用领域：

·营收增长45.21%，其中高速网络交换机业务增长109.89%

·推算销量贡献约50-55%，涨价贡献约45-50%

7.2 产品结构升级对售价提升的影响

典型产品价格变化：

·AI服务器PCB：从普通服务器板的5,000-8,000元/平方米升至15,000-25,000元/平方米，涨幅约200-300%

·汽车P2Pack PCB：从传统汽车板的3,000-5,000元/平方米升至8,000-12,000元/平方米，涨幅约150-200%

·7.3 不同应用领域涨价幅度

8. 行业地位与竞争分析

8.1 全球PCB市场分析

核心解读：

·AI算力基础设施成为行业核心增长引擎，HLC、封装基板、HDI等高技术壁垒产品主导未来增量空间

·2030年全球PCB市场有望突破1,230亿美元，2025-2030年复合增速约7.7%

·AI服务器及高速网络系统、汽车电子是最重要增长驱动力

8.2 竞争对手分析

竞争优势：

·应用领域均衡：数据通讯（77.4%）+智能汽车（16.1%）+工业控制（2.3%），抗风险能力强

·产能布局领先：国内+泰国双基地，2025年泰国基地进入量产阶段

·客户结构优质：与全球头部客户深度合作，50%以上来自前五大客户

9. 产能布局与全球化战略

9.1 国内产能布局

·昆山基地：公司总部所在地，技术最成熟，产品覆盖全系列

·黄石基地：全资子公司，华中地区战略布局，成本优势明显

·产能扩张：2025年资本开支38.84亿元，同比增长33.43%，用于国内外产能扩张和技术升级

9.2 泰国生产基地进展

战略价值：

·全球化供应链布局，规避地缘政治风险

·服务海外客户的能力，降低物流成本和交付周期

·高阶产品产能补充，缓解国内产能瓶颈

9.3 全球化布局优势

·"中国+N"模式：通过在泰国等地建设生产基地，利用海外工厂服务敏感市场，同时在国内保持技术领先地位和规模优势

·供应链韧性提升：降低单一市场供应中断风险，增强抗风险能力

·客户协同优化：为海外客户提供本地化供应，降低物流成本和交付周期

10. 风险因素分析

10.1 主要风险因素

10.2 风险监控与应对机制

·供应链管理：建立多元化供应体系，与核心供应商建立长期战略合作

·技术创新：保持研发投入在营收6%以上，构建"研发-中试-验证-应用"的闭环体系

·产品结构优化：持续提升高附加值产品占比，加强与头部客户的协同开发

·全球化布局：加速泰国工厂产能释放，探索其他海外布局机会

11. 未来业绩预测与估值分析

11.1 2026年业绩预测

核心假设：

·乐观情景：AI算力需求超预期，泰国基地产能快速释放，原材料价格回落

·中性情景：AI算力需求稳定增长，产能稳步释放，行业竞争加剧

·悲观情景：宏观经济下行，AI投资放缓，原材料价格高位震荡

11.2 2027-2028年长期预测

长期增长驱动因素：

·AI算力基础设施建设：2030年全球PCB市场产值将突破1,230亿美元

·汽车电子长期成长性：新能源汽车、智能驾驶渗透率持续提升

·供应链重构机遇：全球化布局深化，区域化协同增强

11.3 估值分析

当前估值水平

基于不同估值方法的股价合理区间推算（2026年）

综合估值结论：

·乐观情景（概率权重30%）：2026年合理股价区间105-115元

·中性情景（概率权重50%）：2026年合理股价区间85-95元

·悲观情景（概率权重20%）：2026年合理股价区间70-80元

11.4 H股上市对估值的影响

H股上市进展

·公司于2025年11月启动H股发行上市程序，2025年12月向香港联交所递交上市申请

·预计2026年下半年完成上市

H股上市对估值的潜在影响

积极因素：

·估值体系重构：引入国际机构投资者，提升国际知名度

·流动性提升：H股市场日均交易量、持仓资金规模较大

·资本运作便利：利用港股平台进行再融资、股权激励等资本运作

·汇率对冲：公司外销占比较高，可利用港股外汇对冲工具管理汇率风险

潜在风险：

·AH溢价收敛压力：参考历史数据，H股上市初期可能面临A股估值向H股靠拢的压力

·双重监管成本：A+H双市场需遵守两地监管规则，信息披露、合规成本上升

·汇率波动影响：H股以港币计价，人民币兑港币汇率波动将直接影响H股投资者收益

12. 总结与展望

12.1 核心竞争力总结

24.技术领先优势：深耕PCB行业33年，在56层超高层HLC、800G高速材料、P2Pack等领域技术领先，与英伟达、谷歌等头部客户深度绑定

25.全球化布局：泰国基地2026年进入量产爬坡期，国内产能持续技改，"中国+N"模式应对地缘政治风险

26.客户资源优势：前五大客户销售额占比53.32%，客户集中度高且合作稳定，订单能见度高

27.产品结构优势：高附加值产品占比从约45%提升至约70%，抗风险能力强

12.2 未来发展机遇

28.AI算力基建长期景气：全球数据中心向AI集群转型，2026-2027年AI服务器PCB需求持续高增长

29.汽车电子结构性增长：新能源汽车、智能驾驶渗透率提升，推动高端汽车板需求增长

30.全球化布局深化：泰国、东南亚等海外基地产能释放，服务全球客户，分散地缘风险

31.技术创新引领：CoWoP、mSAP等先进工艺量产，保持技术领先性，支撑产品溢价

12.3 战略发展方向

短期（2026年）：

·推进泰国工厂产能爬坡，目标产能利用率提升至85%以上

·加强原材料价格风险管理，建立更加灵活的采购和库存策略

·深化与头部客户的战略合作，锁定高附加值产品订单

中期（2026-2027年）：

·持续优化产品结构，提升HLC、HDI等高阶产品占比至40%以上

·推进智能制造和数字化转型，构建数据驱动的成本管控体系

·深化全球化布局，探索其他海外生产基地可能性

长期（2027年及以后）：

·建立行业领先的技术创新体系，通过技术突破降低成本依赖

·构建具有韧性的全球供应链网络，降低地缘政治风险

·推进绿色制造和循环经济，降低能耗和环保成本

12.4 风险控制建议

32.宏观经济风险：若全球经济下行、AI投资放缓，需警惕下游需求不及预期风险

33.行业竞争风险：成熟技术平台准入门槛被摊薄，价格竞争可能压缩利润空间

34.原材料价格风险：大宗商品价格波动可能推高成本，影响毛利率

35.技术迭代风险：AI服务器芯片封装技术快速演进，需持续研发投入保持技术领先

36.产能释放风险：泰国基地爬坡周期长，若市场需求超预期而产能释放不及预期，可能错失增长窗口期

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