1行业状况
整个白酒行业，过去三十年，行业超级景气，核心原因就是茅台不断涨价，因为有2000元的茅台，所以古20卖800元也就合理了。如果茅台不涨价，那古20可能就只能卖100元。反正成本就这么多。
那么，茅台为什么能一直涨价，大周期看，和人均工资收入有相关性，小周期看，和经济周期呈现结构性相关，下表是过去30年，茅台酒的零售价和月均工资的占比。
2011年的占比最高，随后随着三公消费政策，快速回来到2014年18%、
2021年占比再次来到37%，主要是房地产行业比较好，消费比较多，房地产行业没落后，2024年再度回到17%，来到低位。
但是，有一个现象很奇怪，其实茅台的销售量相比2000年已经翻了10倍了，但是零售价格占比好像还能维持在20%，可能的原因就是一部分酒被收藏了。
从五粮液的数据看，部分能证明这个假设，普5的销量是增加3倍不到。价格占收入比现在也是2000年的1/3 ，刚好对称。
但是，也要考虑也可能是2000年的时候五粮液定价过高。
虽然茅台有异常情况，但是，整体中高端白酒的价格跟着人均收入走的逻辑大概率是对的。
2公司经营业务
2.1窖池资产
老窖池是公司能够酿出好酒的关键。
公司有122 条明清窖池。
还有二号窖池群，1964 年省政府拨款扩建时建成，共1540 口窖池，包含部分百年左右的老池与后续配套窖池，与明清窖池群协同生产，承担中高端基酒酿造。
2.2年份原浆系列
最近几年公司的业绩增速贡献主要来自年份原浆，他是2008年推出的。
推出年份原浆之前，古井贡酒的高端酒包括年份酒和原浆酒两种，是分开的。
年份酒（1996 年推出，行业第一个做）
核心：基酒存放时间更长，用老酒勾调。
原浆酒（1998 年推出）
核心：发酵完、蒸馏出来的原酒直接灌装，不加水降度、不大量勾调。
口号：原浆原味，不勾不兑。
度数比较高，非年份酒。
2007年他们的价格为：
这样公司就有2条高端战线，对于消费者就会比较糊涂，不知道选哪个好？所以，公司在2008年合并了这两条战线。名称也简化为古5、古8、古16、古20等，2026-02月，在安徽的价格如下表：
其中古20是大单品，2023 年古 20 销售额60 亿元 +，占营收近 30%
2015年，白酒行业处于下行期，古20的销售也不顺畅，2025 年 Q3 公司主动停发古 20，所以2025Q3，公司的收入和利润同比都出现了下滑，分别下滑50%和70%，预计2025Q4，公司的业绩也不会太好，甚至可能出现季度亏损。（考虑到4季度有销售返利）
虽然销量下滑，公司不会为了销量大幅度降低古20的价格，主要是因为白酒有特殊性，可以继续纯酒，再过10年，古20就变成了古30。而且，保存价格调性相比销量更重要。
下表是公司年份原浆系统的上市时间和市场价格变化：
3核心财务数据
3.1主要收入
公司过去三年的复合增长为35%，非常高，应该就是中高端产品占比增加的原因。
2025年前三季度，公司的收入出现了负增长。
20、21年可能是消费的高峰，到了2024年，公司的业绩还能保持增长，应该有很大的概率是向经销商压货，2025年Q3，公司开始暂缓发货古20，应该是个好事情，短期肯定会带来业绩阵痛，长期是有帮助的。
而且，可以帮我看清楚，渠道到底压了多少货。白酒行业就这点不太好，因为有经销商压货行为的存在，有时候看不清楚实际需求，所以尽量多留安全边际。
通过线上收入的情况也可以看出来，渠道商是有压货的。线上应该是公司直销，消费者购买的，这个体现了实际的消费需求，2024年线上已经没有增加，而线下还在增加，说明经销商有压货，按照今年的形式，推测的话，2025年，线上收入可能也是负增长,等年报出来验证一下。
另外，公司收入中，还有6亿多的其他收入，大概如下：
占比不高，可以忽略。
3.2主要资产
经营现金流和利润大体相当。
账面上有150多亿的现金。
最近2年的固定资产支出比较多，主要原因是建设新产能，后续应该会减少。
存货的复合增长为25%，关于存货的问题，下一节继续分析。
3.3产品和存货
年份原浆2024年收入180亿，占全部收入的76%，是核心产品，三年复合增速为24%，销售量的增速是18%，主要是量增，其次是价增。每500g的公司销售单价复合增长为5%。年份原浆的平均出厂价只有127元/500g，这个好像有主观印象不一样，古20占1/3的销售额，古20的出厂价怎么也得400元吧？去互动易问问。
2021-2022年，公司的产量大于销量，反映了公司的乐观情绪。
