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宏观学习笔记-08

2026-02-07 14:35:30

接着美债之后，抛砖引玉的点出一个被忽视的巨大问题：没有流向美债的钱，没有去股市、也没有推动通胀的那些钱，到底去哪里了？信贷的扩张职能从银行变成了谁？这是这个系列第三篇挖的坑

再次回到我们前几篇说过的5大母体这个事情上：政府、央行、银行、非银、海外资金。央行的角色是负责管理钱多不多、钱贵不贵。但银行才是真正的信贷放大器。可是银行的业务并不完全都是信贷，他还购买很多金融资产，比如国债。所以，央行-银行，银行到企业贷款之间，还有一个中间层。很难起一个名字，因为中美的结构是不同的。

中金在1月12日写了一篇《存款搬家的“叙事”与现实》。中金公众号上就有，就阐述了一个观点：降准降息或者增量货币，和推动股市上涨，没有必然联系。为啥，因为中间有一个吸收层吸掉了。

25年年底的时候，阿波罗资产管理公司放了一个极长的PPT讲私募信贷的情况。展现了极其有意思也有隐患的数据。鉴于他也有自己的立场和概念偷换，这个就不展开了。

我们先从中国部分开始说：

这里面展现了一个很有意思的结构性问题

首先，中国并不缺钱，M1不低，M1和M2一直在涨，但是没有通胀。

所谓的一直在金融空转说的就是这个事情，并且伴随着长期利率并不高。

那问题来了，钱有且管够，没去实体，那么钱去哪儿了？要回答钱去哪儿这个问题，我们回顾5大母体这个事情上：政府、央行、银行、非银、海外资金。

国内有一个特色的东西叫理财产品，他是夹在了银行和非银中间的环节。过去其实是非标产品，也是某种意义上的表外负债，经历了出清和回表，现在好很多了，也是降低了结构性风险。那是地产的黄金年代的产物。

但理财产品也是有投向的，他其实也是作为一定意义上的准刚性兑付抵押的形式所存在的。投向国债、投向货币、投向结构性产品。

这个中间层，以理财产品、保险等，表面上是非银，实际是是抵押型的资产，他不产生信贷的放大作用。他们吸收了很大一部分超发的资金，部分作为信贷，但很多作为资产抵押型产品或者是流入了证券市场（股、债、reits等）。

有多大呢？我截一个中金报告的图：大概是160万亿居民存款的6%去配置了金融资产。

比例并不高，总量接近10万亿。

理财从形式上，是一个类资产证券化。用一个刚性兑付的抵押，拿去做结构化融资，只是没有公开市场进行交易，可能在机构投资人间市场进行交易。

没有通过信贷市场放大，利率一直按在地上，说明了一个问题但风险没有被准确定价。反应我们即不缺钱、也不缺资产，而是缺能匹配这两者、对风险做重新定价的载体。

想到什么了吗？对，前年很火的滴灌通为代表的-RBF，还有RWA。试图解决一个重要问题：就是在全球放水的背景，但是银行放不出贷款的情况下，怎么把富裕的钱匹配到需要的载体。

那我们再来看阿波罗这家管了3000多亿美金的资产管理公司那篇报告里面说了美国私募信贷哪些现状?

这个数据是我没有想到的，美国上市公司数量从1996年的8090家，下降到了2025年的3935家。而整个美国市场里面，1亿美金以上收入的公司，86%都没有上市。（所以美国股市已经不能作为反映美国经济来看了）

信贷是比股权规模更大，也更为重要的经济流动的血液。信贷只有2个来源，银行和其他投资人（非银机构）。这里面的量级在美国是倒挂的，银行已经不是信贷的主力了。银行受到法规、资本充足率等限制在信贷规模的扩张上，是没有跑赢（不代表落后）非银的。

那么这些钱，都投向了哪里？能源、技术设施建设，包括现在的AI基建等，10万亿美元级别的市场。私募信贷（private credit-PC）市场的规模扩张规模和速度是远远超过私募股权市场的。除了直接贷款之外，很多的承载形式是ABS资产支持的（比如建一个数据中心之类的）。

我看这个报告前，我也没有想到，美股7姐妹的信贷规模已经很大了，2670亿美金，其中Meta是第一位的。这7家公司拿走的信贷规模已经是公开市场的13%了。Meta是怎么玩的呢？去市场上募资，用来建数据中心，然后承诺每年Meta会向数据中心租赁算力，付钱给算力中心。这样就从Meta自己的资产负债表上把这一笔负债剥离出去了。在Meta本身，采用结构化融资，比如CB或者优先股等等方式来继续融资。

为啥是Meta融的最猛呢，因为7姐妹里面，微软、谷歌、亚马逊都有云服务。云服务是可以和算力中心结合的，Meta只有广告收入。他的压力比其他家是要更大的。

现在AI领域的投资绝大部分都没有用传统银行信贷在做（这里面有一个很大的风险，就是违约以后，对于这个全球经济增长的动摇，现在7姐妹的投入强度已经超过其自由现金流了）

没有彭博的账号，但可以截个图，甲骨文在AI领域投入也是天量数字，其债务融资的信用违约CDS飙涨。

这就是我认为现在架构在AI的经济结构叙事是脆的原因。capex支出飙升，收入还没起来。底层Capex的投入结构是债务，而不是股权权益。投入进去的债务资金性质从私募债开始蔓延到银行保险等资金属性。AI收入不是能不能起来的问题，而是能起多快问题的。一旦美债因为利息收入，抬高利率发行美债，只会挤压这些AI基建资金的收益要求抬高。整个结构更脆。

写到这里，我去查了一下信用利差的变化（就是企业级债券和国债之间的利差），反映的就是企业发行企业级债券要多支付多少个bp。很意外的是，曲线是在收窄的，除了2020年特殊原因之外。

这就比较显著的反应了一个问题，站在资金供需回报的角度，资金供给方，其实是缺标的（我愿意担风险，但是收益比国债高的有限，且这个差值在越来越小）。在钱过剩的时候，持续涌入私募信贷也就不奇怪了。保险、银行也都纷纷开始用诸多金融工具下场PC这个方向。但信用抵押的底层也已经远远超越了传统银行的质押，包括租赁权、特许经营权这种无法估值的东西成为了快速放大资产管理规模的底层越来越脆的结构。

私募信贷要展开，估计还要做很多的功课，写到这里仅仅为了点出，银行和非银之间是有一个吸收层。增量资金和传导至股市没有必然的联系。结构性错配是问题。在没有资本充足率等约束的情况下，其扩张规模很快，但同步风险累计也在增加。但这是一个在银行被监管强约束、全球流动性大放水的背景下，非常值得关注的一个领域。

他替代银行用更灵活的方式完成了信贷扩张这个步骤，但同时放大了系统性风险。目前给PC的资金供给暂时还停留在机构层，什么时候开始向居民部门蔓延，有可能成为下一个金融危机的导火索。但全球放水和老龄化（保险等长线资金的资产配置结构调整），又助长了表面高收益+表面低波动（非公开市场交易没有日/周波动性）配置的机构需求。

这篇写的比较长一些，原因是点出：在观察宏观传导的链路里面，这么大一块资产类别不应该消失在视野中（主要都是机构投资人间市场，消失在散户视野里面。加上金融本身跨资产类别对哪怕金融从业者来说，其熟悉度很低）

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