2023-2024年，公司的产量和销量基本相当，说明情况确实不太乐观，也说明公司比较谨慎，没有盲目扩产。（实际上公司是有能力多生产的，但是后面的分析可能产量不包含库存酒，那就不清楚公司实际生产了多少）
虽然产量和销量差距不大，但是，公司每年的存货金额还是不断增加。这主要是因为：
1、库存按每年的原料，生产成本来计算，虽然总量没增加，但是消化的库存是10年，20年的前的，财务成本相对较低，而增加的库存是当年的，所以，财务记录的成本就高。
2、老酒的库存每年都有保存的成本，所以，库存是增加的。
但是公司每年的存货的吨数也是增加的，半成品酒的库存年化增长16%，这又是为什么？
2024年，公司生产12.8万吨，销售12.8万吨，库存量没增加，但是半成品酒增加4万吨，这是为什么?大概是因为半成品酒不计入到生产量里面。
公司2024年产能18万吨，实际产能12.8万吨，产能口径也是指成品酒吗？
这个问题也去互动易问一下。
4商业模式
4.1需求侧分析
不管是社交，聚会，自饮，酒的基本需求是调动情绪价值，降低意识本体的警惕性。
如果是只是情绪价值，理论上100元的酒喝上千元的酒的作用差异不大。
但是，由于每种酒有独特的口味，所以，可以为独特的口味买单，所以，白酒的需求侧的商业模式主要是价格和口味的对应锁定关系。
其中，价格又有两个方面来决定的；
1、社交需求里面，谈多大的生意决定需要提供什么样的价格的白酒。
2、在聚会需求里面，取决于消费者的财务实力，财务实力高的人会认为自己需要和更高档的酒，且他们会认为是越贵的酒品质越好。
如果现在茅台还卖200元，那么全社会的酒都不会超过几百元，这完全不奇怪，但是这种情况会出现吗？还是说是白酒企业共同努力提高品牌调性的努力？
我还是更倾向于，这种情况随着GDP的增加必然出现，我谈一个1000万的单子的饭局，拿出2000元的酒非常正常，这个时候就看谁有机会拿到这个牌子，茅台拿到了，其他酒在茅台之下各自找各自的市场，比如古井贡酒就以安徽市场为主，且定位次高端。
随着经济的结构和变化，茅台在1000-3000的零售价波动，但是，长期看，还是前面所说的，和人均收入和项目大小有关，其零售价格还是会增长的。
4.2供给侧分析
古井贡酒所在亳州，是世界十大烈酒产区，有地域独特性。
5企业愿景和组织及CEO及文化
5.1公司员工
最近5年，管理层非常稳定，且工资收入和业绩大体挂钩。
梁金辉 — 党委书记、董事长（古井集团 + 股份公司）
核心分工：全面战略掌舵、品牌顶层设计、重大投资与并购、企业文化与外部资源。
关键领域：
制定 “年份原浆” 战略、双品牌（古井 + 黄鹤楼）、全国化布局。
主导央视春晚合作、品牌价值提升、ESG 与社会责任。
统筹古井集团与股份公司治理、重大人事与资本决策。
周庆伍 — 党委副书记、董事、总经理
核心分工：主持日常经营、生产与质量、技术研发、供应链与产能建设。
关键领域：
负责酿酒生产、原酒品质、酒体设计（中国首席白酒品酒师）。
分管生产基地、酿造工艺、质量管控、技术创新与技改。
统筹内部运营、降本增效、子公司管理。
闫立军 — 董事、常务副总经理（销售一把手）
核心分工：全面负责营销体系、市场拓展、销售公司管理、渠道与品牌推广。
关键领域：
兼任亳州古井销售有限公司董事长、总经理。
统筹全国市场、经销商体系、产品结构、费用投放与动销。
分管品牌传播、消费者运营、数字化营销。
职工的人均薪酬也逐年提高。
6风险分析
6.1供应商压货程度
前面提到线下供应商应该有压货的情况，这会出现两个问题，1个是压不动的时候，短期业绩会下降，这是是短期因素，另外一个就是由于渠道库存太多造成价格崩盘，后一个是长期因素，希望公司能够保持理性，追求长期主义，少犯这类错误。
6.2高端白酒降价
五粮液现在的价格降到800元左右，对于古20确实是一个麻烦。
只能依靠精细化管理。
6.3需求下降
全国白酒的消费量逐年下降是个事实，但是下降幅度不大。
政府范围内的禁酒令存在一些影响。
目前看，这个下降还是缓慢的，随着GDP的起来，价格可以弥补一些量的下降。
7估值
7.12026-3-1日
由于被踢出MSCI指数，公司当日大幅下跌6%，是个减仓的机会。当日动态PE为7.4倍。
预计25年利润40亿，现在366亿*0.9= 329亿，8.2倍。
最差的情况，公司利润再跌50%，20亿，还是16倍的估值，也不算贵，而且长期看，平均保持40亿的年利润的概率还是比较大的。
这样看，当前6%的跌幅其实不算什么。如果今年业绩继续下降，可能公司股价还会下跌，但是，这是一个越跌越买的股票，长期看，公司的业绩和人均收入有一定挂钩。
虽然总消费量下降，但是已经有几千年的喝酒历史，该喝酒还是要喝。
